黃海洲

　　2007年1月25日，國家統計局公布，2006年中國固定資產投資增長較快，增幅回落，全年全社會固定資產投資109870億元，比上年增長24%，回落2個百分點。那么，中國這樣的投資規模是否偏離？中國應該保持多大的投資規模？

　　拉詹假說

　　2006年12月1日，國際貨幣基金組織(IMF)前首席經濟學家拉古拉邁·G·拉詹(Raghuram G. Rajan)在紐約30國集團會議上發表了一篇有趣的演講，其間他問了一個非常重要的問題：“固定資產是否不足？”他從發達國家金融市場出現的一些令人困惑的現象談起。第一個現象是，盡管道瓊斯工業股票平均價格指數(Dow Jones Industrial Average)近期升到新高，但10年期美國國債券收益卻大大低于聯邦資金利率(Fed Funds rate)。第二，盡管關于美國衰退和全球經濟增長放緩的說法傳得沸沸揚揚，但對各種形式信貸風險的定價依據似乎是有史以來最低的利差。第三，盡管股市與債券市場均價高企，但與債券相比股票價格似乎低估了。目前，標準普爾500的收益率約為5.5%，而10年期債券的收益率是4.5%，這與傳統情況背道而馳。

　　在金融領域里有個著名的“資產風險溢金之謎”(equity premium puzzle)，就是說股票的收益率遠比固定收益債券要高。那么，這一謎題是否已經被市場發展本身所解決？現在發生的這一切究竟應當如何解釋？

　　拉詹提出的假說是，在這些看似不正常情況的背后，可能是由于，相對于人們的主動儲蓄，具有保值價值的實物資產存在全球性短缺，導致了債券市場存在特別明顯的資金投入過度問題。其論據有三。一是世界各地生產力普遍提高；二是主動儲蓄率維持在高水平，這一方面是由于公司推動，另一方面是由于各新興市場國家的政府推動；三是盡管生產力提高、可用儲蓄增長，但全球對實物資產的名義投資(以占GDP的比例計算)卻尚未恢復到原有水平。

　　隨著人們收入的提高，全球性的儲蓄愿望也隨之增長。其原因不是工業化國家的家庭行為，例如，除了德國等少數國家，大多數國家的家庭儲蓄都在下降。實際上，儲蓄愿望增長的一個重要因素是公司儲蓄的增加。這一方面是由于公司沒有將非常高的利潤物盡其用，而是更多投資于包括現金在內的金融資產。另一方面可能是由于個體公司遇到的競爭環境日益激烈，導致了較為動蕩的微觀經濟環境，即使總體宏觀經濟環境依然保持平穩。

　　在新興市場國家，主動儲蓄繼續保持高水平。其中一個重要的因素是政府行為。這些國家對本國財政變得更為謹慎——許多國家首次獲得初級財政盈余，一些國家在商品出口中大獲收益。當然，家庭因素也起到了作用。由于新興市場國家消費信貸的規模非常小，家庭在未來收入基礎上借貸的余地很小，為購買汽車、房屋等耐久性商品，他們不得不進行儲蓄。最后，新興市場國家的公司，特別是那些自然資源行業的公司也開始囤積現金，這可能是因為在全球競爭日益激烈、公司并購日漸盛行之時，它們也面臨著不確定的商業環境。

　　為何出現全球性高儲蓄低投資？

　　在生產力增長強勁、人們的儲蓄愿望持續不減的同時，公司實際的實物投資卻沒有同步增長，這是問題的奇怪之處。無論如何，如果生產力增長強勁、儲蓄愿望提升，投資應當是收益豐厚且易于得到資金供應的。然而投資水平只是緩慢恢復到過去10年曾達到過的水平。這一水平可能低于因過去幾年的巨大增長本應達到的水平。

　　一個解釋是，世界可能仍在慢慢清理過去一段時間投資過度帶來的后果。例如電信公司可能在上世紀90年代末的繁榮時代產能投資過度，目前仍在清理那些過度的投資以及為之進行的借貸。新興市場國家也開始意識到它們的金融體系過去對投資配置的不合理，目前這些國家的一些公司表現出來的謹小慎微，可能印證了他們對過去經營起落狀況的反思。

　　第二個解釋是，投資的性質可能已經改變——從工廠、設備等硬性的實物投資轉變為培訓、研發等項目，而這些方面的投入較難統計。另一方面，這些成本的一部分可能在由雇員承擔，尤其是對人力資本和公司特有資本(firm specific capital)的投資，雇員承擔此類成本是為了在將來通過更高的薪酬回收目前的開支。

　　第三個解釋是，目前資本品的價格降低了(想想電腦價格降低了多少)，因此對同樣價值的實際投資而言，用于其上的名義開支也降低了。實際上，以各種方法衡量，公司實際投資并不低。

　　在工業化國家，隨著貿易成本下降以及新興市場國家變得更具成本優勢，公司有理由將投資主要投向海外，而不是國內。支持這一設想的是，新興市場國家的外國直接投資(FDI)接近歷史最高水平。但新的不確定性隨之而生：工業化國家的公司不僅要斟酌到底中國還是越南是較好的投資地，還要預估10年之后情況是否仍是如此。毫不奇怪的是，許多公司目前在致力于提高其既存生產能力的效率及其擁有的交易方便的知識產品，而不是到遙遠的國家從事真正持久性的、難以轉移的固定投資。實際上，工業化國家在對新興市場國家投入FDI時面臨的不確定，也會成為一種限制新興市場國家投資的力量。

　　全球主動儲蓄絲毫不減的上漲勢頭，與實際投資較低之間的不協調，可投入資金量與吸收資金的實物資產流量之間的不協調，已經導致融資過度。這一問題突出表現在債務市場上，這也是全球長期實際利率普遍較低的原因之一。

　　不管對實物資產的名義投資是否真正處于異常的低位，也不論實物產品的價格降低是否導致開支也降低，世界生產的可抵押資產(collateralizable assets)的積累速度在放慢。由于新興市場國家的市場治理一般較差，如果更多的資產是在這些國家生產，那么資產的抵押價值會更低。

　　債券一般需要以實物資產作為支持，以便在發生違約時用作抵償。因此，如果可抵押公司資產的積累已經持續變慢，那么用以支持公司債務的可用資產就會減少。同時，由于世界主動儲蓄的相當一部分是由政府、央行以及保險公司等金融機構推動的，而這些主體由于法律的限制不得購買債務(其中一些在上世紀90年代末的慘痛經歷后重新發現了“到期配比”的好處)，因此，盡管債務，尤其是長期債務的購買者眾多，但能夠發行的債務

　　國際固定資產不足有何影響？

　　從拉詹的分析中可以看到，國際固定資產不足對世界經濟和中國都會有重要影響，包括如何看待中國投資量多少的問題。

　　首先，由于金融市場是相互連通的，融資過度已經溢出到既存的實際與金融資產市場，如房地產、高風險信貸、私人資產、技術、初級產品等市場，并推動價格提升。實證研究表明，在流動性最差的市場(這些市場一般交易量很小，而小規模的流動性注入會產生巨大效應)，價格提升是非常快的。價格提升同樣很快的是一些具有類似債務特征的資產市場，如支付固定股息的公用事業公司股票市場。

　　其次，投資者已經將新興市場的債務投資作為其投資組合的一部分。盡管新興市場國家已經做了很大努力來提升信譽，但當我們意識到幾乎所有的金融資產現在都已成為主流投資時，其成就就不那么值得稱道了。我們就應抑制一下自己的熱情：金融市場開始重新發現這些借貸者，是由于新的可抵押實際資產出現短缺，而不是因為借貸者信譽的提高。因此，對新興市場國家而言，重要的是繼續利用目前良性的融資環境來減少本國與債務結構有關的風險。同時，應改善商業環境，減少對跨國投資的限制。

　　很明顯，對于像中國這樣的國家，目前加速債券市場發展機遇難得，允許在香港發行人民幣債券將是個值得歡迎的舉措。此外，工業化國家也對新興市場國家的投資設立保護主義壁壘。這意味著像中國這樣的國家應當積極尋求新的渠道來投資其外匯儲備，將其投資于收益更高的新資產類型。

　　第三，盡管不確定性可能抑制了跨國公司投資，但對房地產等非交易性產品的國內投資卻并不存在不確定性問題。因此，在一些國家，住宅投資已經部分緩解了公司投資較低的狀況。相應地，監控非交易性領域的投資成為一個重要事項。

　　第四，對于儲蓄工具的全球性需求欲望，不同的金融體系的利用能力不同。美國的金融體系對于適應市場需求創建新的金融工具尤其在行。例如，近期大量“杠桿收購”出現的情況可能正好體現出，市場上對債務的渴求正在使金融體系對此進行適應。美國金融體系對美國資產的金融債權進行重組并向世界其他國家出售的能力已經幫助美國經常賬戶赤字得到順暢的資金流入，而且可能實際上正是這一赤字產生的原因之一。但如果那樣，要順利解決全球失衡問題，就要部分依靠這一融資過度狀況的持續。

　　許多經濟學家似乎對美國經濟面臨的失衡局面擔憂過度了，因為他們依據的是簡單的國際經濟學模式、把美國視作一個常規的經濟體。現在我們應當更為關注美國經濟的一些重要特征，包括其金融體系超凡的能力及影響。

　　第五，全世界輕松的融資環境的產生主要不是因為美聯儲、歐洲、日本和其他國家的央行近年來實施的寬容政策，盡管貨幣政策當然能夠通過影響流動性環境和套利交易(carry trade)帶來效應。世界各國的貨幣主管當局都面臨一個困境。如果它們提升基準利率，對于那些對短期利率或流動性較為敏感的產業，其投資可能減少，從而加重融資過度問題，使長期利率進一步走低，并使其他資產市場更可能出現定價錯誤(mis-pricing)。但另一方面，如果貨幣主管當局允許金融環境變得過于寬松，就會使通貨膨脹壓力上升，即使是在流動性過剩加重融資過度的情況下。

　　中國應當有多少投資？

　　鑒于全世界存在的流動性過剩問題，我們應當如何思考中國自己的投資決策？基本的宏觀經濟學原理能幫助我們更好地理解中國自身流動性過剩的源頭：進口額與出口額之間的差額等于儲蓄與投資的差額，即X-M＝S-I。這一方程式的含義是，經常賬戶順差代表了國內儲蓄超過金融投資的數額。這說明，從實際部門考察，中國流動性問題的根源在于中國過度的儲蓄(超過投資的儲蓄)和出口(超過進口的出口)，或者不合理的進口、消費或政府開支。正如我們已經談到的，在2006年第四季度中國的貿易順差猛增到680億美元(比上年增長116%)，而外匯儲備膨脹到780億美元(比上年增長57%)。

　　從金融角度看，人們通常認為流動性過剩的另一原因是人民幣可能被低估。允許人民幣更快升值(并以此使出口得以平緩增長、同時刺激進口增長)已經是許多經濟學家和市場人士建議的政策選擇。我們認為，當前的金融與

　　如果從實際經濟的角度考慮流動性過剩問題，中國原則上應當減少儲蓄或出口，或者提高進口或政府開支。實際上，目前中國政府正在采取一系列意在促進消費和進口的政策，而且在某種程度上正在增加政府開支(例如將更多資金投入教育、醫療或社會保障)。由于這些舉措需要逐步推進，我們只能期待這些舉措對緩解流動性過剩產生一種漸進式的效果。

　　那么，中國應該保持什么樣的投資規模，你可能有了新的答案。

　　(作者系

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