王建

　　目前對(duì)資產(chǎn)需求的上升，一方面反映了消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，一方面反映了收入分配差距不斷拉大的結(jié)果

　　目前中國(guó)股市的發(fā)展是正常的，與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模相比，股市仍然有巨大的增長(zhǎng)前景

　　流動(dòng)性過剩是指經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣存量超過了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所必需。衡量流動(dòng)性過剩的重要指標(biāo)是銀行的存貸差，從2006年末的數(shù)字看，中國(guó)銀行體系的人民幣存貸差已經(jīng)超過了11萬(wàn)億元，存貸比為67%，即有約1/3的資金閑置。

　　由于大量資金閑置，銀行與企業(yè)缺乏好的投資項(xiàng)目和貸款對(duì)象。與此同時(shí)，自去年以來(lái)，尤其是自去年下半年以來(lái)，股市大幅度攀升，房地產(chǎn)價(jià)格也快速上漲，因此許多人認(rèn)為，是流動(dòng)性過剩導(dǎo)致了股市和房地產(chǎn)泡沫，并認(rèn)為如果任這種情況繼續(xù)發(fā)展，就會(huì)走入與上世紀(jì)80年代末期日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅的類似情景。

　　流動(dòng)性過剩

　　不一定導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫

　　如何認(rèn)識(shí)流動(dòng)性過剩與資產(chǎn)泡沫的關(guān)系，是當(dāng)前宏觀調(diào)控的重要課題，不僅關(guān)系到未來(lái)宏觀政策取向，也關(guān)系到數(shù)千萬(wàn)股民和數(shù)億城市居民的切身利益。流動(dòng)性過剩是客觀存在，但是否由流動(dòng)性過剩直接導(dǎo)致了資產(chǎn)泡沫，則不能在這兩者間直接畫“等號(hào)”。

　　首先，流動(dòng)性過剩不是去年才出現(xiàn)的事情，1992年，中國(guó)銀行體系第一次出現(xiàn)了存差，當(dāng)年只有幾十億元，1999年累計(jì)達(dá)到1.5萬(wàn)億元，2005年為2.92萬(wàn)億元，去年為1.75萬(wàn)億元。但是自2000年至去年初，中國(guó)股市并未隨存差額的急劇擴(kuò)大而飆升，而是始終沉寂，直到去年5月后，才出現(xiàn)了新一輪繁榮。而且去年的存差新增額還不到2005年的60%，因此認(rèn)為流動(dòng)性過剩是造成股市泡沫的直接原因，顯然缺乏根據(jù)。

　　其次，貨幣是“中間需求”，如果沒有最終需求拉動(dòng)，貨幣只能停留在存款形態(tài)，而不會(huì)向資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)變。所以，流動(dòng)性過剩只是形成資產(chǎn)泡沫的條件之一，卻不一定必然導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫。去年以來(lái)，雖然出現(xiàn)了股市與房地產(chǎn)價(jià)格的飆升，但實(shí)物產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)并不明顯高出近年來(lái)的平均水平，去年與2005年相比，CPI與PPI指標(biāo)的下降，就說明了即便存在流動(dòng)性過剩，也不見得會(huì)出現(xiàn)物價(jià)的普遍上漲，反而可能下降。目前對(duì)資產(chǎn)需求的上升，一方面反映了消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，例如住房與汽車成為本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高潮中的主要需求對(duì)象，一方面反映了收入分配差距不斷拉大的結(jié)果。正是因?yàn)樵谏贁?shù)人手里集中了越來(lái)越多的社會(huì)財(cái)富，而高收入群體的消費(fèi)傾向明顯偏低，其增長(zhǎng)的收入只會(huì)形成對(duì)各種資產(chǎn)的需求，才會(huì)出現(xiàn)實(shí)物產(chǎn)品價(jià)格走低而資產(chǎn)價(jià)格走高的格局。

　　中國(guó)股市泡沫并不嚴(yán)重

　　從各發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)看，在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)期，總會(huì)形成一定的資產(chǎn)泡沫，但認(rèn)為目前中國(guó)股市的泡沫化程度已經(jīng)很嚴(yán)重，這個(gè)認(rèn)識(shí)也缺乏根據(jù)。股市的發(fā)育程度應(yīng)與一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)規(guī)模成適當(dāng)比例，東南亞地區(qū)的發(fā)展中國(guó)家，如泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞等國(guó)，股市市值與GDP比值一般在80%上下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體如美國(guó)，股市規(guī)模已超過GDP的200%，歐洲主要國(guó)家則在90%～100%之間。中國(guó)在2000年股市市值已經(jīng)上升到占GDP的50%，2000年后，由于股市低迷而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大幅度提升，到2005年股市市值又下降到GDP的18%，去年再度上升50%，顯然只是恢復(fù)性增長(zhǎng)。

　　認(rèn)為目前中國(guó)股市泡沫嚴(yán)重的人，也舉出股市市盈率大幅度上升的根據(jù)，因?yàn)榍靶┠甑氖杏�率只有不�?0倍，去年則已高達(dá)30倍，而發(fā)達(dá)國(guó)家一般在15～16倍，美國(guó)股市被公認(rèn)為有比較高的泡沫，但去年也只有22倍。這個(gè)認(rèn)識(shí)也不一定正確，因?yàn)榭垂墒惺杏�率的高低，還應(yīng)當(dāng)看一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率所反映的股市增長(zhǎng)長(zhǎng)期前景。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已經(jīng)連續(xù)4年超過10%，是美國(guó)近4年來(lái)的3倍還多，從企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率看，去年美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率只有14%～15%，而中國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率則高達(dá)30%，按照這個(gè)利潤(rùn)增長(zhǎng)水平，中國(guó)股市的市盈率達(dá)到40～45倍以上也算正常。因此可以認(rèn)為，目前中國(guó)股市的發(fā)展是正常的，與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模相比，股市仍然有巨大的增長(zhǎng)前景。

　　資產(chǎn)泡沫在地產(chǎn)而不在股市

　　如果說中國(guó)目前有資產(chǎn)泡沫，我認(rèn)為不在股市而在地產(chǎn)。我在2004年曾說，中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)10年漲3倍，被許多人尖銳批評(píng)，但這個(gè)觀點(diǎn)我至今仍認(rèn)為是正確的。中國(guó)的人均土地資源條件比日本還差，按工業(yè)化與城市化所必需的人均平地資源計(jì)算，中國(guó)僅是日本的80%，但日本在上世紀(jì)70年代中期完成工業(yè)化的時(shí)候，城市地價(jià)是目前中國(guó)的近50倍。未來(lái)25年，中國(guó)也將基本上完成工業(yè)化，即便考慮到

匯率因素，人民幣兌美元的匯率在未來(lái)25年上升到4：1，中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格也得上漲20倍。在中國(guó)由于城市化明顯滯后于工業(yè)化，未來(lái)10～15年將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)城市化高峰，

房?jī)r(jià)上漲也會(huì)隨之出現(xiàn)一個(gè)高峰。

　　既然如此，為什么還說目前的房地產(chǎn)有泡沫呢？首先是因?yàn)樵谶^去的5年，中國(guó)城市房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)累計(jì)增長(zhǎng)了近40%，而在去年三季度以后，一些大城市又出現(xiàn)了房地產(chǎn)價(jià)格的“跳升”。這就與股指恢復(fù)性的大幅度攀升很不一樣。

　　其次，最近在上海和北京都出現(xiàn)了房屋租金的下降，例如我的一個(gè)熟人在西城區(qū)租的一個(gè)三居室，幾年前是月租3500元，去年則下降到了2700元。房?jī)r(jià)和房屋租金互逆的走勢(shì)是不正常的，說明已經(jīng)有越來(lái)越多的人買房不是為了自己居住，而是為了投資，因此會(huì)一方面拉高房?jī)r(jià)，一方面卻造成租房市場(chǎng)的供過于求，導(dǎo)致租金下降。房?jī)r(jià)與租價(jià)的互逆走勢(shì)，也是房地產(chǎn)泡沫破滅的先兆，美國(guó)自2005年下半年以來(lái)房地產(chǎn)泡沫開始破滅，就是在2004年首先出現(xiàn)了城市房?jī)r(jià)上漲與租金下降的情況，因此需要引起我們的高度關(guān)注。

　　最近，政府已經(jīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫采取措施打擊，出臺(tái)了征收土地增值稅的政策，但是我很擔(dān)心這個(gè)政策的效果。因?yàn)樵鲋刀悓儆诹鬓D(zhuǎn)稅，從稅收理論看，流轉(zhuǎn)稅屬于間接稅，是可以通過提高價(jià)格水平轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者的，這與所得稅等難以轉(zhuǎn)嫁的直接稅種，效果很不同。因此征收土地增值稅的目的是為了抑制房?jī)r(jià)上漲，結(jié)果卻可能是進(jìn)一步推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，因?yàn)檫@是在抑制房地產(chǎn)的供給。2005年政府也把抑制房?jī)r(jià)作為重要的宏觀調(diào)控目標(biāo)，采取的措施是從限制土地供應(yīng)入手，結(jié)果當(dāng)年的商品住宅價(jià)格指數(shù)卻仍大幅度上升了8.4%，也說明從供給角度抑制房地產(chǎn)泡沫是不成功的。

　　從需求入手調(diào)控地產(chǎn)

　　抑制房?jī)r(jià)需要從需求一端采取措施。而對(duì)抑制需求來(lái)說，不應(yīng)是抑制居民主體改善居住條件的正常需求，而是要抑制高收入群體對(duì)房地產(chǎn)的投資與投機(jī)性需求。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，如果不從調(diào)整收入分配關(guān)系角度，不從抑制高收入群體對(duì)房地產(chǎn)需求的角度入手，房?jī)r(jià)是下不來(lái)的。要從抑制高收入群體的房屋投資行為入手，就要盡快開征財(cái)產(chǎn)稅(物業(yè)稅)，使非居住住宅的持有成本大幅度上升，從而從需求端抑制房?jī)r(jià)上升。

　　在今后長(zhǎng)期內(nèi)，即使可以有效改善分配關(guān)系，仍會(huì)有一半左右的城市居民家庭買不起房，需要政府提供廉租屋。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)說明，居民家庭的財(cái)產(chǎn)形態(tài)，有超過一半是房產(chǎn)，因此改善低收入居民的實(shí)際居住條件，也是縮小居民收入分配差距的重要舉措。

　　此外，由于

中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在短期內(nèi)面臨著生產(chǎn)過剩矛盾，繼續(xù)擴(kuò)大投資雖然可以保持住一時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，卻為后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)留下巨大隱患，因此擺脫生產(chǎn)過剩威脅不能靠繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)性投資。但是建設(shè)廉租屋屬于消費(fèi)性投資，不僅可以改善分配關(guān)系，還可以為大量過剩產(chǎn)品找到出路，可以說是一舉兩得。如果到2030年我國(guó)基本完成工業(yè)化，城市人口占到全部人口的3/4，其中城市居民的一半需要居住政府提供的廉租屋，在未來(lái)25年內(nèi)建設(shè)廉租屋所需投資將高達(dá)40萬(wàn)~50萬(wàn)億元，在“十一五”期間后4年，每年投資1.5萬(wàn)～2萬(wàn)億元，以中國(guó)目前的國(guó)力和每年超過10萬(wàn)億元的投資規(guī)模看，不是不可能的。所需要的是，宏觀調(diào)控機(jī)構(gòu)要盡快判斷清楚形勢(shì)，盡早付諸實(shí)施。

　　不會(huì)步日本泡沫破滅之路

　　至于中國(guó)會(huì)否走入日本上世紀(jì)80年代后期的資產(chǎn)泡沫破滅道路，我認(rèn)為是不可能的，這主要是因?yàn)橹袊?guó)目前與日本當(dāng)時(shí)所處的發(fā)展階段不同，國(guó)際經(jīng)濟(jì)的背景也不同。日本在70年代初期就已經(jīng)完成了工業(yè)化，到80年代中期人均GDP已經(jīng)超過了1萬(wàn)美元。由于工業(yè)化任務(wù)已經(jīng)完成，大量原先停留在物質(zhì)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的資本缺乏出路，當(dāng)日元在美國(guó)“廣場(chǎng)協(xié)定”的逼迫下升值后，出口需求大幅度萎縮，就涌入了股市與地產(chǎn)市場(chǎng)，制造出巨大的資產(chǎn)泡沫。中國(guó)目前仍處在工業(yè)化高峰期，物質(zhì)產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)在長(zhǎng)期內(nèi)還會(huì)吸納大量資金，因此即便是存在著流動(dòng)性過剩的背景，也不可能像日本那樣，出現(xiàn)社會(huì)資金的主體大規(guī)模向資本市場(chǎng)流動(dòng)。

　　此外，日本在當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)泡沫化高峰期，日經(jīng)指數(shù)在4年內(nèi)飆升了4倍，地產(chǎn)價(jià)格的上漲幅度也差不多是這個(gè)水平，與中國(guó)目前的情況相差太大，所以沒有必要擔(dān)心中國(guó)也會(huì)得“日本病”。(作者為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)秘書長(zhǎng)，招商證券顧問)

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