——貿易順差與人民幣匯率真相之四

　　張庭賓

　　人民幣必須更快升值！因為這是中國自身的需要，也是解決中國貨幣流動性過剩的對癥之藥。這是美聯儲主席伯南克12月15日，在清華大學演講的主要邏輯，也是人民幣大幅升值論者的另一個有力的“武器”。

　　更加細致的推論是這樣的：人民幣更大幅度的升值會降低中國的貿易順差；隨著貿易順差的減少，中國央行的外匯儲備增速將減慢，其對應發行的人民幣基礎貨幣增速會降低，進而市場上的流動性就會按乘數級的減少(在成熟的金融市場中，這個乘數在8倍左右)；市場上流通的貨幣減少了，就會對現在的股市泡沫、房地產泡沫釜底抽薪，有利于中國經濟長期健康發展。

　　對于這個論證過程，筆者認為，央行減少基礎貨幣發行之后的邏輯部分是對的。但遺憾的是，它的基本前提錯了——人民幣更大幅度的升值會降低中國的貿易順差。原因在真相之二、之三中已經指出，中國的持續大額貿易順差是因為當下世界經濟新結構所決定的，在這種基本結構不發生質變的情況下，除非中國自動放棄“世界工廠”的發展機遇，中國的貿易順差在未來10~20年內將長期保持高位。

　　最重要的前提錯了，診斷及其藥方必然是錯的，盡管堅持人民幣應更快升值的人士中有些主觀上可能并無惡念，但這個藥方客觀上會將“世界工廠”置于絕境。

　　既然“世界工廠”的歷史機遇中國無論如何不容放棄，在外匯儲備仍將持續增長的情況下，我們又必須解決基礎貨幣投放不斷增大、流動性過剩壓力不斷攀升的問題，就需要用新思維、新辦法來解決它。

　　目前可以選擇的方法有三個：一、央行發行票據將市場流通的鈔票收回，但需要央行承擔票據成本；二、提高銀行的準備金率，但其副作用是會降低商業銀行資金使用效率，進而降低它們的盈利能力，這對三大行上市后的中國銀行業長期不利；三、加息來抑制流動性過剩，但加息和人民幣升值一樣，會吸引更多的熱錢偽裝成貿易順差和外商直接投資，潛入境內，造成更大量的基礎貨幣投放，流動性愈加失控，猶如火上澆油。

　　那么有沒有更好的辦法呢？打到流動性過剩之“蛇”的“七寸”上呢？在筆者看來，這個“七寸”就是，基礎貨幣發行導致流通貨幣乘數放大，這個6~8倍的乘數放大，就是流動性過剩的“魔法”之源。

　　最近，一種創新的“降魔之法”已被提出，并逐漸為金融決策層所認可：國家可以成立一個經營外匯儲備的專門公司，通過發行特種國債，向市場上收集人民幣，到中央銀行那邊去買外匯。這個辦法不會違背現有的相關法律。

　　這一創新妙法堪稱一舉多得：一、有利于將央行的外匯流動性管理和外匯投資功能分開，使央行的職能更加純粹；二、成立了國家外匯經營公司，使得中國對日益增大的外匯儲備有了更直接高效的操作辦法，并有可能獲得更佳的投資回報；三、其最重大的意義，通過向市場發行人民幣的債券，可以收回流動性過剩。

　　這堪稱解決流動性過剩的生花妙筆。因為，發行人民幣債券正好可以收回因兌換順差投放基礎貨幣導致的流動性過剩。比如，原來，央行收到100億美元的貿易順差，就必須發行人民幣780億元(按美元兌人民幣1：7.8換算)基礎貨幣；現在有了這個方法，

財政部就可以同時通過銀行發行780億元的債券，然后再去央行購買100億的美元。這樣，從起點到終點，再從終點到起點，外匯儲備增加和國內的流動性過剩將被隔絕，對國內的股市、樓市等投資過熱都將釜底抽薪，外貿順差轉嫁為

中國經濟內部過熱壓力也將根本性破解。

　　當然，和其他貨幣工具一樣，這樣的操作方法也有一個成本問題，即人民幣對美元的

匯率變化風險，現在美元一年期利率5.25%，人民幣一年期利率2.5 %，兩者相差2.75%，假定人民幣兌美元每年升值3%，則每年的成本為0.5%；如果人民幣兌美元升值幅度越大，則成本越高。當然，美元外匯儲備的經營收益也是可以沖銷該成本，甚至有所盈利。

　　此外，它還可以與發行票據、提高準備金率和加息等相互配合，形成復合的工具箱，從而使央行的貨幣工具更有針對性。

　　必須指出的是，如果實施這一辦法，人民幣更大幅度升值造成的危害將更大——在沒有完善的匯率對沖工具的情況下，它將直接導致國家外匯投資公司成本急劇加大，甚至嚴重虧損。

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