何華

　　自1994年以來，中國的經(jīng)常項目出現(xiàn)了連續(xù)13年的順差，順差總額累計達7000億美元。同時，中國累計利用的外商直接投資(FDI)自1984年以來也達7000億美元，2005年已成為世界第三大利用FDI的國家。巨額的經(jīng)常項目順差和外資流入對人民幣匯率產(chǎn)生了巨大的升值壓力。而中國人民銀行為保持人民幣匯率的穩(wěn)定，不斷在外匯市場買進美元，進一步導(dǎo)致國家外匯儲備的大幅度增加，到2006年底儲備總額已超過1萬億美元。

　　眾所周知，中國

人民銀行在購入美元的同時也創(chuàng)造了大量的基礎(chǔ)貨幣，并經(jīng)過貨幣乘數(shù)的放大，導(dǎo)致銀行體系流動性迅速增加，而后者又會鼓勵銀行增加貸款，為投資過熱提供了資金上的支持。這樣看起來，我們就很容易理解為什么中國政府把“貿(mào)易順差過大，流動性過高，投資增長過快”作為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟調(diào)控中的三大問題了。

　　儲備增加與對外資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓

　　目前，中國人民銀行主要通過發(fā)行央行票據(jù)和提高存款準(zhǔn)備金率來回收銀行體系的流動性。但是，央行的對沖操作是有成本的：央行要對所發(fā)行的票據(jù)支付大約3%的利息，而上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率也意味著央行要對銀行新增的法定存款準(zhǔn)備金多支付1%的利息(法定準(zhǔn)備金的利率要比超額準(zhǔn)備金的利率大約高1%)。央行對沖操作的成本原則上由外匯儲備的投資收益來彌補。但由于外匯儲備投資經(jīng)營目標(biāo)更傾向于“安全性”和“流動性”，而在“盈利性”方面可能不夠大膽，導(dǎo)致儲備資產(chǎn)主要面向國際債券投資,獲取的利潤率也許不夠彌補對沖操作成本和

人民幣升值帶來的虧損。

　　為實現(xiàn)我國經(jīng)常項目平衡，國家外匯管理局已采取了多項改革措施，包括允許更多的企業(yè)保留其出口所得的外匯收入，增加個人購匯的年度額度，等等；在資本項目管理方面，則鼓勵企業(yè)和個人到國外投資，包括取消各地區(qū)對外直接投資的年度用匯額度，以及2006年6月開始批準(zhǔn)合格境內(nèi)機構(gòu)投資者(QDII)以便為個人提供海外投資的渠道。但是，由于市場對人民幣匯率升值的強烈預(yù)期，上述措施對于減緩國家外匯儲備上升并未產(chǎn)生理想的效果。為找出能夠有效地解決當(dāng)前問題的辦法，在認識上我們必須澄清以下幾點。

　　首先，外匯儲備的增加并不代表央行凈財富的增加,而是中央銀行通過發(fā)行基礎(chǔ)貨幣所購買的資產(chǎn)。如果央行通過經(jīng)營外匯儲備所獲得的收益率，在減去其人民幣負債(即央行票據(jù)和法定存款準(zhǔn)備金)的利息成本之后，低于人民幣匯率升值幅度的話，會造成以人民幣計值的央行資產(chǎn)的縮水。

　　其次，中國所積累的外匯儲備中一部分屬于國民財富的增加，另一部分則屬于對外資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓。我們剛才提到，中國國際收支順差的一大部分來自外貿(mào)順差，另一部分來自外商對華直接投資。由于中國的出口大多是勞動密集型，因此中國的外貿(mào)順差可以在一定程度上視為通過勞務(wù)輸出獲取的報酬，所賺的外匯(硬通貨)則可以視為通過勞務(wù)輸出所積累的國民財富。至于外商來華投資，它們所體現(xiàn)的是中國實物資產(chǎn)或股權(quán)的對外轉(zhuǎn)讓。近年來，隨著中國對外開放的逐漸加深和資本賬戶管制的不斷放松，中國通過引入外商直接投資、戰(zhàn)略性的股權(quán)投資以及海外上市等渠道所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)和股權(quán)在迅速增加。

　　第三，如果外匯的凈流入全部集中在央行，而央行的投資又大多在外國政府債券的話，那會產(chǎn)生一個不平衡的局面：一方面中國向外國投資者轉(zhuǎn)讓了上萬億美元的實物和股權(quán)資產(chǎn)，另一方面卻很少持有外國的實物和股權(quán)資產(chǎn)。有觀點認為，中國尚是一個發(fā)展中國家，到國外投資不應(yīng)操之過急。但事實上，即使中國政府不鼓勵企業(yè)和個人到國外投資，中國也已經(jīng)是一個資本凈輸出國了，只不過資本的輸出是通過中央銀行購買外國政府和企業(yè)的債券作對換而已。與其由央行一家將大部分儲備投資于收益較低的固定收益產(chǎn)品，還不如加大力度,鼓勵企業(yè)和個人到境外投資。如果,企業(yè)和個人在短期內(nèi)實現(xiàn)不了境外投資,則必須考慮讓央行也參與將儲備投資于國際股票市場, 類似新加坡央行。

　　國家間“交叉持股”

　　發(fā)展經(jīng)濟學(xué)的研究表明，一國在經(jīng)濟發(fā)展的初期往往會面臨儲蓄和外匯的“雙缺口”。在此情況下，該國必須引入外資來彌補此“雙缺口”，否則經(jīng)濟增長速度將會受到制約。但是，如果一個發(fā)展中國家已克服了“雙缺口”，沒有理論證明該國還要刻意限制本國企業(yè)和個人的資本流出。在此階段，資本的流出和流入則需要更多地遵循投資的效益原則，各國間的比較優(yōu)勢原則，全球內(nèi)的資本配置效率原則，以及投資的風(fēng)險分散原則。這在一定程度上類似于國家間的“交叉持股”。

　　國家間的“交叉持股”現(xiàn)象相當(dāng)普遍。例如，2005年全球吸引FDI的第一大國英國就大量進行海外投資。根據(jù)國際收支統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2000-2005年間英國吸收FDI達2800億英鎊，吸收債券及股票投資5700億英鎊。與此同時，英國對其它國家的直接投資也達到3800億英鎊，債券及股票投資達4900億英鎊，流出與流入基本持平。由此來看，一個大量吸收FDI的國家同樣可以進行大量的對外投資。

　　事實上，中國政府已經(jīng)意識到擴大對外直接投資和股權(quán)投資對于平衡國際收支的作用，因此在政策上已采取了一些放松管制的措施，并采取多種手段鼓勵企業(yè)“走出去”。我認為政府還可以在以下方面做進一步的探索。

　　第一，應(yīng)當(dāng)進一步放松對QDII投資品種的限制，允許更多的QDII投資于海外的股票市場。在人民幣面臨長期而持續(xù)的升值壓力的背景下，只有放松對QDII投資品種的限制，才能夠真正獲取國內(nèi)投資者對QDII的青睞。同時，應(yīng)當(dāng)進一步加快QDII的審批步伐，擴大QDII的審批額度。目前所批準(zhǔn)的QDII額度總額(131億美元)相對于國內(nèi)居民16萬億元的儲蓄存款而言，其擴充的潛力還相當(dāng)大。我相信，只要政府通過額度管理的辦法管住總量，就能夠在總量上控制住國家所承擔(dān)的金融風(fēng)險。

　　第二，在目前民間部門的對外股權(quán)投資發(fā)展剛剛起步、進展比較緩慢的背景下，政府應(yīng)當(dāng)在外匯儲備經(jīng)營管理的方式上更加積極主動，將更多的資產(chǎn)投資到收益更高的股權(quán)資產(chǎn)上。歷史證明，在中長期內(nèi)，股權(quán)投資的回報率明顯高于債券等固定收益產(chǎn)品的回報率，因此央行將儲備資產(chǎn)投資于海外股權(quán)，不僅可以提高收益率，也可以更快更直接地實現(xiàn)在全球內(nèi)“交叉持股”的目的。目前中央?yún)R金公司所投資的金融企業(yè)都是國內(nèi)企業(yè)，因此尚未真正起到“交叉持股”的作用。

　　第三，應(yīng)逐步允許和鼓勵資金充裕的國內(nèi)企業(yè)，透過有關(guān)專業(yè)金融機構(gòu)開展對境外企業(yè)的非控股型的股權(quán)投資，以通過民間經(jīng)濟主體來實現(xiàn)“交叉持股”的目的。過去，中國政府曾試圖鼓勵企業(yè)通過“綠地”投資或兼并與收購來進行對外直接投資，但由于政治、法律、文化、語言及市場渠道等方面的原因，“綠地”投資所要克服的困難非常巨大，進展相當(dāng)緩慢。而兼并與收購也面臨相似問題。相比之下，通過股票二級市場對外國公司股票進行小額的購買在操作上簡便易行。事實上，此類投資在國外非常普遍。比如美國的通用汽車公司過去在其業(yè)務(wù)發(fā)展良好、資金充裕的時候，大量購買國外其它汽車公司的股票來分散風(fēng)險。而在其經(jīng)營面臨極大困境的2005-2006年，通用汽車公司通過賣出其持有的其它汽車公司的股票獲得了大量的現(xiàn)金，以幫助其度過當(dāng)前的困境。

　　總之，政府應(yīng)當(dāng)進一步放松國內(nèi)企業(yè)和個人對海外股權(quán)投資的限制，不必過多的限制投資的地區(qū)及產(chǎn)品，以及在風(fēng)險管理方面干預(yù)過多。但是，鑒于目前國內(nèi)企業(yè)和個人對海外股權(quán)投資還處于初級階段,政府可以考慮讓央行目前管理外匯儲備的專業(yè)人員來從事國際股票

證券的投資。投資的重心可放在成熟的歐美股票市場。

　　(作者系雷曼兄弟公司董事總經(jīng)理、亞洲固定收益及股票研究部主管)

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