對于前一段時間“雞犬升天”的狀況必須得以修正，市場必須恢復應有的價值發現的功能，真正反映中國國民經濟狀況的股票，就應該被賦予高估值。

　　在幾大經濟學家發出“估值過高”和“出現泡沫”等言論之際，中國滬深股市近來出現了大幅調整。投資者一下子陷入了集體迷茫，2007年的中國股市到底會如何演進？其實，大家從以下幾個視角看一看，就能夠得以判斷。

　　中國經濟仍能保持高速增長格局

　　當今世界經濟形勢主要看美國的消費和中國的投資，而中國的投資很大程度又依賴于美國的消費需求。所以主要還是看美國經濟今年是否會出現逆轉——美國消費需求是否會出現明顯萎縮？

　　2006年盡管

房地產業出現了下滑，但美國的消費不可能出現明顯放緩。一是大宗商品價格的大幅回落，而這一塊開支節省提高了美國人的消費能力；二是隨著能源價格的下跌和出口的改善，美國的貿易赤字連續四個月下降，美國有的經濟學家甚至認為，美國的貿易狀況已經開始根本好轉，使得美元從基本面獲得支撐。在此狀況下，美聯儲沒有必要通過加息來維系美元，甚至可能轉而降息。加之今年是美國的大選年，美國經濟的軟著陸需要為執政黨騰出刺激需求的政策空間；三是軟著陸使得利率走低的可能性加大，美國十年期債券收益率從3個月前的峰值5.2%下降到4.6%左右，這些都有利于

股票市場的上揚，使得財富效應得以延續。

　　事實上，從房地產市場下滑開始，美國股市上漲了17%，增加了將近2萬億美元的家庭財富，從而彌補了房產價值縮水造成的損失。

　　既然美國經濟2007年不會出現大的變化，那么與其高度關聯的中國經濟又會出現什么問題呢？中國經濟仍能保持自2005年以來的高速增長格局，盡管內外失衡仍將延續。

　　內外失衡的格局下對流動性泛濫無能為力

　　在中國和美國經濟基本面沒有發生變化的情況下，流動性泛濫在相當長時間內將是一種常態，這是當下全球國際貨幣體系和全球經濟格局所決定的。而貨幣當局對此往往無能為力。故此，在內外失衡的格局下，投資保持一個較高的增速是必然，這不是行政上的主觀意志所能改變的。

　　通過緊縮流動性(加息和提升準備金率)，或許短期內能將過快的投資增長控制下來，但顯然，消費需求在短期內是無法形成內需替代。中國進口基本取決于國內的投資需求，因為進口的90%是投資品，包括技術、原料和能源等，基本日用品進口比例已經下降到很低。所以投資需求受到抑制必然導致進口需求減速，而外部需求依然強勁的情形下，順差增加只可能加速，此時投資消費的內部失衡就轉化為國際收支的外部失衡，也就是說，宏觀調控直接效果在一定程度上轉化為

人民幣升值壓力。

　　隨后必然是自我實現的人民幣升值預期使得熱錢更快涌入，整個金融體系流動性泛濫，貨幣市場利率低企，房地產、股票等資產開始急劇膨脹。資產快速升值意味著實體經濟信貸條件事實上的放松，實體經濟的利率事實上的下降，經濟中投資加速就可能卷土重來，每一次調控的效果保持的時間只會越來越短，直至根本不起作用。2004年開始的宏觀調控之后僅僅一年，2006年投資信貸加速又再度重來。我們預計，2007年下半年投資又可能要加速。

　　顯然，內外失衡的格局下，流動性泛濫、投資率高企是一個“死循環”。要跳出這個死循環，只有通過一系列體制和機制的改革來實現經濟轉型。大力發展資本市場，提升中國金融體系的儲蓄轉化為投資的整體效率，無疑是重要戰略之一。

　　微觀層面的幾個因素需納入動態估值的考量

　　其一是企業稅率下降的可能性。中國是全球現行稅率比較高的地區之一，加之對外資政策的調整，取消超國民待遇，兩稅合一的法案有望在今年兩會得以通過。

　　其二是美國經濟不出問題的情況下，中國投資是否能夠下得去？而投資一半左右是房地產，房地產投資下不去(事實上，房地產投資剛性地下去了，中國經濟面臨崩潰的風險可能性更大)，那么鋼鐵、水泥這些周期性行業的盈利水平就能夠得以持續。三五年內不會有太明顯的變化，因為轉型牽涉到諸多體制和機制方面的改革，這需要時間。

　　其三是經濟轉型的改革使得裝配制造業和消費類行業的前景變得可以憧憬。

　　其四是本幣升值強預期下的資產膨脹造成公司價值重估。

　　其五是奧運和世博會一些短期刺激因素的影響。

　　而最能綜合反映以上這些因素作用的，無疑是銀行業。所以，如果這些行業的股票估值都存在泡沫，需要大幅下調的話，那么2007年的中國股票市場只能就此打住，不要再漲了。這些股票上不來，指數也就上不來，而未來指數上揚是靠其他沒有業績因素支撐的股票上升，那只可能是更大的泡沫。顯然，這種判斷存在嚴重悖論。

　　當然，對于前一段時間“雞犬升天”的狀況必須得以修正，市場必須恢復應有的價值發現的功能，真正反映中國國民經濟狀況的股票，就應該被賦予高估值。顯然，上周以金融地產為主的一線藍籌股的大幅下調，雖有所謂技術性市場因素，但相當程度已經屬于非理性的范疇。我們預計，經過短暫調整后，2007年市場仍將回到“二八”行情軌道前進，“指數上升、個股分化”的格局恰恰是一個市場開始成熟的標志。

　　□劉煜輝(中國社科院金融所中國經濟評價中心主任)

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