徐以升

　　貨幣政策的綜合因素到底都包括哪些因素？在目前宏觀經濟形式下，這些因素中哪個因素將對央行的加息決策產生更大的影響呢？我們可以從2004年10月、2006年4月、2006年8月央行至今的幾次利率調整中，發現一些端倪。

　　首先觀察加息與中美利差的關系。美聯儲這輪加息周期是從2004年6月至2006年8月，這為中國央行加息提供了空間，三次加息也均在這個周期之內。

　　其次觀察加息與CPI指數的關系。2003年以來這一輪經濟過快增長周期之中，CPI峰值是在2004年8月的5.3%，但2004年10月央行加息之時已有回落。2006年4月及8月兩次加息，則幾乎與CPI無關，當月CPI僅為1.2%及1.3%。

　　以上可以看出，2004年以及2006年三次加息，更多的與投資增速過快、信貸增速過高等經濟過熱特征相聯系。與中美利差相關度高，與CPI指數相關度不大。

　　我們似乎可以根據這些經驗來判斷目前央行的利率政策趨勢。

　　首先，從目前的投資增長情況來看，似乎并不支持央行進一步加息。以全社會固定資產投資數據來看，2006年上半年增長29.8%，前三季度增長27.3%，全年增幅則回落到24%，新增投資數據已經出現負增長。

　　其次，從CPI走勢來看，去年11月CPI增長1.9%超出市場預期，但央行研究局局長唐旭稱這是一個短期現象。12月CPI同比增長2.8%，央行行長助理易綱上周末則稱：“目前由糧價上漲導致的CPI上漲難以持續，是否加息還需要進一步觀察”。從2003年至今CPI與加息的關系，以及央行官員對CPI的態度來看，短期的CPI上漲似乎還不支持央行近期做出加息決策。

　　最后來看中美利差因素。自2006年底以來，央行連續用數量招標的方式控制市場利率，目前一年期央票利率還穩定在2.7961%的水平，可以看出央行不愿意看到市場利率過快上漲，造成中美利差縮小。

　　綜上，我們認為加息的“靴子”不會很快落下。然而，如果CPI連續數月保持在2.5%之上的高水平，會導致持續的負利率，這也許會是加息的原因。

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