□南京證券 林娜

　　利率市場化一直是金融領域改革的目標。但是自去年以來，央行似乎采用了利率雙軌制的貨幣政策，也就是將利率進行分割———存貸款利率實施一個定價機制；貨幣與債券市場利率又采用一個定價機制。主要表現是通過法定存貸款利率(主要是貸款利率)來抑制宏觀經濟過熱；而貨幣與債券市場的利率央行力求其平穩并保持一定的低位：通過公開市場操作和準備金率的上調等政策手段吸收流動性的同時，穩定債券市場利率，同時采用“利率平價”來抑制熱錢的流入。

　　昨日，人民銀行副行長吳曉靈的講話“吸收流動性不能寄望利率”再次證實了利率雙軌制的貨幣政策———央行意圖采用利率來調節經濟的過熱問題；而收縮流動性、保持債券市場穩定的政策工具又是準備金率和公開市場操作等數量型工具。

　　分裂格局的利率體系與利率市場化的改革相背離，尤其是近日為引導債券市場中長期利率，央行將三年期央票發行常規化，這使得中長期利率的決定權由央行掌握，而非市場化的決定機制。央行緣何暫且背離利率市場化而采用利率雙軌的調控？

　　筆者認為，這主要是全球背景下中國貨幣政策的無奈選擇。一方面，自2005年7月

匯率改革以來，

人民幣升值壓力始終未斷，甚至一些政府要職也認為應該通過人民幣更為自由的升值來解決實體經濟領域的諸多問題。但是中國經濟增長問題并非全部由

人民幣匯率而引起的，并且匯率市場化改革需要一個漸進的過程。所以，穩定人民幣匯率便成了匯率改革的首要任務。在這種背景下，“不可能三角”理論使得貨幣政策獨立性難以發揮。央行又默認了“利率平價”在中國確實能起到一定的作用。因此，央行開始調控貨幣與債券市場利率，使其保持一定的低位，在穩定匯率的前提下，通過低利率抑制熱錢的流入。

　　另一方面，投資、信貸的過快增長為經濟過熱埋下隱患。而泛濫的流動性和尚未完善的債券市場以及未充分市場化的利率環境，阻礙了貨幣政策的傳導。直接通過價格型調控工具———利率，直接作用于實體經濟領域對經濟過熱的治理比數量型調控工具更有效。

　　總之，全球環境背景下，匯改過程中為保持匯率的穩定；流動性泛濫局面中，為有效控制信貸、投資的增長。在這樣的背景環境下，央行采用利率雙軌機制，調控經濟過熱的同時，穩定債券市場利率在一定水平進而抵制熱錢流入。

　　今后一段時間這些問題依然存在，進行內外平衡是貨幣政策的根本目的，即市場流動性、貨幣市場利率、匯率升值的協調問題將在很長時間內成為央行調控的重要任務。中國貨幣政策在未來2到3年甚至更長時間，將繼續面臨人民幣匯率升值壓力問題。在克魯格曼的貨幣政策獨立、資金自由流動和固定匯率不可能三角中，央行進行了創新，采用利率雙軌制的調控來保持內外的平衡，從當前的經濟形勢看，這種調控手段還是有成效的。今年人民銀行將繼續采用利率雙軌制來調控經濟和穩定匯率、保持內外平衡。

　　筆者認為，由于存貸款利率與債券市場利率的分離，即使加息也不會造成債券市場利率明顯的上升。一是因為央行處于穩定債券市場利率、抑制熱錢流入不允許債券市場利率出現明顯抬升；二是寬裕的資金面下加息對債市利率的沖擊有限：債券市場的行情要受貨幣市場供求的影響，而存貸款利率傳導至貨幣市場并發生影響要經過時間和復雜的過程，也就是說中國加息的影響不能照搬美聯儲加息的影響。

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