本報記者 劉巍

　　前言

　　中國股市，從2005年的最低谷約1000點上漲至如今的近3000點，短短一年多，漲幅已超過200%。如此迅猛的上漲態勢，恐怕已非所謂的價值重估能夠詮釋，在很大程度上正是流動性過剩所驅動。同時，房地產價格亦步步攀升，不斷突破歷史高位，引發了世人對中國資產泡沫的擔憂。

　　那么造成中國當前流動性過剩現狀的主要原因是什么？人民幣升值預期下，是全球流動性過剩格局的重新分配，還是國內的高儲蓄使然？還是國內銀行上市后的資本金增加導致放貸沖動，抑或是實體經濟投入不足，導致資產追逐狂熱？

　　針對國內流動性過剩的現狀，緊縮信號日益明顯。銀監會發布《關于進一步防范銀行業金融機構與證券公司業務往來相關風險的通知》，禁止信貸資金被挪用入市；證監會要求券商全面清理不合格資金賬戶；國資委表示，將嚴格監控國企資本入市。而外界對貨幣政策調整呼聲最為強烈，尤其是加息預期。其實自去年以來，央行已四度調高存款準備金率、兩次加息，那么從一年多的經驗來看，貨幣政策對解決流動性問題是否有效？近期是否有必要繼續加息？

　　針對以上問題，本報誠邀中國銀監會研究局副局長范文仲、清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵和中銀國際首席經濟學家曹遠征，縱論流動性過剩的解決之道，是為本期“天下論衡”。本期嘉賓發言僅代表其個人觀點，與所供職單位無關。

　　1. 貨幣過剩沖擊

　　日本和亞洲新興市場國家在發展的黃金時期，也都出現過流動性泛濫的現象，儲蓄率過高間接影響了國內流動性，但是最直接、最明顯的因素還是國際收支失衡。

　　主持人：“流動性過剩”已成為中國目前面臨的嚴重問題之一，尤其是去年以來，股市、房地產市場都出現了狂熱的增長,那么造成中國當前流動性過剩的主要原因是什么？這些資金有哪些來源？

　　范文仲：我國目前出現的流動性問題主要由兩個因素決定，一是整個國際金融的大環境，二是中國現階段經濟增長自身所具有的特點。從國際大環境來講，2006年，雖然美國經濟增長速度放慢，但整個經濟走勢仍然比較平穩，尤其第四季度的消費、勞動力就業市場保持活力，經濟增長沒有出現大幅波動；歐洲經濟近兩年來也在明顯加速，去年主要是英國、德國帶動整個歐盟經濟的發展；日本經濟復蘇的力度雖然不如我們此前預想的強烈，但復蘇的趨勢沒有改變。總的看來，這兩年國際經濟環境相對穩定。而世界各國前幾年大多采取了擴張性的財政政策和貨幣政策，所以流動性慢慢積累起來，形成了全球性的問題，這是中國目前所處的外部環境。

　　隨著中國經濟全球化進程加快，我國經濟增長具有明顯的外向型特點，過度依賴出口和投資，導致外部資金通過貿易順差及資本流入的方式傳導至國內，加劇了貨幣供給和信貸擴張的壓力。根據近期公布的統計數字，去年中國貿易順差約1775億美元，外商直接投資約630億美元，這兩項就增加了2400多億美元的外匯儲備，即平均每個月約有200億美元的國際收支順差，通過結售匯體制轉成基礎貨幣，相當于每月投放近1600億人民幣。長期如此積累下來，對國內流動性當然有非常大的影響。如果靠緊縮貨幣政策收縮流動性，即便每月提高存款準備金率0.5%，也就凍結1500億-2000億人民幣，但準備金率不可能每個月都提升。

　　曹遠征：流動性過剩的最主要的原因是中國的國際收支順差。現今全球經濟形成了一個非常微妙、非常脆弱又相對穩定的結構，也就是說中國對外出口變成中國對美的貿易順差，而中國外匯儲備又投資于美國資本市場，變成美國資本賬戶順差，形成了一個循環。這個格局是過去幾十年從來沒有見到的一個格局，即兩個大國如此的高度依賴。

　　這種格局的形成依賴于國內的三個條件。第一，中國多年來基本遵循出口導向型的經濟發展規律，這與亞洲其它國家基本上一致；第二，中國內需一直不旺盛，在這種情況下，出口具有不可替代性，企業就有了出口沖動；第三，在出口過程中，中國制造業生產能力較好，能替代很多國家的消費品和工業制成品，具有一定競爭力，逐漸形成了中國貿易上的順差，且有越滾越大的趨勢；第四，由于中國人民幣不可兌換，但又實施強制結匯制，所有的外資進來立刻結匯換成人民幣。現在外匯儲備增長到1萬億，就意味著有8萬億的人民幣投放出來，這是國內流動性過剩的一個主要因素。

　　其次，中國企業的資產負債結構發生變化。過去，中國企業基本都是靠負債經營，而負債的來源基本上都是銀行貸款。改革開放這么多年，中國已經具備其它融資條件，比如上市、發債、短期融資債等，對銀行貸款的替代作用比較明顯；第二，企業效益逐漸變好，自有資本和利潤增加，對資金的苛求程度也較以前謹慎；第三，伴隨著銀行改革，銀行的風險意識加強，開始有選擇性的貸款。以上三個因素導致中國的存貸比下降，也增加了流動性。

　　最后，隨著老百姓的收入增長，恩格爾系數下降，儲蓄變得越來越多，在投資機會有限、特別是中國創業投資不發達的情況下，必然會以現金的形式留在市場上。

　　李稻葵：在人民幣升值預期的推動下，很多國際資金涌入中國進行投資，這是一個原因。第二，當前企業和居民的儲蓄率比較高，而儲蓄的主要形式就是進入商業銀行，其中很大一部分沒有進入到長期存款中。當然第一個因素背后的根本原因就是國際上的流動性過剩。美國經濟在較長一段時期內穩定增長，產生了相當程度的房地產泡沫，而美聯儲又不敢讓這個泡沫迅速破滅，擔心造成美國的蕭條，所以在一定程度上接納了這個泡沫，長期保持低利息率的局面，讓銀行體系自己產生貨幣。此外，很多國家自從亞洲金融危機之后，意識到了保持國際收支順差的重要性，各國的國際收支都出現了正盈余，這也在相當程度上產生了流動性。再加上資源價格上漲，資源出口國出現了大量外貿順差，也增加了流動性。

　　范文仲：我認為流動性過剩主要是一個貨幣現象，并不一定由國內的儲蓄率唯一決定。因為即使像美國這種儲蓄率很低的國家，如果貨幣、財政政策長期寬松，也會出現流動性過剩的局面。而日本和亞洲新興市場國家在發展的黃金時期，也都出現過流動性泛濫的現象，儲蓄率過高間接影響了國內流動性，但是最直接、最明顯的因素還是國際收支失衡。

　　主持人：有學者指出，相對于目前的儲蓄或者流動性而言，全球范圍內的固定資產投資規模是不足的，尤其是中國這樣一個處于經濟騰飛期的發展中國家，固定投資規模高于發達國家是應該的。那么中國固定資產投資應保持在什么規模？是不是進入實體經濟領域的資金不足，才導致股市等虛擬經濟的狂熱？

　　范文仲：全球的金融市場是相互聯通的，流動性過剩是一個全球性的問題，而固定資產投資必須是投資到某一個固定的區域，所以固定資產投資過熱更多體現是區域性的，固定資產投資增長在全球范圍內很不均衡。我以前對亞太地區做過研究，發現中國的固定資產投資上升非常快，但是印尼、菲律賓等新興市場國家在1998年金融危機之后，固定資產投資大幅下降，這些國家目前要解決的問題是如何吸引外資增加投資，和我國的情況正好相反。

　　至于說現在中國固定資產投資規模增長是否過快，很難衡量。我相信中國這樣一個發展中國家如果像發達國家那樣固定資產投資的增速低于10%，應該是慢了；但是如果達到2005年1月份時50%多的增速，顯然過快。我個人認為，衡量固定資產投資增長是否過快，主要還是看這些投資有沒有效率，能不能持續。固定資產投資高一些當然對推動經濟發展有利。但是，由于我國現有資源環境和生產力水平的約束，投資增長過快，必然導致投資的效率降低，這樣的經濟增長資源、環境成本太高，也難以持續，所以我們這兩年一直在警惕固定資產投資過熱。

　　但由此認為是因為國家控制固定資產投資，才導致股市等虛擬經濟出現狂熱，顯然是一種誤解。因為現在所謂的中國資本市場過熱，究其根本是資本市場發展的速度和資金流入的速度不相一致。目前根本問題是太多的資金追逐太少的資本，從總量上看，中國股市的規模十分有限，通過資本市場直接融資的比例占整個國民經濟的比例仍然太小，加上國內市場上市資產中真正可以流通的部分不到總資產的30%，資金面的風吹草動，都會引起大盤劇烈波動。所以要解決股市問題，一方面要防范違規投機資金流入，另一方面要加快資本市場發展，讓更多優良資產上市，更多藍籌公司回歸，降低A股市場中的金融業的集中度。

　　曹遠征：我認為這種說法就是一個循環論證。流動性過剩本身就是一個相對概念，是相對于現有的消費、投資(包括實物投資和非實物投資)等有些過剩。投資規模是否適度取決于投資是否可以持續，如果能源、原材料等都已經緊張，投資規模超出這個能力肯定是過大的。目前，中國在能源、原材料以及環境方面都顯得比較緊張，從這個意義上來講，固定投資規模不能過高。為預防股市泡沫，一是應該提高消費能力，二是應鼓勵創業投資，比如私人權益投資(PE)，而不要把所有的錢都集中于股市、房地產。

　　李稻葵：即便是考慮到固定資產投資數據中的水分，也不會調整至我們定性的結論改變，目前中國固定資產投資規模，比日本、韓國經濟高速發展時期都高。在這個問題上，不能說中國的投資回報率或者邊際回報率比較高，就推出中國投資率不高的結論，因為我們犧牲的是消費。舉個極端的例子，就算中國經濟投資回報率為1000%，也不等于說應該把100%的GDP用于投資!我們還得生存呀！犧牲消費是有成本的！

　　即便目前資金很多，使用方向也應該是鼓勵消費、增加消費，比如由國家提供一些最基本的住房和醫療保障、扶貧、養老措施，讓大家沒有后顧之憂，該消費就消費，這才是根本出路。

　　2. 升息效應權衡

　　現在流動性過剩的情況下，應該加息，但就前幾次加息的結果來看，單靠升息不能完全解決問題。

　　主持人：去年以來，中國人民銀行幾次調整利率、存款準備金率，并頻繁進行公開市場操作，以收縮流動性、抑制經濟過熱，從一年多的操作經驗來看，貨幣政策對解決流動性問題是否有效？

　　曹遠征：應該說貨幣政策還是有作用的，也是必須采取的手段，但是目前看來僅靠貨幣政策并不能完全解決問題。任何一個宏觀調控，無外乎數量政策和價格政策，去年以來我們提高存款準備金率、利率都是在價格上做調整，現在數量上也應該有一些變化，最重要的就是減少貿易順差，至少不能任順差無限制地漲上去，比如降低出口退稅率、中外企業所得稅合并、調整最低工資，甚至包括稅率機制改革等等，這些才能在源頭上抑制順差的增長速度。數量和價格政策相互配合，效果會更好一些。

　　范文仲：從統計數字上來看，2006年央行貨幣政策取得了很明顯的效果，固定資產投資、貨幣增長、信貸投放速度在下半年明顯放慢。但由于存在一些體制和結構的問題，如匯率體制改革仍在進行之中、整個金融體系市場化程度不夠，單純依靠貨幣政策進行宏觀調控有一定的局限，所以去年宏觀調控中也采用了行政性的調控手段進行配合，比如關停并轉一些大中型項目、對銀行信貸進行窗口指導，取得了明顯效果。但是，我們要防范宏觀調控手段運用不當對金融業帶來新的風險。去年信貸增長速度在宏觀調控的作用下明顯下降，但從信貸結構看，中長期貸款的數量變動不大，也就是說與固定資產投資相關的貸款變動不大，主要降下來的是短期性的票據業務。另外，由于大型國有商業銀行是宏觀調控的重點目標，信貸投放管控力度比較大；而部分中小銀行，本身的風險管控能力較弱，但放貸約束比較小，如果在宏觀調控期過量放貸，會對金融體系的穩定性有負面影響。綜上所述，要想解決宏觀調控的問題，有關部門在制定各種宏觀調控指標時，要更加注重科學性、系統性和前瞻性。

　　主持人：針對流動性過剩，很多人呼吁加息，特別是連續加息；但另一方面，也有人認為加息會對匯率造成壓力，且有可能使居民儲蓄上升，導致消費減少，如何看待這一矛盾？

　　曹遠征：流動性過剩一定會反映在價格上，不是物價上漲，就是資產價格上漲。去年我國通貨膨脹與消費物價指數(CPI)漲幅并不高，那么流動性過剩一定集中反映在資產價格上。如果資產價格再受到某種控制或者抑制，肯定會出現其它的有價證券。這樣一個市場能不能站得住，現在看來已經不在于估值和渠道方面的問題，最重要的是流動性能否充足，且持續富余。如果能夠持續保持流動性充足，股市還會走高。

　　理論上而言，現在流動性過剩的情況下應該加息，但是最近能不能加息，加息效果如何還有待于觀察。就前幾次加息的結果來看，單靠升息不能完全解決流動性過剩的問題。

　　李稻葵：為收縮流動性，我覺得可以再次提高準備金率。去年以來，人民銀行已經四次上調存款準備金率，但由于銀行本來就有超額準備金，過去幾次上調的結果只不過令銀行把自己的超額準備金交給了央行，所以政策效果不顯著。但如果繼續提高準備金率，恐怕就會切到銀行的骨頭，就會有效力了。而且我認為繼續提高準備金率也沒有什么壞處，即便短期內會影響銀行利潤，但是影響也有限。

　　但我不認為加息是一個非常好的方式，因為加息的影響面很廣。現在人民幣對美元每年升值3%-5%，已經基本上形成共識，一旦人民幣升息、與美元利差縮小，就加大了人民幣升值的壓力，國際資金很可能會進一步流入，導致國內流動性過剩更為嚴重，那就需要再次加息，之后又可能帶來新一輪的升值期望，如此將陷入一個循環。而且升值太快，對于一些利潤比較薄、附加值比較低、短期內又必須依賴出口的企業造成很大困難。升值慢一點，比如3%-5%這樣勻速地升值，給社會各界一個合理的預期，讓這部分企業逐步退出出口行業，逐步尋找到一條產業升級的道路。

　　另一方面，加息還會抬高國債和央行票據的利息率，進而導致政府融資成本提高。說到這兒，可能會有人攻擊我的觀點是在為政府講話，但我想請大家冷靜的想一想，政府融資成本提高，最終還是要通過提高稅收補充，羊毛終究出在羊身上。

　　其次，我建議財政部發國債。發國債可以直接吸納流動性，而且從長遠考慮，有助于我國發展債券市場。畢竟一個完善的金融市場，必須要有相當數量的、有最高信譽的國家債務來支撐，為各個機構、貨幣市場、證券市場提供一個無風險基準。

　　此外，現在流動性問題之所以備受關注，主要是擔心形成資產泡沫，那么就應該想辦法提高有價證券的供給，我覺得這個方式是根本性的。比如鼓勵企業發債，發債的交易成本、監管成本比發行股票低。這與緊縮性貨幣、財政政策是不同的思路。緊縮性政策就是減少現金存量，回籠貨幣，甚至逆貨幣化。而增加證券供給，可以在解決流動性過剩的同時，還有助于壯大股市、債市。

　　范文仲：去年12月CPI的跳升，加大了人們對于通脹的擔心。我認為近期物價上漲主要有兩個原因，一個是糧食價格的拉動，一個是基數效應。糧食價格上升，并不是因為我國糧食供給出現了大問題，實際上去年我國糧食是豐收的。但是去年底由于國際糧油缺口增大，同時國家為保證糧農的收入，在糧食收購價格上面給予了一些優惠，所以國內外的因素推動了糧價上升。我國近幾年糧食連續豐收，儲備比較充分，今年糧食價格應該可以穩定住。

　　如果今年進行能源價格體制改革，會對物價有一定影響，同時由于去年基數較低，今年的通貨膨脹率應該會比去年高一些。但只要CPI保持在2%-3%范圍內，溫和的通貨膨脹對經濟發展影響不大。

　　3. 人民幣主權債券創想

　　財政部可以在香港金融市場發行人民幣主權債券，其與人民幣升值前景掛鉤，可以分流進入國內的熱錢。

　　主持人：由于人民幣升值預期，大量投機資金通過各種渠道流入中國，那么針對這些熱錢，中國有哪些切實可行的措施降低其對經濟的沖擊？

　　曹遠征：在國際收支順差的情況下，肯定會有熱錢涌入，但現在并沒有詳細的證據表明到底有多少熱錢進來。所以，對于資金的規范管理和控制顯得比較重要。我們可以看到，人民銀行與香港當局已經著手進行安排，比如在香港的人民幣使用問題、香港的人民幣債市問題，這些都有助于人民幣在海外正式化、正規化；如果再有一些合適的辦法堵塞地下管道，至少有沒有熱錢、有多少熱錢就能進入監管部門的視野。簡言之，我覺得從防范的角度來講，應該把地下的資金堵住，地上的合法化。

　　李稻葵：我有一個想法，就是財政部在香港金融市場上，發行人民幣主權債券，允許投資者用美元購買，到期也以美元還本付息，但是我們用人民幣計價。表面上看，好像增加了外匯儲備，但這部分外匯儲備只要管理好就可以了，并沒造成國內基礎貨幣的增加。而且這種債務可以與人民幣升值前景掛鉤，如果人民幣升值加速，該債務的價格就上升，反之就下跌，因為這個債務是以人民幣計價的，相當于定向對境外投資者進行資本賬戶開放。而且香港市場不存在資本管制，不像內地市場進來容易出去難，對國際資金也有一定誘惑力。一旦這種債券形成規模之后，還可以產生相應的衍生產品，這就可以把部分投機人民幣升值的資金引過去，減少了進入國內的熱錢。

　　當然，如此操作的成本就是要支付利息，但我認為這是吃小虧占大便宜，為什么呢？因為如此操作，既一定程度上解決了國內流動性過剩問題，又可以使人民幣逐步變成國際貨幣，在國際市場上產生人民幣證券，這是吃小虧占大便宜的事，一舉多得。

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