本報評論員王梓主持

　　無論是最近四年外匯儲備每年近2000億的增長還是儲備總額的超萬億，都在引起廣泛的關注和討論。人民幣是否被嚴重低估、高額外匯儲備如何管理、外匯儲備是否促成流動性過剩等問題，都關系到我國下一步的宏觀經濟政策取向和外匯管理體制改革，值得深入思考和討論。

　　2007年2月4日，“CCER中國經濟觀察”第八次報告會在北京大學中國經濟研究中心萬眾樓二樓舉行。北京大學中國經濟研究中心主任林毅夫教授、中國人民銀行行長助理易綱教授、北京大學中國經濟研究中心宋國青教授分別就目前的高額儲備和匯率政策進行了分析，本報對相關內容進行了整理。是為21世紀北京圓桌第121期。

　　林毅夫

　　高額外匯儲備的應對之策

　　人民幣匯率近幾年來成為國內外關注的焦點，1997年東亞金融危機爆發后，國際金融界連續幾年投機人民幣大幅貶值，2003年以后則反過來投機人民幣大幅升值。近10年來我國的外匯儲備急劇上升，10年擴大10倍，從1996年的1050億美元增加到2006年超過1萬億美元,因此，很容易讓人認為這是我國幣值低估所致。

　　目前支持我國人民幣幣值嚴重低估，應該大幅升值的主要論據有兩方面：一是，我國可貿易部門相對于不可貿易部門的勞動生產率增長很快，近10年名義匯率未升值，致使真實匯率嚴重低估，需要經由名義匯率的大幅升值才能恢復真實匯率的均衡。二是，我國這幾年的貿易順差很大，2005年達到1020億美元，2006年增加到1700億美元，表明我國匯率嚴重低估，需要大幅升值才能恢復貿易平衡。我的研究表明，實際上，以上的兩種推論都不能成立，合理的推論是人民幣的幣值并沒有嚴重低估。

　　長期以來作為全世界第一大外匯儲備國的日本在近10年外匯儲備也以同樣的幅度急劇增加，可見我國外匯儲備的增加有其外部原因。如表一所示，日本一直到1994年外匯儲備才超過1000億美元，可是現在也已經接近一萬億美元。也就是，我國外匯儲備從1996年的1050億美元迅猛增到今年超過1萬億美元，除了自1994年以來，連續13年的雙順差之外，更重要的是外部環境的改變。美國自1990年代中以來貿易赤字占國內生產總值的比例不斷增加，以2004年為例，比例達5.6%，總量為7000億美元。美國是當前世界第一大經濟和貿易國，美國貿易赤字的激增必然使和美國貿易關系密切的其他國家積累了大量的經常賬戶的盈余。

　　而且，從日本和臺灣地區過去的經驗來看，貿易順差和外匯儲備的積累與匯率水平的高低并無直接的關系，我國現在即使人民幣匯率大幅升值也未必能減少外貿順差和外匯儲備的繼續增加，并且，很可能會對我國經濟產生巨大的不利影響，其原因如下：

　　首先，我國和日本、臺灣地區的外貿結構相同，出口加工占有重要地位。在匯率調整期間，許多從事進出口貿易的企業可以以低報進口的原材料和中間產品的價格、高報出口最終品的價格，來虛增貿易盈余以套取匯率升值的收益，在匯率升值期間或是預期匯率會升值時，經常賬戶的順差反而會擴大，日本1986、1987年和我國2005、2006年外貿順差猛增應該就是這個原因造成的。同樣的道理，外國資金也會通過各種渠道，流入套利，使資本賬戶出現更多剩余。在經常賬戶和資本賬戶順差都擴大的情況下，外匯儲備會更增加。

　　其次，在上述的套利期過后，匯率大幅升值將會降低出口部門和進口替代部門的競爭力，使出口減少，進口增加，而降低經常賬戶的盈余，但是，將會伴隨著出口部門和進口替代部門產能過剩的情形，而使物價下跌，抵消掉匯率升值的效果。所以，在一輪調整過后，經常賬戶的盈余很可能依然如舊，日本就在經過1989、1990兩年的調整后，經常賬戶的順差就又開始猛增，如果我國人民幣大幅升值也很可能會是同樣的情形。

　　第三，和日本以及臺灣地區在1980年代中不同的是，我國目前產能過剩的情形已經相當凸顯，如果匯率大幅升值，將使產能過剩的情形雪上加霜，甚至有可能導致嚴重的通貨緊縮。而且，和1980年代的日本以及臺灣地區相比，我國企業普遍管理水平低，效率不高，投資大量靠銀行貸款，如果出現嚴重的通貨緊縮，企業利潤將大幅下降，好不容易壓下來的銀行呆壞賬可能又會迅速反彈，甚至引發經濟金融危機。果真如此，資金將會外逃，外匯儲備有可能會顯著下降，但是，國民經濟將要為此付出沉重代價。如果幸運地在大幅升值后沒有出現大的經濟金融危機，經過一輪調整后我國經濟會繼續持續發展，外資仍將會為了利用我國改革開放20多年來在制造業上形成的卓越群聚效應，而把我國作為出口加工基地，以及為了進入我國快速擴張的國內市場而繼續大量涌進，資本賬戶仍將會有巨額的盈剩。在經常賬戶和資本賬戶都有大量盈余的情況下，外匯儲備則將繼續快速增加。

　　我國外匯儲備在2006年已經過萬億，超越日本成為世界第一大外匯儲備國，未來外匯儲備很可能將會繼續增加，人民幣匯率的問題短期內也不會消失。如何因應外匯儲備過萬億美元以及未來繼續增加給國民經濟帶來的挑戰和機遇是我國當前外匯和外經貿政策所應該研究的重要問題。

　　穩住預期，抑制外匯升值投機

　　在外匯儲備已經高達1萬億美元并可能持續增加的情況下，人民幣如果大幅升值固然可以打消投機壓力，但是，由于人民幣的幣值并沒有嚴重低估，如果大幅升值，外貿順差和外匯儲備會繼續增加；在調整期間，國內至少會出現通貨緊縮，很可能還會誘發金融經濟危機，此時，國際金融投機家很可能反過來以我國金融體系不健全、銀行呆壞賬比例高、各種隱性社會欠賬多而炒人民幣貶值。對于國際金融投機家來說，只要匯率按照他們熱炒的方向大幅升值或貶值，就能在短期內獲得暴利，升值或貶值以后對一個國家經濟的影響他們并不關心。對于我國來說，應付升值壓力只要增發自己能夠印制的人民幣即可，因此，相對容易；應付貶值壓力則需動用外匯儲備去穩定幣值，外匯儲備總有用完的可能，應付起來相對難。所以，在人民幣幣值沒有嚴重低估、國內經濟承受能力不高的情況下以大幅升值去消除國際炒家的投機壓力，會正中投機者的下懷，國民經濟將會為此付出巨大代價。

　　投機者的目的是試圖從匯率的大幅升降中獲取暴利，如果他們認為我國匯率有可能按他們預期的方向和幅度變動，就會加大投機的壓力；反之，如果確信人民幣匯率沒有大幅升降的可能，投機者自然會離開，投機壓力就會消失，就像1998年國際金融大鱷投機港幣貶值，最后鎩羽而歸一樣。尤其我國目前資本賬戶尚未開放，外國的金融炒家投機人民幣需要通過迂回、隱蔽的渠道進行，交易費用很高，如果經由代理人進行，每年需要支付5%左右的高額手續費，而且，至少也必須放棄每年4%上下的美國政府債券的年利，投機人民幣的成本不低于8%。只要我國堅持目前所采取的自主的、靈活的、可承受的原則，在有管理的浮動匯率制度下，以行動表明每年人民幣匯率升值的幅度只會是在3%左右，投機者在賺不到錢而且虧本的情況下就會自討沒趣的走開，人民幣投機的壓力就會消失。

　　在人民幣投機壓力未消失前，外國金融投機家可能會利用我國資本賬戶管制上的一些合法渠道，例如投資于我國的房地產，來進行人民幣匯率和房地產的雙重投機。因此，我國需要對房地產的投機進行必要的管制，防止房地產業的泡沫化。另外，從事進出口貿易的企業也會利用高報出口價值、低報進口價值的方式來虛增貿易盈余，加重貨幣升值的壓力。然而，一個進出口企業的國內外賬戶最終總要有實際的支付發生，只要明白了人民幣匯率不會大幅升值，從事貿易的企業利用虛增盈余的方式來獲利的動機也會消失。

　　抓住機遇進行外資、外貿體制改革

　　從1994年開始，我國經常賬戶和資本賬戶年年都出現雙順差，現在已經積累了全世界最大的外匯儲備；而且，在連續27年國內生產總值年均增長9.6%和高儲蓄傾向下，我國的資金也出現了相對富余。外資、外貿政策的基礎已經發生了很大的變化，“雙缺口”條件下形成的政策已經不適應我國當前經濟發展的需要，因此，有必要對這些政策進行相應的調整和重新的定位。

　　在外貿政策上，1980年代中開始推行的出口退稅是以鼓勵出口、多賺取外匯為目的，現在外匯已經不再短缺了，外貿政策應該以鼓勵我國企業利用國內、國外兩個市場，實現資源的最優配置為目的。明確地說，我國是一個資源、土地、能源短缺，環境比較脆弱的國家，因此，應該降低或逐漸取消對資源密集、土地密集、能源密集和高污染產品的出口退稅，這樣我國的企業才會少發展、少出口這些產品，從而有利于改善我國的資源配置，提高經濟發展的質量。

　　在外資政策上，1980年代初開始實行的凡是外資就能得到所得稅減半以及“三免兩減”等優惠是為了多引進資金，現在資金已經不再是我國經濟發展的主要瓶頸，因此，外資政策應該改為以吸引國內所沒有、對我國經濟發展至關重要的高新技術和鼓勵到我國亟待發展的落后地區投資為主要目的。具體來講，應該實行“兩稅合一”，統一內外資企業的所得稅稅率和稅收政策，取消現在對內外資企業實行差別待遇的政策，并代之以不同技術標準的行業以及不同發展地區的差別待遇政策。在取消對外資企業的超國民待遇后，并非就不能再鼓勵對我國經濟發展具有重要意義的外資企業到我國來投資，其實，只要把行業準入和高新技術標準的門，以及需要鼓勵發展的地區確定清楚，仍然可以給需要鼓勵的外資優惠。當然，將來國內的企業如果達到同樣的技術標準和到同樣的地區投資，只要這個優惠政策還在也應該同樣得到優惠。不過，優惠的目的既然是鼓勵國內所沒有的高新技術企業或是到有待發展的落后地區投資，屆時，就應該水漲船高，提高優惠的門檻。這樣的外資政策既不違背國民待遇的原則，也能夠更有效地鼓勵具有先進技術的外資企業來我國，以及到有待發展的地區投資，以推動我國經濟更好、更快地發展。

　　經常賬戶的順差和外匯儲備的快速積累除了和我國鼓勵外資外貿的政策有關之外，也和國內經濟存在產能過剩凸顯、國內供給大于國內需求有關。所以，為了減少經常賬戶的順差和外匯儲備的積累，一方面，我國政府應該采取積極的政策擴大國內需求，以消化過剩生產能力。有效的措施包括：推動社會主義新農村建設，以改善農村的消費環境；實行養老、醫療、住房、教育等社會保障體系和社會事業的改革，以進一步提高城市和農村居民的消費意愿；支持勞動力密集型的中小企業和服務業的發展，增加就業機會，以提高低收入群體的收入水平，改善收入分配的結構，提高國民經濟的消費傾向等。另一方面，還應該防止投資過熱的不斷出現，避免產能過剩的情形繼續惡化和向更多的產業蔓延。

　　在外匯儲備已超過萬億美元、未來還可能繼續增加的情況之下，管好、用好如此龐大的外匯儲備實現外匯資產的保值增值是一個亟須思考并采取行動的課題。

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