■新快報記者 宋菁

　　全球變暖以后夠讓人擔心的了，但中國經(jīng)濟形勢過熱卻更令人頭疼。

　　1月15日，央行上調(diào)存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點，這是12個月內(nèi)央行第四次啟動此項甚為嚴厲的緊縮手段。1月25日，國家統(tǒng)計局發(fā)布的2006年系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)也在支持緊縮貨幣政策的繼續(xù)。值得關注的是，和通貨膨脹相關聯(lián)的居民消費價格（CPI）2006年12月上漲了2.8％，逼近臨界點3％。此外，滬深股市持續(xù)高漲的熱力也正引發(fā)了人們一片擔憂……

　　加息聲一片。

　　此前，經(jīng)濟學家吳敬璉在香港表示，央行加息已在所難免，而央行行長周小川在參加國際經(jīng)濟年會時也曾有所暗示，國內(nèi)財經(jīng)媒體在猜到底是幾時加息，加息幾何。但直到現(xiàn)在，還是沒人捕捉到了加息的任何動靜，周小川在上海接受記者采訪時，也再三回避加息問題……

　　看似撲朔迷離的問題，其實并不是問題，作為宏觀調(diào)控的一種，加息是否有效，這也許是央行再三忌憚的真正原因，正如我們在評論版的劉少波教授所言：加息與不加息，這里并不存在最優(yōu)選擇。

　　加息之辯 宏觀調(diào)控

　　去年以來，央行在公開市場的努力有目共睹；存款準備金率這一破壞性甚強，可能給經(jīng)濟造成硬傷的昔日“巨斧”，也基本淪為央行管理流動性的常態(tài)工具；2006年4月和8月，央行0.27%的兩度微幅加息也并未能扭轉(zhuǎn)形勢。

　　2007年伊始，許多人都敏感地嗅到宏觀調(diào)控加緊的氣息。

　　1月15日，央行上調(diào)存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點，這是12個月內(nèi)央行第四次啟動此項甚為嚴厲的緊縮手段。

　　1月25日，國家統(tǒng)計局發(fā)布的2006年系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)也在支持緊縮貨幣政策的繼續(xù)。值得關注的是，和通貨膨脹相關聯(lián)的居民消費價格（CPI）指數(shù)2006年12月上漲了2.8％，逼近臨界點3％。此外，滬深股市持續(xù)高漲的熱力也正引發(fā)擔憂，全國人大副委員長成思危近日就曾表態(tài)稱：“泡沫正在形成�！�

　　相伴隨的，加息的呼聲開始高漲。

　　不過，就在股市受此利空預期影響，急挫數(shù)百點時，加息雨卻并未如期而至。

　　國務院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松博士2月1日在接受本報采訪時表示，上調(diào)利率并不能夠改變流動性過剩的狀況。而且，央行此前在一定程度上是通過對美元利率保持3個點左右的利差來減緩人民幣升值的壓力，加息可能會打破這一平衡。他認為，就對沖流動性而言，上調(diào)存款準備金率要優(yōu)于加息。

　　廣東社會科學院研究員郁方說，在貨幣政策作用有限的情況下，央行正試圖找到一個有效的政策組合，運用多種手段進行微調(diào)，希望既能抑制資產(chǎn)泡沫，控制可能出現(xiàn)的通貨膨脹，又不至于因謹慎的貨幣政策而影響到經(jīng)濟的增長。

　　緊縮信號

　　1月15日，央行上調(diào)存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點，自此，多數(shù)商業(yè)銀行開始執(zhí)行9.5%的人民幣存款準備金率。

　　這也是央行在12個月內(nèi)第四次上調(diào)商業(yè)銀行存款準備金率，此前3次上調(diào)人民幣準備金率的執(zhí)行時間分別是：2006年7月5日、8月15日和11月15日，幅度均為50個基點。

　　此項緊縮貨幣的政策被認為是2007年宏觀調(diào)控的一個信號。

　　隨后，國家統(tǒng)計局發(fā)布了2006年的系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)。統(tǒng)計顯示，2006年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）較上年增長了10.7%，全社會固定資產(chǎn)投資也同比增長24％。

　　此外，截至2006年11月末，中國的廣義貨幣供應量(M2)較上年同期增長16.8%，增速較之前一個月有所回落，但仍高于政府設定的2006年全年16%的增速目標。去年1－11月份累計新增人民幣貸款2.97萬億元，這也超過了央行去年年初設定的2006年全年人民幣各項貸款增加2.5萬億元的目標。

　　強勁的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，貨幣緊縮政策仍未結(jié)束。

　　加息勢在必行？

　　不過，貨幣緊縮政策將以何種方式繼續(xù)卻不那么確定。

　　值得關注的是，和通貨膨脹相關聯(lián)的居民消費物價指數(shù)（CPI）2006年12月上漲了2.8％，而11月，這個數(shù)字還只是1.9％。

　　CPI被認為是判斷是否加息的一個重要指標。郁方說，央行的系列貨幣政策是在預計控制CPI上漲不超過3％的基礎上制定的。

　　3％這一臨界點，更像是一桿標尺。

　　此外，更讓央行頭痛的是，即使經(jīng)過2006年的數(shù)次宏觀調(diào)控，流動性回收效果卻并不理想。所謂流動性過剩，是指有獲利要求的、用于購買金融資產(chǎn)的所有可用貨幣與資金的過多。此種“錢多得不知道往哪里放”的現(xiàn)狀推動滬深股指接連攀升，全國人大副委員長成思危近日就曾表態(tài)稱：“泡沫正在形成”。

　　上述兩種狀況致使市場普遍預測，1月20日第三次全國金融工作會議后的第一個星期五（1月26日），央行會宣布加息。

　　受此利空預期影響，滬深股指更是連續(xù)下挫數(shù)百點。

　　然而，加息雨并未如期而至。

　　央行行長周小川日前在接受媒體采訪時，回避了是否加息這一敏感話題。記者采訪中，數(shù)位接近決策層的知名經(jīng)濟學家亦都拒絕對此正面做答。

　　兩大因素

　　“對于加息，有兩個制約因素必須注意。”巴曙松2月1日表示，加息的國內(nèi)外環(huán)境以及居民消費物價指數(shù)CPI不容忽視。

　　他認為，在國際化加深、人民幣升值的背景下，以美元為代表的國際主要貨幣的利率走勢對中國至關重要。他說，央行早前在一定程度上是通過對美元利率保持3個點左右的利差來減緩人民幣升值壓力。“如果美元加息，那么人民幣加息的空間是有的；如果美元減息，人民幣加息的空間即使有，也很小”。

　　第二個因素，是央行非常關心的居民消費物價指數(shù)CPI。這一和通貨膨脹直接關聯(lián)的指數(shù)2006年全年漲幅處于1.5%這一較低數(shù)值，不過，去年12月CPI漲幅卻突然飆至2.8%，有分析認為，通貨膨脹的苗頭已經(jīng)呈現(xiàn)。

　　巴曙松認為，2.8%這一數(shù)據(jù)已經(jīng)使居民存款出現(xiàn)負利率，但關鍵問題是，“這一趨勢究竟是2006年的年末短期情況，還是會延續(xù)到2007年全年？”

　　他表示，2006年下半年CPI的上升跟糧價的上升直接相關，而糧價的上升主要由國際糧價上升帶動，加上國內(nèi)工業(yè)用糧增多，“這些因素在2007年會不會持續(xù)，值得警惕和關注�！彼�認為，央行應該高度重視CPI的走勢，在適當時候，可能由CPI帶動，在與美元利率保持不變的條件下出現(xiàn)一次輕微幅度加息。

　　中國社會科學院金融研究所研究員易憲容對此則有不同看法。他2月2日接受本報采訪時表示，利率早該上調(diào)，因為中國經(jīng)濟的諸多問題正是低利率政策導致。他認為目前政府公布的CPI指數(shù)是失真扭曲的，并不足以作為判斷是否加息的依據(jù)�！胺績r的因素并沒有納入統(tǒng)計，居民實際感受到的物價上漲也與賬面上那個過低的CPI指數(shù)相去甚遠”。

　　他認為，2007年的加息不可避免，“應該少量多次地加，看看市場反應。市場快，則加息要慢；市場慢，那么加息進程就要適當調(diào)快。”

　　失效的貨幣政策

　　“流動性過剩是當前最讓人憂心的問題，加息的壓力也主要來源于此。”

　　廣東社科院研究員郁方認為，資本的本性驅(qū)使它總要尋找出口，要么沉積于實體經(jīng)濟中，形成固定資產(chǎn)投資過熱的局面；要么進入股市、樓市、期貨市場等，推動這些資產(chǎn)價格不斷膨脹，最終釀成泡沫經(jīng)濟，導致無法消除的系統(tǒng)性風險。

　　巴曙松也說，在金融機構資產(chǎn)擴張能力和意愿不斷增加以及外匯資金持續(xù)流入的形勢下，適度調(diào)控市場流動性已經(jīng)越來越成為貨幣政策的重要內(nèi)容之一。

　　作為管理流動性的三大“法寶”：利率、公開市場、存款準備金率，2006年這些貨幣政策輪番上陣。

　　去年以來，央行在公開市場的努力有目共睹；存款準備金率這一破壞性甚強，可能給經(jīng)濟造成硬傷的昔日“巨斧”，也基本淪為央行管理流動性的常態(tài)工具；2006年4月和8月，央行0.27%的兩度微幅加息也并未能扭轉(zhuǎn)形勢。

　　央行似乎已經(jīng)彈盡糧絕。

　　事實上，這一尷尬境地正折射出我國貨幣政策的傳導性弱。郁方說，我國的利率形成機制并未完全市場化，金融體制的不完善等因素致使金融機構和市場對政策信號不夠敏感，貨幣政策在傳導過程中往往被消解。

　　另一方面，流動性過剩的趨勢演變跟國際貨幣環(huán)境、中國人口結(jié)構以及儲蓄率變化、社會保障體系建設、國有資產(chǎn)經(jīng)營預算制度和財稅制度密切相關。

　　巴曙松認為，從短期因素來看，導致流動性過剩的貿(mào)易順差還將持續(xù)�！皣鴥�(nèi)外環(huán)境短期內(nèi)難以改變，央行的對沖工具相對有限，調(diào)控余地也相對有限，流動性過剩趨勢預計還將持續(xù)”。

　　催生復合工具

　　郁方說，在貨幣政策作用有限的情況下，央行正試圖找到一個有效的政策組合，運用多種手段進行微調(diào)，希望既能抑制資產(chǎn)泡沫，控制可能出現(xiàn)的通貨膨脹，又不至于讓經(jīng)濟發(fā)展因為謹慎的貨幣政策而受到影響。

　　她預計，2007年公開市場業(yè)務、上調(diào)存款準備金率以及加息，三項貨幣政策工具將復合使用，配合匯率政策、行政性調(diào)控手段組合實施，“根據(jù)市場的變化，決定工具的選擇，而且都只是試探性地微調(diào)”。

　　具體而言，她預計春節(jié)前后會微幅加息0.27%，“鑒于政策作用的滯后性，越早推出效果會越好。更大程度上，是給一個信號去影響市場。”然而，一次加息并不會收到多大效果，預計此后還會據(jù)市場反應有一到兩次加息，“幅度應該都是0.27%。存款準備金率方面，她認為也會有一到兩次上調(diào)，每次幅度依然維持0.5％。

　　巴曙松則更傾向于較為強硬的上調(diào)存款準備金政策。

　　他表示，在當前的市場環(huán)境下，利率工具和公開市場業(yè)務仍有其發(fā)揮的余地，不過從對沖流動性的角度看，效果有限，“上調(diào)存款準備金率效果要好得多，也直接得多”。

　　他指出，利率工具處于雙軌特征的政策目標下，一方面要配合人民幣匯率漸進式改革，穩(wěn)定人民幣匯率，減小升值壓力，希望貨幣市場利率與美元利率保持一定的利差空間；另一方面，為抑制貸款需求，需要提高信貸市場利率。“特別來說，利率政策的調(diào)整直接影響的往往是貸款的需求，對于對沖流動性來說作用十分有限”。

　　公開市場業(yè)務方面，發(fā)行央行票據(jù)的財務成本也不容忽視。根據(jù)計算，考慮到滾動對沖的成本，目前發(fā)行1元的央行票據(jù)，大約只能回籠0.3元的市場流動性。因此，單純憑借公開市場業(yè)務，在對沖流動性的效率上是有限的。

　　不過，易憲容對上調(diào)存款準備金率持反對態(tài)度。他認為，通過數(shù)量控制而不是價格調(diào)整，雖然不是最壞的政策，但也是相當壞的政策。

　　（金陵／編制）

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