貨幣政策應盡快走出弱化困局

　　從2005年開始，我國政府逐漸加大貨幣政策調控力度，目的在于處理流動性過剩問題，但是由于前期廣義貨幣增長較快，因此仍有大量過剩資金支撐著狹義貨幣的上升勢頭。造成這種狀況的主要原因一是我國的名義利率非市場化，二是我國的資產結構比較單一，三是預期通脹率發生了作用。解決問題的關鍵還在于提高市場經濟體制改革的整體推進效果，一是加快利率改革進程，二是推動債券市場健全制度、擴大規模，三是完善貨幣政策的形成機制，四是建立內外經濟、金融協調機制。

　　□王彤

　　近年來，隨著我國財政政策的轉型，貨幣政策開始逐漸擔負起更重要的調控經濟的任務，但是由于利率和匯率等調控手段還不成熟，因此貨幣需求及相關影響因素仍然是大家密切關注的問題。從2005年開始，我國政府逐漸加大貨幣政策調控力度，目的在于處理流動性過剩問題，但是由于前期廣義貨幣增長較快，因此仍有大量過剩資金支撐著狹義貨幣的上升勢頭，表現為廣義貨幣增速下降，狹義貨幣增速持續提高，二者增幅差距逐步縮小。

　　進一步考察影響我國貨幣需求有關因素可以把這個現象看得更透徹。一是經濟總量，我國的實際GDP增長率每提高1個百分點，將帶動狹義貨幣增長率提高1.666個百分點，帶動廣義貨幣增長率提高1.693個百分點，這反映出經濟總量與貨幣之間的緊密關系，表明我國經濟貨幣化程度處于上升狀態。二是利率，從短期來看，我國的名義

存款利率變動對狹義貨幣增長率的波動呈-0.013個百分點的影響，對廣義貨幣的影響不顯著；而長期內，名義存款利率變動對狹義貨幣增長率的影響僅為-0.0084個百分點，對廣義貨幣增長率的影響也只有-0.0086個百分點，這兩者均處于低水平。

　　造成這種狀況的主要原因可能在于：一是名義利率非市場化，這種體制性名義利率并非市場利率那樣隨通脹率進行調整，不能夠很好地反映資金的供求關系；二是這一時期資產結構比較單一，貨幣的替代資產種類缺乏，并且貨幣資產向其他資產轉化的交易成本較高；三是預期通脹率發生了作用。消費價格指數每提高1％，將帶動狹義貨幣增長率下降0.006個百分點，帶動廣義貨幣增長率下降0.003個百分點，表明預期通貨膨脹的提高刺激市場主體傾向于持有更多實物資產和金融資產，從而抑制了貨幣的增長，但是總的來看對貨幣增長率的影響較弱，這與造成貨幣利率彈性低的原因是一致的。

　　通過對貨幣需求及其影響因素的分析，我們可以觀察到我國貨幣政策執行中存在的一些問題。一是制度約束。由于我國處在經濟轉軌過程中，各方面制度建設進程對貨幣需求影響較為復雜，貨幣政策面臨的倒逼機制也使得貨幣政策中介目標的相關性、可控性不穩定，而短期內又無法找到更合適的中介目標（體系）。

　　二是貨幣政策傳導途經約束。主要包括：第一，受金融體制和金融結構因素制約，我國的消費和投資需求利率彈性較低；第二，我國的匯率改革處于起步階段，因此貨幣政策主要目標只能暫時放在防范金融風險和減輕貨幣政策執行中的外部壓力方面；第三，資本市場面臨緊迫的制度建設問題，其資源配置作用存在較大偏差。目前，我國貨幣政策效力仍主要依靠信貸途徑傳導，但這條路子的主動權掌握也隨著金融改革步伐加快開始轉移、分散，從而造成貨幣政策效力減弱。

　　三是貨幣政策與政府多目標約束存在矛盾。盡管我國已經實現了貨幣政策與金融監管的分離，但由于貨幣政策的制定過程仍然被納入政府整體的工作范圍內，因此不可避免地被其他目標干預、擠壓，貨幣政策獨立性差問題大大制約了貨幣政策效力的發揮。

　　總的來看，近年來我國貨幣政策作用效果仍然較弱，貨幣需求與利率變動關系并不十分緊密。造成這一問題的原因雖然是多方面的，但都與我國經濟轉軌過程中的制度變化相關，解決的關鍵還在于提高市場經濟體制改革的整體推進效果。我們可以從以下幾個方面來展開工作：

　　首先，著力加快利率改革進程。在現有制度的約束下，貨幣政策體制應當主動尋求突破，具體來看就是要選擇和培育新的貨幣政策中介目標，這是與現階段我國經濟發展的實際要求相符合的。中央銀行應該遵循已定的利率改革方案加快推進利率市場化，逐步將貨幣政策中介目標定為以利率為主、其他多種指標，包括市場利率、信貸、外匯市場和資本市場的價格情況等為輔的一籃子目標。

　　其次，推動債券市場健全制度、擴大規模。利率市場化是在加強中央銀行對利率的市場化干預能力的條件下進行的，這就要求必須同時進行債券市場改革，完善市場利率形成機制，建立由中央銀行掌控的基準利率，這樣才可能促進貨幣對利率調節的敏感度逐步提高，從而強化貨幣政策效力。

　　再次，完善貨幣政策的形成機制。我們可以借鑒有關國家的經驗，通過一些改革舉措盡量減少政府對貨幣政策的過多干預。一是使貨幣政策委員會獨立于政府序列，直接向全國人民代表大會及其常務委員會負責；二是改革貨幣政策委員會委員構成，從以政府官員為主向以貨幣金融領域專家、行業人士為主轉換；三是增加貨幣政策當局與公眾的溝通，逐步提高貨幣政策透明度；四是加強對貨幣政策制定和執行過程的監督，保證貨幣政策能夠對市場發出有效的信號，最終為經濟穩定創造條件。從中長期角度來看，這是培育規范的貨幣政策規則、增強貨幣政策規律性，從而提高貨幣政策效力的正確選擇。

　　第四，建立內外經濟、金融發展協調機制。作為機會成本變量之一的匯率應當基本反映出國內外經濟的對比關系，如果存在較大偏差則會導致內外經濟失衡，這種情況在我國經濟中已經存在，表現為貿易順差急劇擴大，

外匯儲備增加過快。內外經濟、金融發展不協調在短期內會對貨幣政策效果造成大的沖擊，在長期內則由于貨幣政策應急使用控制貸款等手段，也會阻礙利率改革。因此，必須通過外貿外資政策、稅收政策、金融政策和產業結構調整等政策扭轉這種失衡，避免給經濟中長期發展埋下大的隱患。

　　（作者任職于國務院發展研究中心）

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