孫立堅 復旦大學經(jīng)濟學院副院長、金融學教授

　　流動性過剩還是流動性繁榮

　　最近，“流動性過剩”已成為描述中國宏觀經(jīng)濟現(xiàn)狀的一個關鍵詞匯。事實上，這兩年世界經(jīng)濟由于周期性的調整，也出現(xiàn)了流動性過剩的問題，但是區(qū)別在于這一現(xiàn)象是在中國經(jīng)濟的基本面不斷改善，中國經(jīng)濟高速增長的奇跡還在延續(xù)的環(huán)境中發(fā)生的，而歐美和其他國家所經(jīng)歷的流動性過剩是在實體經(jīng)濟出現(xiàn)低迷、資本投資回報率下降的狀態(tài)下發(fā)生的，所以同是流動性過剩現(xiàn)象，兩者之間的機理卻有著本質的差異。為此，根據(jù)中國經(jīng)濟目前的特征，我把它叫做“流動性繁榮”，以區(qū)別商品要素市場萎縮環(huán)境下的流動性過剩問題。刻意去區(qū)別兩種環(huán)境下的流動性過剩問題，是因為流動性繁榮對中國經(jīng)濟的影響有著鮮明的、正反兩種對立的影響。

　　首先，這種流動性的膨脹很大程度是沖著中國經(jīng)濟發(fā)展的好勢頭而來的，而不是因為商品生產要素市場需求的萎靡，引起的投資資金的“閑置”現(xiàn)象所帶來的。所以，在目前這一階段我們沒有必要像美國那樣去過多的擔心資本流出的風險。只要中國經(jīng)濟的繁榮能夠在開放的環(huán)境中持續(xù)下去，那么，在目前的世界經(jīng)濟發(fā)展的格局下，這種流動性在中國匯集的力量就不會有根本性的變化。從這個意義上講，如何從健全的制度建設和良好的市場環(huán)境培育的過程中，引導和管理好充足的流動性為中國經(jīng)濟的繁榮繼續(xù)做出貢獻將變得至關重要。

　　其次，今天中國資本市場多層次的開拓和發(fā)展需要充足的流動性作為保證，而且，中國資本市場的繁榮完全有可能和中國經(jīng)濟的繁榮共存，不一定會像很多國家所經(jīng)歷過的“流動性過剩是虛擬經(jīng)濟‘擠出’了實體經(jīng)濟發(fā)展的一個最糟糕結果”——這種非理性繁榮的狀況。但是，不得不承認的是，要保證這種雙贏的格局穩(wěn)定的持續(xù)下去，我們面臨的挑戰(zhàn)已經(jīng)變得越來越多。

　　第三，中國目前充足的流動性資源至少很大程度上通過財政管理和外匯管理體系由國家掌控著，這為短期逐利型大規(guī)模投機資金的形成設置了不可逾越的障礙。盡管去年年底金融業(yè)的開放增添了一些管理上的難度，但是，隨著金融監(jiān)管和法律制度的完善和強化，投機的負面影響不必過于悲觀地考慮。一句話，中國經(jīng)濟今天國內外市場普遍都是“看多”。更重要的是，如果國家管理的資源用的得體，那么，在轉型過程中的不確定性所帶來風險就會大大減少，比如，有效地在教育、醫(yī)療、社保等方面進行公共投資，鼓勵和培育企業(yè)和機構投資者走出國門，依靠自身的競爭力去獲取中國經(jīng)濟發(fā)展所需要的寶貴資源，這些措施都會緩解中國經(jīng)濟發(fā)展所遇到的各種障礙。

　　但是，我們也不得不承認，中國經(jīng)濟的繁榮是在對外依存度較高而經(jīng)濟轉型不徹底的條件下形成的，經(jīng)濟主體的差異性和貧富的差異性非常大。在這樣的結構下出現(xiàn)的流動性過剩是中國經(jīng)濟發(fā)展的必然結果。因為對外依存模式的高速經(jīng)濟增長需要制度的保障，而制度的保障很容易帶來伴隨對外資產增加的流動性膨脹的現(xiàn)象，另一方面，因為中國經(jīng)濟發(fā)展的空間還很大，經(jīng)濟轉型的漸進式模式也不會輕易改變，所以，這種膨脹的勢頭不會有顯著的緩解。而這種“流動性繁榮”給中國經(jīng)濟目前的發(fā)展也帶來了前所未有的挑戰(zhàn)，但有一點幸運的是這些負面影響對中國經(jīng)濟構成巨大威脅之前都會出現(xiàn)共同的前兆——那就是中國經(jīng)濟一旦開始進入低迷發(fā)展的調整期，那么流動性過剩的負面影響就和其他國家的特征沒有什么兩樣，而且危害程度要遠遠高于西方國家資本流出所帶來的負面沖擊，甚至不亞于東亞危機所造成的災難。強調全民提高這種警覺性的根據(jù)主要在于以下幾點：

　　消費者財富增值沖動

　　帶來投資泡沫風險

　　市場化的轉型過程增加了相當一部分人的消費負擔，從而使得人們儲蓄意識和財富增值的沖動變得越來越強烈。由于計劃經(jīng)濟的轉型而帶來的教育、醫(yī)療和住房等開支的增加、再加上收入分配的不平衡和財富在少數(shù)人手中的過于集中以及社保體系和社會福利制度的不完善，使得很大一部分消費者的實際收入在惡化，這就使得中國即使在今天流動性過剩的環(huán)境中也沒有出現(xiàn)明顯的、由于商品市場消費興旺所帶來的通貨膨脹現(xiàn)象。事實上，上世紀90年代的拉美國家，卻因為流動性過剩產生過“貨幣錯覺”現(xiàn)象，當時，那里的居民由于信貸能力的提高而產生了旺盛的消費沖動和超前的消費水平，于是，商品市場的通脹率明顯上升，實際

匯率增值，經(jīng)常收支惡化，經(jīng)濟增長也明顯放慢，最終貨幣金融危機爆發(fā)。相反，從近期中國房地產泡沫和股價強勁上揚的現(xiàn)象中，卻呈現(xiàn)出另一個特征：那就是這些市場的繁榮(甚至可能已經(jīng)發(fā)展成一種泡沫)最根本的原因是廣大消費者從基本面的觀察中所建立的信心和出于財富增值的強烈愿望而積極參與的結果。

　　比如，房地產投資，人們都看到了市場未來潛在的旺盛需求，都在擔心延誤時機可能會造成未來更大的支出負擔，所以不僅有條件的人去購買，沒有條件的人也想方設法創(chuàng)造條件去購買，于是，在這種越來越多人的參與下，

房價自然出現(xiàn)上漲，這使得大眾很快目睹或直接感受到了房地產投資的財富效應。結果，在房地產價格未來強勁上揚的共同預期前提下，就導致了爭先恐后的購買行為，這進一步推高了房地產的投資規(guī)模，從而不斷推高了樓價。只要中國經(jīng)濟增長還能夠支撐大眾對樓市財富效應存在的信心，那么，樓價在沒有外界監(jiān)管的情況下，就會越走越高，離基本面就會越來越遠。當然，另一方面，這種靠銀行按揭所帶來的積極的購房行為也就造成了當前消費水平的低迷。

　　近期，股市也有相同的效應，股權分置改革的深入、金融市場的開放、中央政府對股市的高度重視和中國企業(yè)業(yè)績的提高都極大增強了大眾對股市的信心。同樣，當人們看到了股市財富效應開始“成形”時，大量的消費者會產生財富增值的沖動而紛紛進場，并不像成熟市場那樣是出于實現(xiàn)自己的消費計劃，而去對有限的家產進行保值、風險分散的投資。所以，在中國，只要財富增值效果越明顯的

股票就越先被追捧，尤其在流動性過剩的情況下，這樣的股票市場就很容易形成泡沫。可以想象，最終泡沫的崩潰也會是因為上述利好的基本面因素的惡化，從而使得股民對市場財富效應失去信心所致。

　　總之，中國資本市場目前的繁榮是基本面改善引發(fā)的強烈的財富增值動機所致，正因為是這一特征，所以我們沒有看到國內所有的資本市場同時繁榮的局面，從這個意義上講，哪一個市場能夠繁榮是由大眾的共同預期和共同的投資行為所決定，而忽視這一點去一味開拓其他的資本市場或讓新股大量上市，都會對現(xiàn)有的財富效應產生抑制作用，而有可能催化泡沫的崩潰。所以，如何將股民強烈的財富增值的單純動機轉變?yōu)槎喾N的資產增值或保值以及分散風險的投資目的，這將是決定中國股市健康發(fā)展的關鍵因素之一，而且，這一努力目標不僅是由大眾的投資意識的“進化”程度所決定，而且很大程度上是由政府為百姓“解負”的公共投資效果所決定。

　　警惕資本價格虛高下

　　的外國投機資本

　　金融業(yè)的開放使得外資和外匯管理的難度不斷增加，很有可能由于中國經(jīng)濟轉型的不確定性或在金融資產的收益率與實物投資回報率相比存在嚴重虛高的狀態(tài)下，外資結構中的投機資本比例會潛移默化的增大，而且外國資金的去向也往往會選擇國內大眾追捧的金融市場。在這種國內資本的強有力的“擔保”和金融不斷開放的環(huán)境下，外資會不斷滲透進來，監(jiān)管當局對這類市場的干預就會變得越來越困難：因為一刀切的監(jiān)管方法很容易造成大眾投資信心的下降而導致市場的急速滑坡；但如果任其自然，那么，最終一旦危機爆發(fā)，倒霉的很可能就是中國缺乏風險意識和工具的廣大的本土投資者。東亞金融危機前泡沫的崩盤和貨幣危機的爆發(fā)就是值得我們借鑒的最好案例。換句話說，如果我們的股市不是因為大眾的財富增值的沖動而被哄抬起來的話，那么外國的投機資本也就不敢輕易的進入，否則很容易“暴露身份”從而受到有效的監(jiān)管。

　　所以，盡快在本土培養(yǎng)一支成熟的、專業(yè)化的投資隊伍，積極開展為滿足多種投資目的的金融創(chuàng)新業(yè)務，并與之配套地建立起一個完善的監(jiān)管體系，資產價格的虛高現(xiàn)象就會有所緩解，外國投機資本的“渾水摸魚”行為就會有所收斂，中國金融體系就會和實體經(jīng)濟的持續(xù)增長有效地結合在一起，共同迎來一個健康穩(wěn)定發(fā)展的時期。而且，中國的金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的良性互動機制就會因此得到充分的保障。

　　須正確評估“流動性繁榮”

　　在對外依存的經(jīng)濟增長模式下，流動性繁榮造成了外匯儲備的膨脹和貨幣政策有效性的降低，因此，當前有效地管理外匯儲備和“藏匯于民”的戰(zhàn)略實施就變得至關重要。一方面，對中國的外匯儲備要有正確的認識，不能濫用。其理由是：首先，中國經(jīng)濟增長中的很大一部分貢獻是來自于外商直接投資和其有效的加工貿易型的出口戰(zhàn)略。所以，外匯儲備中很大一部分是直接投資所帶來的，盡管它不易流出從而引起外匯儲備的急劇減少，但是隨著金融業(yè)的開放，這些外資很容易將固定設備投資轉變?yōu)榱鲃有院芨叩慕鹑谕顿Y，當這種潛移默化的轉變比例變得越來越大的時候，對外匯儲備的負面沖擊也就會因此增加，對我國幣值穩(wěn)定構成的壓力也就變得越來越明顯。其次，隨著人民幣增值的進程不斷深入和世界經(jīng)濟周期性調整的特征越發(fā)明顯，中國經(jīng)常項目的順差有可能減少，這意味著這方面穩(wěn)定的外匯收入就會減少。另外，中國經(jīng)濟的進一步轉型，經(jīng)濟結構的升級，都需要大量引進外國的資源和先進的設備。這也意味著我國外匯儲備的膨脹是不可持續(xù)的。最后，外匯儲備的目的是保持一國幣值的穩(wěn)定，而主要不是用于投資對外資產，去一味追求收益的最大化。所以，外匯儲備主要投資流動性高的金融資產(美國短期債券)這一做法無可厚非。但是，在充分認識到外匯儲備結構的基礎上，用“過剩”的外匯儲備去買美國收益較高的長期債券以防未來儲備突發(fā)性減少所帶來的麻煩、或者為本國銀行注資以加強金融體系的競爭力和穩(wěn)定性的做法，從幣值穩(wěn)定的視角上看也是在情理之中。

　　另一方面，流動性過剩給貨幣政策獨立性造成的麻煩也絕不能輕視。長期擱置下去，流動性過剩的負面影響會越來越蓋過它給中國經(jīng)濟帶來的正面影響。采取漸進的匯改方式雖然一定程度上犧牲了央行利用價格調整工具來緩解貨幣政策失效問題的做法，但是，通過“藏匯于民”和配套的外匯監(jiān)管制度的放松，可以期待通過改善外匯儲備本幣化的壓力來達到如下的積極的效果：一是政府可以鼓勵企業(yè)為了提高自身的競爭力自主地用外匯去進口一些高附加價值的設備和技術產品，然后通過進一步對產品的研發(fā)創(chuàng)造出更有市場競爭力的新產品。二是可以鼓勵企業(yè)走出去，尤其是進入我國資源稀缺的產業(yè)，通過資本運作的方式或自己創(chuàng)業(yè)的方式在國外開拓一塊新的天地。三是鼓勵一部分合格的金融機構進入成熟市場開展國際金融業(yè)務，以幫助政府部門或國內企業(yè)和個人進行專業(yè)化的海外資產運作和風險分散等業(yè)務。

　　總之，“流動性繁榮”是中國經(jīng)濟現(xiàn)階段發(fā)展的一個特色，既不能把它等同于其他國家所經(jīng)歷過的流動性過剩的“麻煩”階段而過于對其消極評價，也不能讓繁榮的景象沖昏頭腦而過高評價股市流動性和外匯儲備的規(guī)模對經(jīng)濟的積極意義，更不能在基本面已經(jīng)開始發(fā)生扭轉的征兆時，還在被資本市場的“繁榮”所迷惑而變得麻木不仁。相反，應該抓住時機利用好當前流動性向中國匯集的大好時機，提高公共投資的效率，優(yōu)化經(jīng)濟結構，加強資本市場的建設，讓外資為中國經(jīng)濟向市場機制轉型提供所需要的資金、技術、管理乃至市場的支持。同時，也要注意完善監(jiān)管制度和保證市場機制有效運行的法律環(huán)境，要加強專業(yè)化的投資隊伍的培育，使得中國資本市場即使在流動性過剩的環(huán)境下也能健康茁壯地成長，成為中國經(jīng)濟可持續(xù)增長和良性發(fā)展的有力助手。

　　來源：經(jīng)濟觀察報網(wǎng)

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