與Anderson先生商榷 A股流動性過剩另一種解密
王勝春
1月24日，《第一財經(jīng)日報》B1版發(fā)表瑞銀集團亞洲區(qū)首席經(jīng)濟學家Anderson先生《解密A股流動性過剩》一文，文章認為，“A股市場并不被外來資金和寬松的貨幣政策所操控；股市真正的資金來源是高額的銀行存款”。
從其分析的過程不難看出，Anderson先生在運用典型的宏觀經(jīng)濟分析工具對我國“非典型”市場運行進行分析后，得出了值得商榷的結(jié)論。
首先，Anderson先生在分析中提出了一個問題：“中國的基礎貨幣增長很快嗎？”他通過一系列數(shù)據(jù)分析認為，近幾年央行對基礎貨幣的投放是在減速的，2006年并沒有投放過快的跡象，而在2001~2002年、2004~2005年期間是比較快的，但這兩個階段并沒有出現(xiàn)大牛市，所以，2006年出現(xiàn)大牛市與貨幣政策和雙順差并沒有關系。
這種分析顯然不合適。任何貨幣政策都存在時滯性，也就是說，貨幣投放并不會馬上就體現(xiàn)為資產(chǎn)漲價，這其中的時滯取決于公眾心理、市場體系、消費活動等諸多因素。根據(jù)相關研究，貨幣政策與國內(nèi)物價水平影響的時滯大約為8~12個月，而對于資本市場的影響顯然要更長。
第二，在討論M2增速時，還應把它與基礎貨幣的供給分開。因為在基礎貨幣與M2之間，還有一個變量是貨幣乘數(shù)，貨幣乘數(shù)的影響因素也是非常之多的。其中一個因素就是銀行體系的存貸比。2000年國內(nèi)銀行體系的存貸比為80%，到了2006年則為68.5%。存貸比的變化就提出了一個問題，貨幣供給的變化有時候可能與基礎貨幣投放無關，而與商業(yè)銀行的貸款選擇有關，因為目前的存貸比使國內(nèi)的銀行體系在貨幣供給上有很大彈性。
當然，無論是M2供給的增長，還是M1增長超M2，都不能說它們是推動A股出現(xiàn)大牛市的充分條件，因為在股市運行中，更具決定意義的是預期收益率。但M2的增長卻是必要條件，沒有大量的貨幣投放，就不可有大量的閑置資金，就不可能有Anderson先生所認為的真正的資金來源——高額存款。
如果再把目光投向其他投資品，如房地產(chǎn)、古董、郵幣等，就會發(fā)現(xiàn)，在股市大漲之前，這些同屬于投資品的市場已經(jīng)出現(xiàn)了大漲局面。
所以，對于A股市場大牛行情的完整解釋應是：由于我國外匯管理制度和巨額外匯收支順差(由外貿(mào)、投機、投資共同決定)，央行持續(xù)被動地投放了巨額基礎貨幣，雖然進行了一些對沖，但M2的實際增速和潛在增速都非常快。大量的貨幣供應在投資者對股市預期收益比較低的情況下，變成了大量的存款和其他投資品市場的增長。同時，出于對加息的預期，M1的增長逐年加快，使國內(nèi)整個經(jīng)濟運行中的流動性極為充沛。在股權分置改革進展順利、國內(nèi)企業(yè)在國際分工中地位漸趨明朗的情況下，投資者關于股票投資的預期轉(zhuǎn)為樂觀，在“羊群效應”的作用下，大量的資金投向股市，從而造就了大牛市的出現(xiàn)。(作者為中央財經(jīng)大學經(jīng)濟學博士)
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