袁鋼明：加息 為什么不

　　文/袁鋼明

　　貸款利率：企業不能承受之重

　　在剛剛過去的2006年中，央行沒有采取人們預期甚高的連續加息措施。不贊同加息的論者解釋，當前中國金融及利率市場化程度低，國有企業使用銀行貸款較多但對利率變動不敏感，民營企業對利率反應敏感但使用銀行貸款較少，企業使用貸款多少跟利率高低的關聯不緊密，加息起不到緊縮貸款的作用，因此不應該采用加息措施調控貸款。

　　筆者不同意這種解釋。從實際調查和數據分析看，利率高低無論對國有企業還是民營企業影響都很大，大到企業難以承受、央行難以決策的程度。

　　常聽到國有大企業訴說利息負擔過重苦惱。使用銀行貸款10億元的大企業，一年光利息支出就五六千萬元，貸款利率提高0.27個百分點，利息支出就增加兩三百萬元，企業因而遭受支出重壓和收益消蝕之苦。根據國家統計局月度統計資料估算，2006年上半年，2.6萬家國有企業平均貸款余額約1.2億元，約為民營企業平均貸款余額的22倍；2.9萬家大中型企業平均貸款余額約1.8億元，約為民營企業平均貸款余額的33倍；國有企業平均利息支出260萬元，大中型企業平均利息支出350萬元，分別比民營企業高13倍和18倍；國有企業平均利息支出額相當于企業1個月的工資，或者相當于企業利潤的18%。國有企業認為利息負擔非常沉重的另外一個原因是，他們的預算約束一般較軟，但利息支付約束相比起來則硬。

　　很多國有企業一直把負債率過高及利息費用過多視為企業虧損的首要原因。根據國家統計局月度統計資料計算，2005年上半年全國企業資產利潤率平均大約只有3%，國有企業總體盈利水平較低，很多企業的資產利潤率為負。很多企業的利潤率大致相當于利息率或略高于利息率，利息率稍微提高，就可能由盈變虧。企業在利潤率大幅度低于利息率或利潤率為負的情況下使用大量貸款，深陷不良負債負擔過重困境。

　　央行關于金融市場發展研究報告指出，國有銀行對國有企業信貸的市場化程度低，造成國有企業對國有銀行信貸的剛性依賴，利率起不到有效配置資源的作用。這種情況不表明利率調整對國有企業不起作用。國有企業利息壓力很大，普遍認為加息措施是

宏觀調控中對企業影響最為直接和嚴厲的措施。為爭得貸款利率下浮和貸款貼息的優惠待遇，使用大量貸款的大型國有企業紛紛向有關部門反映意見，不同意用一律加息的措施調控企業投資，而是希望對國有企業區別對待，將低息超貸狀況維持下去。

　　貸款利率提高，對政府主導的大型綜合投資項目影響很大。政府主導的大型投資項目，使用貸款數額巨大，和大型國有企業使用過多貸款造成負債付息負擔過重的情況相似，數額大、時期長、利息支出比重高。大型項目投資主體的貸款約束，比國有企業的經營信貸約束還要軟。這種投資項目實際上常常對貸款償還問題論證不實。有的項目一開始就是建立在貸款本息難以償還的“荒漠”之上。項目上馬之后，不是向有關部門申請給予還貸豁免或利息減免等特殊待遇，就是極力推遲還貸付息。這類項目投資融資及償貸付息的前景很不確定，財務基礎極其脆弱。加息調控措施加重了這些項目的償債壓力，無疑給這些項目以沉重一擊。

　　貸款利率提高對民營企業和三資企業的投資經營活動影響也很大。根據國家統計局月度統計資料推算，2006年上半年，1.5萬個民營企業平均貸款余額約為270萬元，只有國有企業平均貸款余額的5%；利息支出額平均2萬元，只有國有企業平均利息支出額的8%。民營企業的貸款余額及利息費用比國有企業少得多，但不表明利息費用及利率提高對民營企業融資影響不大。民營企業貸款利率和財務費用占企業管理費的比重高于國有企業，因此利率提高對民營企業的影響強度明顯大于國有企業。

　　銀行和信用社等金融機構對民營企業貸款大多數實行利率上浮。據央行第一季度貨幣政策報告，對民營企業放貸較多的區域性商業銀行和城鄉信用社利率上浮貸款占其全部貸款的57%和94%。最近在調查中發現，民營企業從當地信用社貸款的利率比國有銀行正規利率上浮4倍，一年期貸款利率高達20%以上。民營企業貸款融資處于待遇不平等的弱勢地位，銀行等金融機構對民營企業的信貸約束很硬，且貸款利率上浮，造成民營企業融資成本高，利息壓力大。貸款基準利率稍有提高，民營企業所付出的貸款利息和融資成本上升幅度就會倍數升高，因此民營企業對利率上調極其敏感。利率上調，對民營企業可產生很強的貸款緊縮效應。

　　一般情況下，利率提高增大了企業付息壓力，如果企業付息調整余地不大，就得收縮貸款。而很多國有企業承受不了利率提高的壓力，可能是企業還貸付息能力很弱，也可能是企業貸款規模過大，沒有調整余地，企業無法收縮或不愿收縮貸款。這類企業過度依賴國有銀行貸款，需要用比利率調整更有深度、更有力度的措施去根治，但并不意味著不需要用利率工具進行約束和調控。利率工具是一種強有力的經濟調控手段——越懼怕利率的企業，越適合用利率工具調控。

　　存款利率：居民生活保障之惑

　　去年4月份貸款利率上調，存款利率沒有同步上調。緊縮貨幣的加息措施應當包括上調存款利率，為什么只提高貸款利率不提高存款利率？一些研究者認為，提高存款利率會鼓勵居民儲蓄傾向上升，使當前已經存在的居民儲蓄傾向過高、消費需求不足等問題加重。但是，存款利率沒有和貸款利率一同上調，對居民儲蓄利益、銀行行為及宏觀調控產生了另一方面的不利影響。這一問題沒有受到重視。

　　在經濟熱度升高的情況下，儲蓄存款利率沒有上調，居民儲蓄資產貶值風險增大。目前儲蓄利率一年期為2.25%，儲蓄利息扣去20%的利息稅，從居民儲蓄收益角度看，一年期儲蓄實際利率降低到1.8%。考慮到2005年居民消費價格上漲1.8%，居民一年期儲蓄實際利率為0；今年6月份居民消費價格同比上漲1.5%，一年期儲蓄實際利率為0.3%。

　　居民儲蓄的很大部分不是為了獲取利息收益，而是用于醫療、子女教育、購房等，是為了未來生活的必要支出和保障。在社會保障預期不穩的情況下，居民的保障性儲蓄沒有彈性，即消費價格上漲而儲蓄利率不上調，導致儲蓄實際利率變為負數，居民儲蓄越多損失就越大，但仍不能不為未來生活保障考慮而減少儲蓄，導致儲蓄被迫繼續增長。調控部門卻因此產生錯覺，以為儲蓄利率不變對居民儲蓄利益影響不大。

　　居民儲蓄貶值損失及情緒不安程度被低估。2006年上半年，居民未來保障商品及服務價格漲幅較高，其中

房價上漲尤為猛烈，造成居民保障性儲蓄資產貶值。6月份70個大中城市房屋銷售價格同比上漲5.8%，儲蓄利率比房價漲幅低了4個百分點。居民購房儲蓄大幅度貶值，大批居民被迫卷入投資性購房和投機性購房熱潮，陷入

房地產泡沫陷阱。儲蓄利率上調不及時，儲蓄貶值趨勢加重，居民實質損失和心理恐慌感增大，這對宏觀調控和經濟穩定運行產生嚴重不利影響。

　　存款利率是否提高，對商業銀行融資成本及放貸行為影響也很大。存款利率不提高，商業銀行的融資成本不變，就可以在利差不變的情況下保持貸款利率不變，從而不產生貸款緊縮效應。如果存款利率不變，只是貸款利率提高，商業銀行的存貸款利差擴大，放貸激勵增強，反而有可能出現貸款擴張效應。央行只提高貸款利率不提高存款利率，貸款利率提高的緊縮效應有可能被存貸利差擴大的擴張效應所抵消。從緊縮調控意圖看，貸款利率提高的緊縮效應當強于存款利率不變利差擴大的擴張效應。但是，如果存款利率不變，對商業銀行貸款利率便不會產生推升性影響。在融資成本不變并且銀行競爭壓力不減的情況下，商業銀行將傾向于保持貸款利率不變，貸款緊縮調控就會變得空有其名。

　　利率市場化條件下，存貸款利率由商業銀行自主確定。貨幣政策機構通過調控貨幣市場利率，影響金融機構的融資成本，從而影響商業銀行的存貸款利率。美聯儲從2004年6月起連續17次提高利率，將聯邦基金利率從1%提高到現在的5.25%。聯邦基金利率提高，導致商業信貸機構的融資成本升高，推升商業信貸機構貸款利率，產生貸款緊縮效應。

　　目前，中國貨幣調控體系還不具備像美聯儲調控聯邦基金利率那樣的金融市場條件，還不能運用公開市場操作調整金融機構融資利率，進而間接影響貸款利率。但中國貨幣金融體系中已經形成了很多種利率。雖然這些利率還沒有構造成可供央行在公開市場上自如運用的調控工具，但是已經開始影響和決定金融機構的融資成本，從而發揮貨幣調控作用。近一段時期貸款增長速度過快，貨幣緊縮調控效果不明顯，與利率調控工具沒有有效發揮作用有關。

　　從央行貨幣報告可以看到，2006年一季度商業銀行一年期貸款加權平均利率為基準利率的1.05倍，雖比基準利率略高，但比上季度實際利率水平降低了0.22個百分點。四大國有商業銀行和股份制商業銀行下浮利率貸款在全部貸款中占30%左右。目前，商業銀行貸款按規定可從基準利率水平下浮10%。實際調查中，可以發現有的商業銀行貸款利率下浮超出規定范圍，有的大型股份制商業銀行貸款利率下浮1個百分點，下浮幅度近20%。

　　由此可以看到，貸款快速擴張，與貸款實際利率比上季度大幅度降低有關。進一步看，貸款利率降低又與貨幣市場利率下降及商業銀行融資成本降低有關。從央行發布的2006年第二季度貨幣政策報告看，雖然商業銀行貸款利率受貸款基準利率提高的影響略有上升，1年期貸款加權平均利率為基準利率的1.03倍，實際利率水平比上季度提高0.2 個百分點，但貸款實際利率提高幅度比基準利率提高0.27個百分點的幅度低，下浮利率貸款占全部貸款比重比一季度上升1.71 個百分點。貸款基準利率提高之后，商業銀行貸款利率下浮力度加大，重要原因在于存款利率沒有上調——商業銀行在融資成本方面沒有受到來自貨幣政策調控的影響，放貸沖動不減。貸款增速不落反升，提高存款準備金率和貸款利率的貨幣調控措施沒有起到緊縮作用。

　　如果貨幣調控工具發揮不出有效作用，投資過熱和經濟過熱風險得不到控制，那么，用行政措施直接控制貸款和投資的老辦法將成為沒有退路的選擇。(作者為中國社會科學院經濟研究所研究員)

　　央行1996年～2002年連續8次降息

　　1996年5月1日一年期存貸款利率下調0.98%和0.75%

　　1996年8月23日　一年期存貸款利率下調1.5%和1.2%

　　1997年10月23日 一年期存貸款利率下調1.1%和1.5%

　　1998年3月25日　一年期存貸款利率下調0.49%和1.12%

　　1998年7月1日一年期存貸款利率下調0.49%和1.12%

　　1998年12月7日　一年期存貸款利率下調0.5%

　　1999年6月10日　一年期存貸款利率下調1%和0.75%

　　2002年2月21日　一年期存貸款利率下調0.27%和0.5%

　　央行2004年起連續加息

　　2004年10月29日　一年期存貸款利率上調0.27%

　　2006年4月28日一年期貸款利率上調0.27%

　　2006年8月19日一年期存貸款基準利率上調0.27%

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