期待中國企業資本回報反哺社會

　　本報評論員 周炳林

　　1月11日北京大學中國經濟研究中心(CCER)發布的《中國資本回報率：事實、原因和政策含義》研究報告認為，在整個改革開放時期，中國資本回報率大體呈現出先降后升的走勢，我國企業資本(凈資產)回報率(稅前)在1998年陷入谷底，僅為2.2%，之后開始上升，到2005年，已經達到12.6%，扣除所得稅后的真實回報率約為10%。

　　在此項報告的研討會上，這個數據范圍已被原來論戰中不同意見的各方所基本認可，各方在數據的波動趨勢，特別對1998年的谷底及近年來的回升更是較為一致，進一步的共識還包括現在我國資本回報率已經接近或者超過美日等發達國家。

　　但需要注意的是，資本回報率與太多因素相關聯，很多生產要素如資金、

能源、土地價格，甚至可以包括各種稅收、準入等行政優惠安排等等都可影響資本回報率。如果要素價格被扭曲，是低估的，甚至根本是不算錢的，企業的資本回報率立馬可以高得驚人，但宏觀上卻是很不經濟的。從CCER的報告可以看出，1998年以來的我國國有企業資本回報率的提高是總體資本回報率提高的主因，國企在獲取低廉要素方面具有明顯優勢。

　　在資金價格上，我國利率于1998年之后基本陷入谷底，1999年6月10日至2006年8月19日1年期存款利率更是長期在1.98%-2.25%，而在1992年至今的14年間我國該項利率以時間為權重的加權平均值卻超過6%。顯然，低利息帶來的成本降低可直接轉化為利潤。在能源價格上，由于國內外油價并不是完全接軌，國內企業在享受工業品出廠價格上漲帶來的營業收入增加的同時，由于能源并非同幅度上漲，其成本上漲壓力相對較小。而1998年以后，我國為實現國有企業的三年脫困目標，政策支持力度之大也有目共睹。

　　社科院的一項研究顯示，盡管從項目角度，資本回報率似乎很高，但是宏觀上看，問題可能卻恰恰相反。宏觀經濟學衡量投資效率的指標是“邊際產出資本比率(IOCR)”，即一個單位的投資能夠帶來多少個單位的GDP增加，邊際產出資本比率越大表示投資效率越高，反之則越低。根據該研究的計算，IOCR從1994年的0.356一直下降至2005年的0.211。換句話講，上世紀90年代初，大致在2-3個單位的投資能獲得一個單位的GDP增量；但最近四年需要5個單位的投資才能增加1個單位的GDP產出。資本在項目上高回報與在宏觀上低回報共同存在，其中的解釋只能是要素價格的低估以及各種有意向企業轉移收益的政策。

　　另外在國別比較當中，一個企業財務指標也非常值得重視，即企業的資產負債率。CCER的報告顯示我國的資本回報率已與美國非常接近，但是，據OECD的資料，與我國相比，美國公司的資產負債率很低。我國企業的平均資產負債率約為70%，而美國企業僅為37%，中國高負債比率主要由貸款組成，而美國高資本金比例則由大量分散的股權融資組成，兩者根本的來源都是民眾的儲蓄。融資形式的不同導致了民眾可以從企業高資本回報中分得的收益有很大的差別：我國分配的標準是按照低估的資金價格，如目前的1年期存款利率2.52%，而美國則是約10%的稅后利潤率。這種格局造成了高資本回報在我國主要由企業分享，形成進一步的投資效應；而美國高回報分享的主體則要分散得多，可以帶來顯著的消費效應。

　　從目前的情況看，在我國企業特別是國企資本回報率較高的情況下，我們期待這種高投資回報能“反哺”社會，反哺的渠道很多，政策措施包括加息、國企紅利上交注入

社�；�金等等。

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