分論壇二拓展保險資金的投資渠道實錄

　　由經濟觀察報社、香港英文虎報和投資有道主辦的2006觀察家年會于2007年1月20日在北京金融街麗思卡爾頓酒店召開，本次年會主題為全面開放的中國金融。新浪財經獨家網絡支持。以下為上分論壇二--拓展保險資金的投資渠道實錄：

　　時間：2007年1月20日

　　地點：北京麗思卡爾頓酒店二層3號廳

　　主辦單位：經濟觀察報、新港英文虎報、投資有道

　　網絡支持：新浪財經、經濟觀察網

　　協辦單位：招商信諾人壽保險公司

　　支持單位：皇家禮炮、華澤集團、五糧液陳釀年份酒、朗盛集團、上醫林

　　季欣麟：各位下午好，歡迎大家來參加下午這一堂有關保險資金拓寬的研討會。大家對于保險資金有很多不同的一些想法，我先介紹一下自己，我是投資有道的總編輯季欣麟，待會兒我們會有泰康資產管理公司的首席執行官段國圣執行官，還會有香港的資產管理顧問公司的陳俊文先生，還會有社科院的金融研究所的保險研究室的主任郭金龍老師，還會有普華管理顧問的執行長曾志堯先生跟我們一塊加入討論，大家對于保險資金的這一塊的投資，應該是今年非常神秘的，大家也非常關注的一個領域，中國人壽上市之后，在當天有一個舉動，香港的中國人壽跟富蘭克林公司成立了一家合資的企業，在國外有一些進展。這一部分來講，大家會發現，有一萬九千億的保險資金，大家就會關心中國的資金往哪里跑得時候，特別關心中國的保險行業到底在想什么，我們待會兒有中國保險行業的人，也會有做保險資金的老師一塊討論這樣的問題。我想可以從幾個角度來先看，我們從中國股市幾個大的股東來看，大家可能不知道，招商銀行最大的流通股的股東就是中國人壽，浦發銀行最大的一個股東是平安保險，所以我們發現，其實整個壽險公司在所謂的投資行業來講，他應該算今年有一個很大的進展。過去06年上半年的數據，30%的保險漲到19000億人民幣的資金，30%在存款類，大概有將近差不多債券類包括金融債券還有國債部分占30%，另外大概有40%的資金，2.75%的部分在股市，在部分跟國際相比有一個很大的差距，在國際的投資股市的比例，美國在80年代的時候，曾經他們的保險公司投資股市的比例高達20%，從最高層到投資股市的26%以上，所以對于目前來講投資控制在15%以內，從目前國內2.75%的投資比例到國外15%的標準，還有很大的一個空間發展的機遇。我想一開始，我們可以先讓大家了解一下大致發展的一個趨勢，另外一方面，有很多不同類型的投資產品，我們一開始先請香港的PCM的投資顧問公司執行長陳俊文先生來談一下，國際上的一些保險資金怎么樣來看他們的多元和的投資歷程，我們請陳執行長先上來。

　　陳俊文：謝謝，非常感謝。另類投資的定義方式通常不是指用什么特別的來定義，而是另類投資為非股票或債券的多部分的某個投資的類別的部分，一般來說另類投資市場包括了對沖基金，創投基金，不動產和管理期貨，另類投資證券包括這些投資類別，定位者投資策略的部分。說到另類投資管道的策略，分為創投資金，私募投資，不動產投資，新興市場，商品和對沖基金。對沖基金的類別分為宏觀對沖基金，CTA/管理期貨趨勢的追隨，振蕩式的。套戰—資本架構和固定收益。股票為主的長短長，市場中位，偏空等等。事件主導—購并套動的，行動主義等等。還有資產的抵押，不動產的抵押證券，汽車貸款等等，再到新興的策略，交易融資、林業、多重的策略，最后還有對沖基金中的基金。

　　對沖基金的特點是絕對回報，第一是對沖基金經理以絕對回報而非以相對指數回報為其投資目標、因此在跌市或市況窄幅長落下，基金仍有能力(可透過投資先生工具)爭取正數回報。第二是以技巧為本的投資策略，對沖基金的回報主要來自基金經理的投資技巧，而非靠市場的升勢。第三是靈活的投資。對沖基金擁有靈活的投資選擇，它可使用廣泛的投資策略，包括套戥、長短倉和管理期貨。

　　對沖基金的發展歷史，第一雙對沖基金由基金經理A·W·Jones于1949年在美國成立，以買進被低估股票，沽空被高估股票為投資策略，而基金費用除管理費外，并向投資者收取20%的表現費。1966年，“Fortune”的一篇的報道，發現該基金即使在投資者付出20%的表現費下，仍打敗了當時所有的共同基金，而振動了投資界。氣侯，不同基金經理，以不同策略的Hedge Fund為名的基金經營模式而成立。

　　對沖基金的發展，時至今日，在美國的投資者中，約60%的開始投資對沖基金，退休基金則有20%也已經跟上此趨勢，加州公務員退休基金去年則加倍投資對沖基金，將配置金額從10億美元提高到20億美元，雖然這筆金額僅占全部資產的1%，但因加州公務員退休基金是美國最大的退休基金之一，一向備受矚目。加州公務員退休基金的這個舉動對全球的退休基金就像發出一個信號一樣，連世界銀行也將它120億美元的退休基金中的15億美元投資在對沖基金上。

　　對沖基金的發展，根據統計，對沖基金的規模從1987年1月當時約100支共約200億美元，到2005年12月為止，已經成長到9000多支約1.2兆美元。

　　對沖基金的投資策略一是長短倉，即買人及估空股票，可以是凈長測或凈短倉。若基金經理看好某公司前景，他可以凈買入該公司股票，即持有長倉。若基金經理部看好某公司的前景，他可以估出該公司的股票，即持有短倉。

　　大家大概有這個經驗，同時看準了，比如大家對惠普或者戴爾的電腦的股票做兩頭的投資，長短倉配對交易里面的箭頭已經說明了投資基金經理當時是以升的時候多買了惠普的是3：1的比例，戴爾的是空的。我們先看左邊的多頭市場，在升市的時候，惠普出來的結果因為他多買了惠普，少買了戴爾，出來的還是空的。在跌市的時候，因為惠普是一個，戴爾是三個，所以出來他還是賺了。所以無論在升市還是跌市都比單一買的要多賺。

　　這個是過去18個月份中05年的8月到07年的1月16號的，大家可以看到，上面一行是戴爾的成績，它出來是-34.58%，然后HP是漲了78.96%，當時如果買HP的話，你出來的結果是113.53%。如果你當時買了HP的話，你當時還是會賺錢。

　　可是最重要的是，要是看基金經理的眼光，看他投的準不準，如果在2005年之前他做這個舉動的話，他去買HP，拋空戴爾的話，他會賺錢的，他不會輸掉很多錢。在99年以前，戴爾的表現做得比HP好很多，如果你去買HP的話，你的錢不會輸的很多。

　　我們不要花太多的時間了，剛才只是很快的粗略了看過，還有其他幾種的基金，假如你們哪位對PPT有興趣的話，可以再聯絡，再安排剛才的那些給你們。

　　對沖基金跟一般基金的分別是，投資目標是不同的，一般來說，基金是有相對的回報的表現，但是對沖基金通常是絕對回報。還有對沖基金有很多不同的方法可以在不同的市場中占強，但是一般基金他們在其他的方面就別有它的方法了。還有市場走勢和基金表現的關系，對沖基金是沒有太大的關系的，但是一般基金是關系比較大的，也是說市場的走勢是絕對了基金表現的一個很重要的條件，但是對沖基金來說，市場表現就不太重要了。

　　當然為什么要考慮這個投資對沖基金，或者是從其他的另類投資策略呢？最重要的是多樣化，投資和風險控制可以把風險減到最低的基本原則。第二是對沖基金與傳統債券和股票低度相關性，不是直接跟它相關的，被它影響的相對的比較低，第三個是風險相對低于穩定回報，吸引人的風險回報特性。

　　以下都是國外機構法人的經驗，就是對投資對沖基金方面，第一點是加州公教人員退休基金的配置比例比重由1%至2%增到一倍。第二是紐約州立退休基金正在考慮對沖基金的投資。第三是世界銀行投資了15億的美元在對沖基金上。第四是對沖基金的先驅耶魯大學捐贈基金。

　　耶魯大學是美國很出名的大學，他的基金也是有大的影響性的，這是2005年6月份耶魯大學校務基金的比例，第一行是國內證券，他們投資國內美國股票是14%，4.9%是固定的收益，25.7%是絕對報酬，13.7%是國外證券，15%左右是私募股權，25%是不動產，然后就剩下了是現金。耶魯大學的這個基金跟別的其他的學校出來的基金最終出來的效果很不一樣，從第三行Absolute Return是絕對回報，25.7%的回報，比起其他的學校只達到17.6%。最下面一行這一頁有耶律大學關于這個項目基金的網站，你們可以上去查一下，非常有趣的。

　　耶魯大學基金的投資，因為從一開始就已經投資對沖基金，所以過去十年，從95年到2005年出來的跟其他平均學校的基金成績的比較，出來的效果就很不一樣了，上面那條黑線是漲了從一百到五百，下面是平均的其他大學從一百才漲到兩百，所以這個差別十年之后就看得很清楚。這個是可以看到對沖基金的效果，相對于已經減除了通脹在過去十年的影響。

　　以下是耶魯大學捐贈基金的成績，在2005年它的成長是22.3%，獲利28億美金，1995-2005年從40億美金成長到152億美金。95年到2005天，每年凈回報高達17.4%。20年的記錄當中，每年16%的回報，使得2005年捐贈基金價值超過1985年的10倍以上。捐贈基金支出在10年間由1.49億美金增加至5.67億美金，捐贈基金貢獻回饋給學校的是1995年的15%增加到了2005年的32%。

　　以下是對沖基金投資的可行管道，第一種是直接投資單一對沖基金，比如說耶魯大學捐贈基金，自己需要具備專業知識。第二種是對沖基金顧問(Gate Keeper)，費用較低，資源較少，選擇有限。第三種對沖基金中的基金，這種容易開始，額外費用要付一點，進入具有投資上限基金的較佳方式。好，謝謝大家！

　　季欣麟：我們謝謝PCM的執行長陳俊文先生，我們接下來請泰康資產管理有限公司的首席執行官段國圣先生，還有包括社科院金融研究所的保險研究室主任郭金龍先生，還有普華管理咨詢顧問公司執行長曾志堯先生。

　　剛剛大家談論了很多國外的保險基金的投資工具，對沖基金也是其中的一項工作，有非常多的投資的方向，我想我們一開始應該讓業內的人士來發一下言，我們想先讓段執行長談一下，目前來講，整個國內保險基金到底怎么樣分階段性，在1月9號或者說04年怎么樣保險對外全面開放之后的經驗，還有它的一些發展。

　　段國圣：謝謝大家，我來自泰康人壽保險公司，自己也是從事保險方面的工作，可以說剛好我經歷了中國保險投資開放的一個過程。最早的時候，我們在保險行業里面只能做兩件事情，一個就是購買國債，第二就是存款。隨著時間的推移，保險的投資渠道逐步的開放，后來有一些公司購買企業債，企業債的比例也在逐步的放開，現在可以拿30%的資產購買企業的債券。除了債券方面以外，保險公司在資本市場也是逐步的，首先是允許保險公司購買證券投資基金，當然國內的基金市場也是逐步發展的，最開始只有封閉式基金這個品種，后來有開放式基金，后來保險公司進入股市剛好兩年，兩年下來的結果非常好，前幾天我跟保險的同業人在外地有一個交流，大家看整個保險行業去年的投資回報可能跟歷史前幾年比，當然公布出來的數據可能按照財務口徑，就是實現的，如果把一些浮動的盈利加進來的話，大概06年的保險回報，我個人判斷比05年，因為細的每一家公司不一樣，從三到四可能是這樣一個情況。除了這一塊以外的話，保險公司在其他的投資領域現在也開始了，第一個就是技術實施方面，比如說保險公司2006年已經開始試點，包括其他的一些項目也開始在做，除此以外，保險公司可以直接購買商業銀行的法人股，這一方面的話，保險公司也有一些嘗試，這幾年總體上來說，保險公司的渠道是逐步開放，伴隨著保險公司的規模在逐步的擴大，而且伴隨著保險公司投資人員的專業水平，專業的隊伍也在放大。

　　保險公司投聯我認為從兩個不同的角度講，當今中國的形勢，就是整個金融行業的一個形勢，保險行業應該說跟其他的金融行業應該有一定的相互的合作或競爭的關系在里面，比如說現在資本市場股票市場發展很好，導致了基金賣的很活躍，誰都知道誰幾天有一家基金公司一天賣的四百多億的基金在里面，在這種情況下，當然我認為保險公司的生存空間跟這些公司是不一樣的，因為保險公司我一直認為，我跟我的同事或者朋友講，就說保險公司的保險產品是任何其他的金融產品所不能替代的，它不僅僅是一個投資功能，保險有獨特的功能在里面。但是現在很多人在中國資本市場，特別是去年05年漲的這么好的情況下，會有很多的潛力去進入到基金或股市這樣一個市場里面去，那么保險公司面對這樣一個情況的話，那么這樣一個新的形勢要不要改變自己，所以我認為保險公司通過投資產品，去銷售一些產品的話，我覺得可能對于整個保險行業的壯大和發展是至關重要的。從兩個方面講，一方面在股市或者整個現在市場的匯報在平均上升的情況下，看從這的角度講，如果從保險公司的角度講，如果想把規模做大，當然必須賣這個投聯差別，如果從獲利的角度講，要比投聯產品要高，因為投聯產品僅僅是賺一個管理費，當然投聯產品和基金還不一樣，有一個保險的功能在里面，不完全是一個基金產品，相當于一半的基金，一半的保險的產品在里面。但是從客戶的角度，因為你要給客戶去銷售，如果說保險公司盈利的角度來講的話，我覺得保險的產品在投資回報高期的情況下可能以盈利更多一點。

　　季欣麟：泰康在第二梯隊當中表現的也是非常好的，所以我覺得段執行官的經驗應該可以參考一下，段執行段談到去年的回報率非常高。其實整個保險資金在股票這一塊，雖然只有2.75%的投入，其實它的回報是相當的驚人，不過他們也在不斷的拓展基金的渠道，我想請郭老師談一下，在拓展渠道方面有怎么樣的一個發展。

　　郭金龍：各位嘉賓，各位女士先生們下午好，我主要是談幾點學習體會。從剛才陳先生的演講中，我也感受到我們中國的保險基金投資渠道的拓寬實際上有很多的工作要做，簡單的說的話，比如說投資的一些領域，實際上從我們目前投資領域的狀況來說，與國際上還有差距，但是這樣一個狀況，實際上與很多條件是有關系的，比如說像我們金融市場的狀況，我們專業人才的一些狀況，包括投資管理的技術，包括風險管理的水平，實際上受制于這些因素的影響。也說我們我們雖然有很多工作要做，實際上還有很多工作也受制于各種條件的。

　　另外一個學習的感覺體會來說，想說一下為什么保險投資渠道對保險業很重要，實際上剛才段總也提到這樣一個問題，這要從保險業的發展歷史來考察，從歷史上來看的話，傳統的保險業實際上主要是以承保人為主，由于當時保險業發展的環境和條件，因為金融市場相對來說發展還不太成熟的時候，由于風險保障的需要，保險業主要是以承保業務為主，實際上隨著國際金融市場的發展，尤其發達國家和地區的一些金融市場的發展的話，實際上投資對保險業的經營管理帶來了很大的影響，現在保險業基本上改變了過去以承保業務為主的狀況，改變了承保業主和投保業務兩輪驅動的狀況。從保險業來講，從時務的角度來說也存在一定的討論，這樣的討論在9.11以后有一定的討論，說保險業應該回歸到以承保業為主。保險公司這種金融機構的主力性，隨著金融市場的發展，隨著資本市場的繁榮，投資業務實際上也是會受到重視的，所以這種狀況實際上也是與社會經濟、金融市場發展的條件是密切相關的。

　　另外我學習的體會就是關于保險投資的效力和風險控制問題。實際上剛才從陳先生的介紹我們知道對沖基金投資收益率是很高的，但是從中國的狀況，當然與這樣高的投資收益率是有很大差異的，但是從中國的保險投資的渠道來說，實際上也不是說從剛開始就受到很大的限制，從我們90年代初的時候，我們保險資金的投資實際上基本受到限制很好，當時有很多一些公司他們的分支機構就可以進行一些投資，包括買房地產，包括別的一些投資，實際上當時出了一些問題，所以說當時對房地產的投資是被限制了。最后才統一的規定到只能投資到銀行存款和債券，這實際上由中國的市場發展狀況來決定關于投資的渠道。

　　另外從保險業經營管理來說，實際上保險投資還不僅僅是一個保險投資效率問題，有利是人身保險業務，實際上就是壽險業務這一塊，因為保險業它的保費收入主要構成實際上是以壽險業為主，壽險業保費收入從全球來看，包括從我們國家來看，占到它的主要部分。而壽險業的話，它最重要的一個對資產的管理，是要實現資產和負債的匹配，由于壽險業的經營負債是一種長期的，有的甚至于十年二十年，甚至幾十年的這樣一個負債，所以說在保險資金投資的過程中，實際上更多的要注重和負債狀況的匹配，關心的不單單是投資的效力問題。

　　另外的體會，我們保險公司的渠道，實際上面臨著金融環境的變化，越來越復雜這樣一個局面。剛才我也提到，保險資金渠道的拓寬受制于整個金融市場的發展，過去我們從九十年代之后，為什么我們保險資金的投資渠道比較窄，而且現在實際上也有一些拓寬，但是真正與保險資金投資的要求實際上還有很大的差距，因為不能實現這個很高的收益的話，實際上也是與這個有關系的。當然這種差異的話是有客觀條件的，這種客觀條件實際上隨著我們金融市場的變化，尤其是一些政策的變化，還有一些對外開放一些政策和環境的變化，實際上整個的環境也在發生變化，比如說像在這樣一個過程當中，我們對外開放，金融業現在基本實現了完全開放這樣一個局面，在這樣一個背景下的話，我們保險投資的競爭會越來越激烈，比如說外資的投資機構更加的關注，進入到中國市場里面，這樣的話，實際上形成了這種競爭格局會越來越復雜。另外我們利潤市場化的競爭和我們匯率制度的改革，實際上也給我們的保險投資帶來了很大的一些環境方面的變化，尤其是對我們投資技術的這種要求，對我們風險管控水平的要求，對我們人才的要求，實際上比如說剛才提到了對沖基金的問題，實際上從我們目前的股市來看，實際上我們股市的投資，我們指數漲的時候我們才賺錢，指數跌的時候實際上是不賺錢的，這是與我們整個金融市場的結構有關系的，我們金融期貨這個市場實際上還沒有真正建立起來。

　　另外就說從我們未來的保險資金的趨勢來看，因為根據我們的研究，保險業的發展處于一個比較快速發展的階段，尤其是在這樣一個階段，不管從國際經驗來看，從我們國家實踐來看，我們未來相當長的一旦時期內，保費增長的收入應該是明顯的高于GDP增長率，實際上在這樣一個狀況下，我們的保險資金規模實際上是有一個比較快速的增長，2006年到目前為止，已經接近了兩萬這樣一個水平，未來這樣一個增長的趨勢會繼續保持，這樣的話，在給我們保險業自身的機構帶來機會和挑戰的同時，實際上也給海外的投資者帶來一些機會，比如說隨著我們市場越來越復雜的過程當中，內資機構和外資機構的合作會有更多的機會，這種合作不僅是我們產品投資方面的合作，更多的還有一些別的，比如說在人才的交流、培訓，包括一些投資技術和管理水平的一些合作都是需要的，我簡單就有這樣幾個觀點，謝謝。

　　季欣麟：接下來我們請曾志堯先生演講，因為曾志堯先生是從臺灣過來的，他準備給大家講一下，從98年日幣升值，最高漲到人民幣每股超過400至500，所以可以看出整個人壽股的成長的潛力在背后，接下來我們請曾志堯先生給我們分享一下。

　　曾志堯：在跟大家說PPT的時候，前面幾位嘉賓的觀點我覺得很同意。我給大家描述三個重要的戰役，也可以是非常重要的故事。第一個我要講的是1980年的時候，日元升值的這件事情，我們想日元升值，日元最高漲到260塊對1塊美金左右，在歐洲的壓力之下，升值到1塊美金對80塊日幣左右，對日本金融業還有國內產業的發展有很大的影響，也就是十年的時間，日本的企業重新啟動了一個，怎么讓我們面對生存的壓力，這個時空環境跟我們看2005到2007年，在很多升值背景下是很像的，因為在1991年到1995年的時候，日本的壽險公司成為日本最大的企業，在海外等等做了非常大的股權投資，甚至房地產投資，結果在這個時候發現日本的第一保險公司在1990年代末期的時候破產了。這說明什么，就是我們一邊看清壽險業的發展前景，一方面我們也關注怎么樣把這么一個大的資金做好管理，更重要是一個管理的水平，因為剛才段總特別提到，這個事情對于我們現在做壽險業做壯大的，我們不斷擴大我們對房地產投資，股權的投資，甚至做一些海外投資的時候，我覺得日本在過去1980年的五年時間之內，這個歷史意義非常值得我們做借鑒。

　　第二個意義我覺得一個里程碑就是1998年的時候，花旗銀行跟美國最大的一個集團合并，成為全世界最大的控股集團，他們希望能夠提供給全球的人，所有金融服務都由這家集團提供，當然有趣的事情經過了大概七八年的時間，在前年2005年的時候花旗銀行決定跟它分手，在過去幾年我們一直看到，希望銀行業能夠轉到混業經營當中來，正當我們開始走向混業經營的時候，另外一個先進的國家發生了什么事情？他們發現我要分業了，花旗銀行他們分裂的原因并不是因為壽險公司的獲利并不好，并不是這個原因，而花旗銀行本身是大概23%左右，花旗是機遇這個原因，他決定讓銀行的人專一做銀行，投資銀行專一做投資銀行，壽險業專一做壽險，給我們一個不同的想法，我覺得這是我們的必經之路，我們怎么學習美國這樣一個企業，日本這樣一個經驗，讓中國的壽險業金融業在去年開放之后，我們怎么樣走得更好，我覺得這是兩個非常非常具有歷史意義的。

　　第三個要跟大家講的就是壽險業在經營過程里面，我在15年前的時候，就進入了一家壽險公司，我作為壽險顧問，大概都是壽險儲蓄型的商品，沒有萬能險等等，更不要說投資型保單，都是沒有的，即便是臺灣地區在02年的時候，投資型保單占的壽險的比重也不過是2%到5%，到了03年的時候，投資型保單的比重差不多到了15%左右，一直到了去年年底，臺灣的壽險公司投資型商品的銷售比重已經到了將近50%，所以這個說明什么事情？就是壽險因為它本身的發展過程，就會經歷過一個儲蓄險，經歷過一個投資型商品，甚至是變得萬能型商品是一個轉變的過程，這個轉變的過程，其實也是牽涉到一個利潤的問題，在壽險公司，坦白說，我相信所有的全球國家機關里面對保險業的監管其實是最嚴格的，因為保險業資金并不是保險公司的錢，因為我們這里面有60%或70%要做保單的責任準備金，做理賠用的，不像我們做銀行這些錢虧就困了，保險業不能虧，所以就是讓我們在壽險業的資金的利用，要比一般的銀行金融公司還要更規范化，還要更嚴格。從過去的15年里面，我們看到在臺灣地區發生過一個比較大的案子，在2000年的時候，大家知道全球利潤市場，美國從2000年開始不斷的降息，說明什么事情呢？發現公司的發單成本，我們看今年，在15年前我剛進入壽險業的時候，那時候保單的利率是6%到8%，說明保險公司已經預計到一年有6%到8%的收益，所以把它折價在我的保單里面，但是到了2000年的時候，過去說銷售的龐大的保單，到了2000年的時候只有2%，所以保險公司面臨的是4%到2%的利潤方面的虧損，所以是又碰到2000年大股災。

　　我就說在利潤這個變化當中，也有可能促使我們未來面臨這樣的環境，我們看到我們現在GDP每年兩位數的增長，我們的市場利率都還是很高的，我們沒有看到市場利率低的時候，但是我覺得現在大家感覺到好像投資的力量特別強，我這里有幾個數字跟大家做一個報告，1月11號，保監會在杭州召開一個會議，這個會議里面做出了一個可能性的宣誓，當然還不是確定的，目前我們保險公司可以直接投資的部分，是以我們年末總資產的5%計算的，到去年為止，目前我們保險業占市場總投資規模里面是除了基金業之外，我們是第二大，去年有八百億，如果說5%放到10%的話，等于說明年大概還有800到1000億的資金可以進入到這個市場里面，這個市場是很大。

　　第二個跟大家報告一下，有幾個比較重要的數字是，在整個保險業的資金運用率，在2005年，我這邊看到的數據，這也是剛好經濟觀察報的一篇文章，在2005年壽險業平均的投資報酬里是23.6%，從1100到1400點，等于說去年一整年漲了1700點左右。在2005年我們的平均是3.6%，段總還是很客氣的，他說我們沒有三倍四倍，目前報紙評估的是說在整個壽險業投資的股票部分是兩位數，10%以上，在基金方面投資大概是9%左右，這階段還是保守的數字，我要跟大家講一個很有趣的對比數字，中國人在上市的時候，實際上中國人壽是在05年整個平均的投資收益率只有3.15%，大家知道嗎？去年中國人壽公布出去的，實際上可能不止，去年公布出去的大概是5.17%左右，換句話說，去年投資的部分，我們可以看到很多的保險公司整個的資金收益里面，百分之百的成長大概都來自于股票市場投資，而且是直接的投資。我們看今年，看明年，股市總有一天回頭，當它回頭的時候，我們壽險的資產，我們的管理是不是也能夠毫發無傷的能夠退出來，也考驗到一個保險公司或者壽險管理公司真正的能力在什么地方，實際上我希望可以多一點時間給我們段總提，我相信泰康有很多的數字和理念在里面了。

　　另外的包括，保險業的資金，當然我們說出了國內的資金要放寬之外，可以允許國內做，過去我們做國債，現在可以做股票和股權投資，甚至未來我們還可以投資一些資產證券化或者房地產證券化的商品。另外在境外投資的時候，實際上也做了很大的，保監會，包括我們國務院23號文件里面都提到，在前一陣子我們還看到文章，就是保監會曾經發布了一個保險基金境外投資管理辦法的意見稿，允許咱們保險公司可以利用自己的外匯跟自己可以進行一些境外投資，這個境外投資的部分，目前是可以投資在貨幣市場，可以提供在固定收益市場，可以直接投資股權或者是基金，或者是其他一些基金中的基金，都是可以投資的。大家知道嗎？這個境外投資的比例，目前看到的規劃方向是可以投資到年末的總資產規模的25%，這說明什么事情？如果按照去年的壽險業的平均狀況來看的話，這里的資金大概是三千億左右，所以說咱們今年說入世之后，壽險業放開之后，明年壽險的資金可以放大到兩千億，在境外可以放大到三千億，所以說這么大的一筆錢怎么樣投資，怎么樣管理，怎么樣有投融資渠道，這是我們今年壽險業里面一個很大的亮點。

　　因為時間不是很多，如果大家有時間我再跟大家介紹一下有關臺灣地區的一些數據，我想先把這段時間交換給總編，段總這邊一定有很多的東西跟大家分享。

　　季欣麟：剛才提到美國一家公司的經驗，在80年代的時候，他們那個時候故事投資過熱，26%的保險資金放在故事里面，后來就立法來降低這個比例，到15%以內，所以這里就是說，有一個這樣比較有趣的例子。另外還有一個大家非常關注，就是目前有一個京滬高速鐵路的投資，國壽也是投資了1700億人民幣的狀況，有關基礎建設的投資，也讓段總來聊一下。

　　段國圣：剛才幾位專家包括臺灣的曾先生談到一些問題在里面，剛才主持人提到京滬高鐵的事情，我個人認為保險行業過去的兩年到三年期間做了一件很重要的事情，就是使自己的投資隊伍在逐步的壯大，投資技術也在逐步的成熟，就是今天保險公司的投資隊伍已經跟三四年以前有非常本質的一個區別，特別是去年和前年，保險行業吸收了行業中間非常優秀的人才，包括股票里面，基金公司還有證券公司很多人，包括從政策的措施，其他的一些不動產領域，或者一些基礎的設施領域也進入了很多的人才，但是我特別也是強調，就說保險公司未來的投資發展的方向應該在哪里。因為剛才郭老師也談到，就說保險公司特別是壽險公司，它跟一般的市場的投資者有本質的區別的，因為保險公司的基金非常長，有的保費一般的據我現在初步的了解，我這個數據不一定對，這是我自己估計的，因為我沒有拿到任何權威的數據，大概保險行業的平均的負債期限我判斷時間期限，我估計在13年以上，在這樣一種情況下，作為保險公司的投資更注重的是資產負債匹配的管理在里面，保險公司會把自己的一些基金投資到股市這樣一些領域去，因為中國經濟在未來一段時間，可見得將來是仍然有高速的發展，我們應該分享中國經濟增長所帶來的這樣一種成果。

　　去年保險公司賺錢核心的是股市里面，股市我理解為中國經濟高速成長所帶來的一種紅利，我們要去參與分配，但是保險公司是一個非常穩健的，因為十幾年的一個東西在里面，所以更多的是投資到以固定收益為主的這樣一個領域，主要的工具，包括很多的像政府債券，企業債券，金融債券，還包括未來的很多新型的一些帶有固定色彩的，包括基礎設施里面的一些固定收益的這樣一些產品在里面。所以我自己認為，就是保險公司在未來的投資過程中，把很大的精力花到哪里？就是以規定收益為主題的，包括有很多的有固定收益的創新的產品等等一些產品，也包含像不動產這樣一些產品在里面，比如說有些很好的不動產，我一直認為在中國現在很多像Office這樣它的價格還是很低的，還有很大的投資前景，我不是說保險公司拿去做房地產開發，不是這個理念，是保險公司買一些很好得物業去出租的話，不動產當然不是固定收益產品，可以有固定收益的性質在里面，有保險公司非常好的情況在里面。比如說像京滬高鐵的話，據我了解，正在做的過程當中，我曾經對京滬高鐵做過一些比較深入的研究在里面，京滬高鐵的話，如果在特定的條件下，在面前一定前提的條件下對資產負債管理的話有很大的好處在里面，所以我認為保險公司在未來的很大的一個市場還是在這一塊，就是以固定收益為主體的，一方面是有利于風險防范，另外就是跟自己的資產是一致性的。當然我也不排除做其他的事情，我們現在看到很多的保險公司，隨著保險管理辦法的出臺，我相信很多的保險公司會把自己的資產不僅僅在中國，當然我認為這個過程可能會比較緩慢，在國際化的過程當中會比較緩慢。為什么呢？因為一個很現實的問題，就是人民幣是升值的，如果你的資產是外幣的話，當然外幣投資非常廣泛，我們也有專門一支隊伍來做這事情，收益可能會不錯。但是如果把

人民幣升值扣掉，也不見得高到哪里去，但是這個過程是一個漸進的過程，我還是贊成是開放的。

　　季欣麟：剛才段總帶出兩個主旋律，一個就是人民幣升值，第二個就是國際化投資。我們先談一下國際化投資，因為之前也是平安保險60%的高管都已經替換，新的總經理是從

澳大利亞過來的投資的專家，我們先談一下國際投資這一塊。

　　曾志堯：我大概提一下，要從兩個角度來看，咱們的火車頭已經跑了十多年了，大家知道火車頭也是需要減速的，我覺得未來幾年還要維持兩位數的增長，反映在人民幣增值上面。任何市場的投資都沒有理性的，所有的市場都是不理性的，要分辨說哪一塊是真金白銀，哪一塊是泡沫很難看，我們做股票投資可以從市盈率上來看，可是如果單純來看市盈率，目前咱們中國股市所有的金融股都比國外的股票多了一倍，如果看壽險公司，特別看中壽的話，比國外還多了十倍以上。如果說我們從增長的角度來看的話，多了五倍三倍甚至更多的比值來看，基本上都是允許的。我剛剛說過，一旦成長趨緩了之后，這個東西就允許不了了。在國內分散化投資的同時，甚至在海外做的時候，我們做大額的投資的時候，當市場往下修正的時候，我們的資本市場隨時的做變遷。我想各位看投資的文章都會看到，美國曾經在98年的時候做過一個統計，他們把美國的退休型基金奪了一個十年期的，他們長期的績效做了一個研究調查，他們發現說這些82的退休型基金里面，他們長期的報酬大概有15%的是來自于資產配置，只有不到7%，就是1%左右是來自市場，大概有6%就是市場的選擇。換說在美國80的退休型基金的實踐告訴我們，這種大型的機構，它的全球化推頭里面，它的整個績效并不是來自于市場，這個資產的配置要面臨著做人民幣升值，做市場調節的時候，這個是不是夠穩健，所以如果說今天我們把直接投資從5%提到10%，境外投資提到25%，如果今天在壽險投資沒有做比較嚴格的規范，市場投資有一個很大的彈性空間的時候，結果有可能會發現，我們很擔心會發現，一旦基金做重大調整的時候，會發生類似像日本這樣的狀況，而避免這樣的狀況，除了一開始的時候我們在政策部分更分散化，能夠不至于出現重大的虧損，現在全世界人全部都跌破眼鏡，不知道中國股市會是這樣的走法，國外有非常多的經驗，也有非常多的經驗可以讓我們做借鑒，怎么樣吸引國外資金分散投資的經驗里面，融入到我們風險管理里面，我覺得是比較重要的。坦白說，我們比較擔心的應該說目前，我們政策開放速度幾乎是跟全球同步，甚至還比國外甚至有些還更快，但是我們自己內部的人員，我們內部的業務策略人員，我們的財務管理人員，我們的資金投資人員，是不是也具有國外一樣的水平，這個我覺得在海外那一塊可能會稍微慢一點，因為這個起到更高深的一些財務操作的技術上面。基本上多渠道方式的投資，分散化的投資，我想這個大概是一個必然的趨勢。

　　陳俊文：我覺得分散投資是最重要的，是可以控制風險，可以講市場的風險降到最低，因為好像對沖基金的投資，市場相關性比較低。

　　郭金龍：剛才說這個問題，實際上我都同意各位嘉賓的意見，大家現在一說人民幣升值問題，實際上我想說的一個問題，實際上人民幣升值在這樣一個發展的階段，當然都是大家比較可以理解的，實際上更多的話我們看到匯率機制的一種變化，什么叫匯率機制的變化，實際上更多的它是一種市場機制形成匯率競價的一種模式，像這種狀況，因為從市場機制來看，匯率應該是有漲有跌的，但是目前我們經濟發展這樣一個階段是人民幣升值，這不是一個很快速過程，是我們國家很多本身對于人民幣升值這樣一個經濟的承受力，另外還有一個就是說，國際整個匯率體系的變化，比如說人民幣升值過快的話，就存在一個什么問題？就是說熱錢，尤其是比如通過某種方式進來的外資，出現一個既套利又套匯的狀況，人民幣升值不會太快的話就不會出現這樣的狀況，在這樣一個狀況下，人民幣升值不會太快，但是從中國經濟發展狀況當中，實際上決定在一定時期內有這樣一個狀況，在這樣一個大的背景下，尤其又加上我們對外開放這樣一個背景，實際上應該說，投資的這種全球化，實際上保險投資的全球化也應該是一個趨勢，這個趨勢的話，當然這個步伐我也同意段總的觀點，不會是太快的步伐，實際上也是我們國家這樣一些各方面條件來約定的。在這樣一個狀況下，實際上剛剛各位專家也提到，就說實際上不要僅僅考慮我們這樣一個情況，前一段的時候，有一位教授也講到了這個問題，我們在關注市場狀況的時候，不僅在市場狀況好的情況下是這樣的，我們實際上更多的在市場出現一些下跌或者出現一個蕭條的狀況下我們怎么考慮，實際上中國在這方面，中國保險投資在這方面是有教訓的，我想說的教訓就是什么呢？就是說當年90年代末的時候，由于當時的市場狀況，我們銀行

存款利率非常高，在這樣一個狀況下，我們保險業在響應過程當中，我們承諾了，當時利率收益是很高的，后來由于當時考慮對資產負債匹配的管理，實際上我們保險業整個來說，對這個方面技術實際上還是比較欠缺的。最后造成了2000年之后，很多公司出現了大量的利差損，這種教訓是非常深刻的，不管是保險監管部門還是保險公司本身，實際上對這個問題的認識是刻骨銘心的，所以說我們拓寬保險投資國際化的過程當中，我們在拓寬保險資金運用渠道的過程當中，實際上保險資金資產負債匹配管理這樣一個問題是非常重要的事情。所以說我們關注的不僅僅是一個投資問題，實際上還有一個資產負債匹配的問題。

　　季欣麟：剛剛提到這些保險的一些發展，其實我覺得作為一般的研究學者，或者說一般的投資人都很關心，就整個人民幣升值來說，對于整個保險行業到底帶來什么樣的一些機會，這個機會可能渠道的開展，另外就是有一些新的投資項目，它的償付能力的部分，利差的部分都有一些增長，我想這部分怎么來看未來保險公司的一個價值在什么地方呢？我們怎么評價一家保險公司投資的潛力？

　　段國圣：這個問題挺難的，我談的不一定對。但是我一般的認為，就是說在幣種升值或者說利率升高的過程中，通常來說保險公司的價值會大大的增長，這是我的基本的判斷。因為我們都知道，保險公司的經營模式是一個保險公司怎么來評估一家保險公司值多少錢，比如說我們現在評估中國人壽到底值多少錢，它的一個基本的模型是這樣看待的，就說我講一個簡單的例子，講今天是元月1號，2007年的元月1號我買了一張保單，這張保單是一萬塊錢，按照傳統的，我們首先講傳統的產品，假定我的預定利率給客戶有一個承諾，我們保險公司每年給你的利率是4%，十年以后，相當于一筆存款，我們把其他的保障和費用全部我們非常簡潔的談這個問題的話，相當于一個存單，但是它是負利，就是每年4%，20年以后，大概可能就是比如說舉一個例子，比如說是25000塊錢要給客戶，我給客戶已經承諾是多少呢？是4個點的回報，這個時候按照資產負債匹配的原則，我保險公司可能買了一個固定收益的產品，簡單一點，我買了一個4.5的20年期的福利的產品，我這里面賺了0.5，就說一萬塊錢每年的回報是4%，是400塊錢，但是我就賺了50塊錢，因為我買到的不是這個，我不是按4.0去投資的，我得到了4.5，那么這個0.5是50塊錢，每年要賺50塊錢，我把它填限到今天，就是我這張保單的有效的價值，比如說值三百塊錢，我賣了這張保單我就賺了三百，因為它是4.0我給客戶的，按這樣算的話，一個保險公司的價值是怎么衡量呢？就相當于它的凈資產加上它的有效延誤價值，在保險公司有一個名字叫內涵價值，這是我們保監會定義的。像中國人壽大概截止到去年底，內涵價值是每股6塊多錢在里面。實際上就說假定在幣種升值的過程中，一般有一個特征，當然這里面很復雜，如果我們討論幣種升值，其他的專家非常內行，但是我們去研究所有幣種升值的過程，比如說日本、韓國或者是我們中國的臺灣這樣一些地方，我們都發現在這個升值過程中有一個現象，我們所有的地方，資產的價格是在上漲的，資產的價格上漲，我們不用經濟學的術語，我們用老百姓的話來說，本質上相當于跟通脹是同等的一個事情在里面，也就是說，物質值錢了，錢不值錢了，這是很簡單的思維在里面，雖然幣種增長的通常的市場價格上漲，保險公司帶來的投資回報是增長的，但是給客戶的承諾并沒有變，那么我們一般來說，保險公司的錢大部分是客戶的錢，他自己的錢是少數，我們用一個簡單的公式來計算，我們不用專業術語來計算，通常按保監會規定的償付能力，如果百分之百合乎標準，我們假定這個行業是1.5%，剛好某一家公司上市了，變成6%我覺得太多了，他的資本浪費了在里面。那么這個杠桿的作用是大概是16倍，也就是說市場的匯報或者投資的匯報每升一點的話，大概到他自己的股本金里面去大概增長16倍到17倍這樣的過程在里面，我這假定的是傳統的產品。

　　但是現在我們保險公司賣的產品，至少有一半不是傳統的保險公司，是分紅產品，是投聯產品，是萬能產品，所以這里面要打一個折，就說明這個市場回報的增長對保險公司所產生的影響，沒有16或17倍之多，大概我們估計三五倍肯定是可以的，隨著市場收益率的增長，保險公司的股權價值所帶來的增長是巨大的，所以為什么我自己理解，當然我不會評價中國人壽的股，我不會評價具體的股價在里面，因為我沒有看到中國人壽里面很多的具體的參數在里面，我自己知道怎么評價一家保險公司，因為我覺得我在這方面是非常內行的，但是我不去評價，但是我知道為什么中國人壽股價這么高的原因，它不僅僅是中國人壽，他整個保險業，對中國的保險市場，對中國人民幣升值這樣一個市場看好的情況。

　　曾志堯：人民幣的升值過程里面，其實我覺得對于壽險公司的資金運用，或者說與公司的投資價值會很具體的反映在剛才段總也特別提到，我自己有一句話，我想自己做一個結論的，就是在股市的基金里面，既要掌握機會，但是又要保持聯系，我覺得保持聯系的過程，就要看一個保險公司的質量管理品質，如果各位有興趣的話，我覺得你們可以把即將要上市的這些保險公司，銀行公司大概看一下，大家就會知道，在未來幾年人民幣升值的過程里面，受惠于地產股，受惠于國家的基礎建設，在未來的股價上會是一個比較大的增長，這是比較大的一個亮點。另外還是我后來講的一句話，增長總是有一天要結束的，我們中國有一個很好的企業家叫華為，華為常講，企業的敗亡都是必然的。解釋就是說，我們要想順利的過渡到十年或者二十年，最會遇到一些艱困的時刻，我們要在之前想到這些事情。特別是壽險業是大眾化資金，不是個人資金，都是要準備用的，我覺得在這里面所有的投資的管理，投資的監督跟限制，一定要比一般我們講的金融機構銀行要更加的規范化，更加的嚴格，我們也可以從這里面找出一些，不但是穩健經營，同時在投資，在壽險經營里面的公司，我覺得都是值得我們可以注意的。

　　季欣麟：我們也發現到一個現象，其實壽險股投了很多銀行的股份，像平安保險買了深圳市商業銀行89%的股權，最近興業銀行也有很多的保險公司的加入，我想問一下不同客戶之間的交互到底是怎么回事，為什么這么多壽險業買了這么多的包括人壽也講了很多金融的股份做投資呢？未來會有什么樣的一個合作或者競爭的趨勢在背后？像交行本身做一些基金，甚至還有一些保險，怎么看這些銀行和保險行業之間的競爭合作的一些關系？

　　郭金龍：我談一點體會吧，從整個全球金融業的發展來說，金融業之間相會的融合實際上是一個趨勢，這種趨勢實際上是由于不同行業之間的業務之間的界限越來越模糊，或者越來越類似有關系的，比如說銀行業的發展，銀行業從最開始的時候，主要是從事資產管理，相當于吸收存款，就是發生貸款的剛開始的模式，實際上是這樣一種模式，而保險業的這種模式的話，主要就是收取保費，根據死亡率的情況，金融費用的一些情況收取一定的保費，最后在出現風險的時候進入賠付，原始是這種狀況。隨著整個金融行業的發展，他們的業務和產品之間互相滲透，從整個背景來看，融合的趨勢是這樣的。而且這種趨勢的話，從中國的狀況或者全球的狀況也是多樣化的，也是逐步越來越緊密的這樣一種狀況。雖然出現了這樣一個比如說花旗銀行把履行的保險業務賣掉這樣的狀況，但是這種狀況并不意味著金融業融合趨勢的減弱，實際上可能是形式上發生了變化，過去是在一個機構或者一個金融集團一個架構下的合作，后來轉變成另外一種形勢的合作，比如說轉變成一種它代理，花旗銀行可以代理這樣一個履行保險業務，實際上這樣一種狀況，并不是說完全不再合作了，實際上合作的形勢發生了變化，或者說融合的形式發生了一些變化，實際上中國這種趨勢也是越來越加強的，這種狀況不僅體現在他們股權的相互持有的狀況，實際上在機構上面也出現了這種狀況，比如說像平安集團購買一些銀行機構，包括未來銀行也要成立一個保險公司，實際上在報道里面也有這樣的一些報道，就是說雖然現在還沒有正式批準，但是這種趨勢我覺得是早一天晚一天的問題。另外這種合作，包括他的業務方面的合作，比如說像一些本身的，比如說銀行保險方面的業務，實際上保險業的影響是很大的，包括銀保業占中國壽險業整個保費的收入大概06年達到三分之一左右，這樣的一個規模，這樣一個比較快的增長速度實際上是也表現出了這樣一個不同銀行機構之間的融合趨勢和狀況。未來實際上這種狀況應該說還會繼續保持，但是保持這樣一個趨勢的狀況下，它的形式可能是多種多樣的，并不局限于某一種形式，可能這就依賴于我們整個金融體系的發展和金融產品的創新，包括服務的創新，包括監管制度的一種創新。

　　季欣麟：現場有什么樣的一些疑問可以跟大家互相來研討一下。我們剛剛提到保險業的一些機會，還談到一些對沖的概念，大家都希望保險機構能夠維持償付的能力，而且又有高的增長，在當中尋找一個比較大的平衡，我們的投資人也好，或者在旁邊觀察的這些人也好，可以在當中找尋一些新的投資機會，我們后來也談到一些有關分業與混業的一些發展，像中國人壽已經擁有廣發行25%的股權，這里面也有不同的新的金融的機會出現，他們也會有一些新的發展，我今天很幸運過來參加這場論壇，謝謝大家的參與，會后有什么問題可以找我們這幾位專家，謝謝大家！

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。