王自力 葉貿(mào)

　　作為理解流動(dòng)性過(guò)剩的前提，首先必須明確流動(dòng)性的含義。流動(dòng)性的本意是指某種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為支付清償手段的難易程度，由于現(xiàn)金不用轉(zhuǎn)換為別的資產(chǎn)就可直接用于購(gòu)買，因此被認(rèn)為是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上，流動(dòng)性通常被通俗地理解為不同統(tǒng)計(jì)口徑的貨幣和資金總量。因此，流動(dòng)性過(guò)剩也就是指金融體系中的貨幣和資金太多了，超過(guò)了一國(guó)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。

　　觀察貨幣供應(yīng)量(M1和M2)指標(biāo)可以較好地描述金融體系中的流動(dòng)性狀況。截至2006年底，我國(guó)廣義貨幣M2和狹義貨幣M1的存量分別達(dá)到34.56萬(wàn)億和12.6萬(wàn)億，同比分別增長(zhǎng)了15.7%和17.4%，金融機(jī)構(gòu)本外幣存差進(jìn)一步擴(kuò)大至10.97萬(wàn)億，增長(zhǎng)了17.5%，銀行體系的資金十分充裕。

　　流動(dòng)性泛濫催生資產(chǎn)泡沫

　　過(guò)度泛濫的流動(dòng)性，已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)健運(yùn)行的隱患，是當(dāng)前影響金融穩(wěn)定的核心因素，突出表現(xiàn)在流動(dòng)性過(guò)剩已經(jīng)正在促成資產(chǎn)泡沫的逐漸形成和擴(kuò)大。

　　股票市場(chǎng)成為2006年中國(guó)經(jīng)濟(jì)最火爆的一幕。大量資金的瘋狂涌入，推動(dòng)滬、深兩市股票指數(shù)不斷上漲。2006年全年滬深兩市股指分別增長(zhǎng)了130%和132%，滬指僅用了4個(gè)月的時(shí)間直上了1000多點(diǎn)。截至2006年11月，兩市A股總市值和流通市值分別高達(dá)69705.12億元和20359.18億元，均比年初翻了一番以上，而日成交額也在不斷創(chuàng)出新高，從1000億到1500億以往被認(rèn)為是驚人的天量，如今的市場(chǎng)已經(jīng)習(xí)以為常。據(jù)初步計(jì)算，兩市動(dòng)態(tài)市盈率已達(dá)到29倍，比成熟市場(chǎng)高70%，比新興市場(chǎng)高45%，處于全球最高水平。

　　房地產(chǎn)同樣表現(xiàn)狂熱，2006年以來(lái)，即使在政府部門大力調(diào)控的情況下，全國(guó)各地房地產(chǎn)價(jià)格仍然大幅上漲，全國(guó)70個(gè)大中城市的平均

房?jī)r(jià)上漲幅度都超過(guò)一成，尤其是北京、廣州、深圳等區(qū)域中心城市，漲幅更為驚人。以廣州為例，2006年住房均價(jià)平均上漲了1927元，漲幅達(dá)到37%，中心城區(qū)每平方米一萬(wàn)元的房子已經(jīng)蹤影難覓。

　　資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲的背后，是資金推動(dòng)的結(jié)果。無(wú)論是房地產(chǎn)價(jià)格的大幅快速上漲，還是股市的異常火爆，都折射出金融體系中的流動(dòng)性已經(jīng)達(dá)到過(guò)度泛濫的程度。這種過(guò)度泛濫的流動(dòng)性如果一直持續(xù)下去，必然會(huì)一步步制造著資產(chǎn)泡沫。目前，我國(guó)股市可以流通的股份市值大約在2萬(wàn)億元左右，金融機(jī)構(gòu)十余萬(wàn)億的存差資金只要有五分之一流進(jìn)股市，就足夠推動(dòng)股市再翻一番左右，使滬指達(dá)到7000點(diǎn)至8000點(diǎn)這樣瘋狂的高度。

　　過(guò)剩流動(dòng)性源自何處？

　　從2005年開(kāi)始金融體系中迅速增長(zhǎng)的流動(dòng)性，吸引了理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)于其根源的探尋。很多學(xué)者從我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制運(yùn)行中投資消費(fèi)結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱、出口導(dǎo)向的發(fā)展模式導(dǎo)致的進(jìn)出口不平穩(wěn)，以及固定匯率制度造成的外匯儲(chǔ)備急劇膨脹等方面分析了流動(dòng)性快速增長(zhǎng)的原因。固然，當(dāng)前金融體系中出現(xiàn)的流動(dòng)性過(guò)剩與這些因素不無(wú)關(guān)系，然而透過(guò)這些表象，可以發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性快速增長(zhǎng)以至于過(guò)度泛濫的背后還有更加根本性的原因，一言以蔽之，那就是，在全球普遍出現(xiàn)流動(dòng)性快速增長(zhǎng)的背景中，在

人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期的作用下，資本的逐利性推動(dòng)國(guó)際流動(dòng)性向國(guó)內(nèi)瘋狂涌入。

　　首先，從全球范圍看，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的快速增長(zhǎng)是在全球流動(dòng)性過(guò)剩這樣一個(gè)大背景下出現(xiàn)的。全球范圍早就出現(xiàn)了普遍的流動(dòng)性過(guò)剩現(xiàn)象，這主要是全球范圍持續(xù)的、超寬松的貨幣政策使然。2001年以來(lái)，特別是“9·11”事件發(fā)生以后，美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家相繼實(shí)行更加寬松的經(jīng)濟(jì)政策。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基金利率由2001年的6.5%降低到2004年的1%，并一直延續(xù)較低的利率政策。歐洲央行也隨之降低了利率，日本甚至實(shí)行了長(zhǎng)達(dá)五年之久的零利率政策。全球各國(guó)尤其主要發(fā)達(dá)國(guó)家持續(xù)的超寬松的貨幣政策極大地降低了融資成本，再加上金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，促進(jìn)了全球可用資金的快速增長(zhǎng)。在這種環(huán)境下，各類投資基金可以以極低的成本融資，并投資高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的金融資產(chǎn)，使得資金在金融體系內(nèi)部高速循環(huán)，又進(jìn)一步擴(kuò)大了資金量，出現(xiàn)全球性的流動(dòng)性過(guò)剩。

　　在全球流動(dòng)性過(guò)剩這樣一個(gè)大背景下，國(guó)際流動(dòng)性向國(guó)內(nèi)不斷地瘋狂輸入，則是在人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期作用下，資本逐利的天然本性使然。2005年7月21日，

人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，人民幣即開(kāi)始了“小步快跑”式的升值過(guò)程。但是正是因?yàn)檫@種“小步快跑”式的升值，一方面，匯率的小幅一次調(diào)整，造成了人民幣的實(shí)質(zhì)性升值，也打通了人民幣繼續(xù)升值的通道；另一方面，未一步到位的匯率調(diào)整同時(shí)造成了外界更強(qiáng)烈的升值預(yù)期。在人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期和升值通道被打通的前提下，在國(guó)際市場(chǎng)上泛濫的流動(dòng)性便通過(guò)國(guó)際貿(mào)易、對(duì)外投資、股權(quán)收購(gòu)等方式源源不斷地流入。

　　考察近年來(lái)我國(guó)金融體系中貨幣投放的主要渠道，可以十分清晰地發(fā)現(xiàn)金融體系流動(dòng)性的來(lái)源。近年來(lái)，伴隨實(shí)行外匯管理體制改革后外匯流動(dòng)的實(shí)質(zhì)控制逐漸放松，資金進(jìn)出比較便利，我國(guó)外匯儲(chǔ)備一直保持快速增長(zhǎng)，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年末外匯儲(chǔ)備突破1萬(wàn)億美元大關(guān)，達(dá)到10663萬(wàn)億美元的歷史高位，全年新增外匯儲(chǔ)備2473億美元，平均每月增長(zhǎng)超過(guò)200億美元，并且增速有不斷加快的態(tài)勢(shì)。為此，2006年1~10月，因?yàn)橥鈪R占款央行被動(dòng)地增加了貨幣投放1.6萬(wàn)億元，是當(dāng)期M1的增加額的1.48倍，即使貨幣當(dāng)局大量使用央行票據(jù)等公開(kāi)市場(chǎng)操作手段進(jìn)行對(duì)沖，當(dāng)期流通中現(xiàn)金仍同比增加近3000億元。顯示出外部來(lái)源的資金成為國(guó)內(nèi)流動(dòng)性大幅增長(zhǎng)的主要原因。

　　疏堵結(jié)合破解流動(dòng)性過(guò)剩

　　在當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)度泛濫的情況下，資產(chǎn)泡沫的隱患已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)，解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。然而，僅僅憑借貨幣當(dāng)局通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金等貨幣政策手段來(lái)收縮流動(dòng)性，其效果十分有限，治標(biāo)而不治本，而且操作的空間越來(lái)越有限。要從根本上緩解和解決流動(dòng)性泛濫這一難題，必須依靠制度重建，基本思路不外乎是三點(diǎn)：一是“疏”，即疏通內(nèi)部流動(dòng)性向國(guó)際市場(chǎng)回流的通道，釋放內(nèi)部流動(dòng)性過(guò)剩的壓力，讓國(guó)內(nèi)過(guò)剩的流動(dòng)性重新回到國(guó)際市場(chǎng)；二是“堵”，即堵住外部資金向國(guó)內(nèi)流入的通道，緩解流動(dòng)性繼續(xù)向國(guó)內(nèi)涌入；三是做大，即做大國(guó)內(nèi)資產(chǎn)池這個(gè)水庫(kù)的容量，使得這個(gè)水庫(kù)可以安全容納更多的流動(dòng)性，防止資產(chǎn)泡沫的擴(kuò)大。

　　(作者單位系中國(guó)人民銀行鄭州培訓(xùn)學(xué)院)

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