周炳林：期待中國(guó)企業(yè)資本回報(bào)反哺社會(huì)

　　本報(bào)評(píng)論員 周炳林

　　1月11日北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心(CCER)發(fā)布的《中國(guó)資本回報(bào)率：事實(shí)、原因和政策含義》研究報(bào)告認(rèn)為，在整個(gè)改革開放時(shí)期，中國(guó)資本回報(bào)率大體呈現(xiàn)出先降后升的走勢(shì)，我國(guó)企業(yè)資本(凈資產(chǎn))回報(bào)率(稅前)在1998年陷入谷底，僅為2.2%，之后開始上升，到2005年，已經(jīng)達(dá)到12.6%，扣除所得稅后的真實(shí)回報(bào)率約為10%。

　　在此項(xiàng)報(bào)告的研討會(huì)上，這個(gè)數(shù)據(jù)范圍已被原來論戰(zhàn)中不同意見的各方所基本認(rèn)可，各方在數(shù)據(jù)的波動(dòng)趨勢(shì)，特別對(duì)1998年的谷底及近年來的回升更是較為一致，進(jìn)一步的共識(shí)還包括現(xiàn)在我國(guó)資本回報(bào)率已經(jīng)接近或者超過美日等發(fā)達(dá)國(guó)家。

　　但需要注意的是，資本回報(bào)率與太多因素相關(guān)聯(lián)，很多生產(chǎn)要素如資金、

能源、土地價(jià)格，甚至可以包括各種稅收、準(zhǔn)入等行政優(yōu)惠安排等等都可影響資本回報(bào)率。如果要素價(jià)格被扭曲，是低估的，甚至根本是不算錢的，企業(yè)的資本回報(bào)率立馬可以高得驚人，但宏觀上卻是很不經(jīng)濟(jì)的。從CCER的報(bào)告可以看出，1998年以來的我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本回報(bào)率的提高是總體資本回報(bào)率提高的主因，國(guó)企在獲取低廉要素方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。

　　在資金價(jià)格上，我國(guó)利率于1998年之后基本陷入谷底，1999年6月10日至2006年8月19日1年期存款利率更是長(zhǎng)期在1.98%-2.25%，而在1992年至今的14年間我國(guó)該項(xiàng)利率以時(shí)間為權(quán)重的加權(quán)平均值卻超過6%。顯然，低利息帶來的成本降低可直接轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。在能源價(jià)格上，由于國(guó)內(nèi)外油價(jià)并不是完全接軌，國(guó)內(nèi)企業(yè)在享受工業(yè)品出廠價(jià)格上漲帶來的營(yíng)業(yè)收入增加的同時(shí)，由于能源并非同幅度上漲，其成本上漲壓力相對(duì)較小。而1998年以后，我國(guó)為實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的三年脫困目標(biāo)，政策支持力度之大也有目共睹。

　　社科院的一項(xiàng)研究顯示，盡管從項(xiàng)目角度，資本回報(bào)率似乎很高，但是宏觀上看，問題可能卻恰恰相反。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)衡量投資效率的指標(biāo)是“邊際產(chǎn)出資本比率(IOCR)”，即一個(gè)單位的投資能夠帶來多少個(gè)單位的GDP增加，邊際產(chǎn)出資本比率越大表示投資效率越高，反之則越低。根據(jù)該研究的計(jì)算，IOCR從1994年的0.356一直下降至2005年的0.211。換句話講，上世紀(jì)90年代初，大致在2-3個(gè)單位的投資能獲得一個(gè)單位的GDP增量；但最近四年需要5個(gè)單位的投資才能增加1個(gè)單位的GDP產(chǎn)出。資本在項(xiàng)目上高回報(bào)與在宏觀上低回報(bào)共同存在，其中的解釋只能是要素價(jià)格的低估以及各種有意向企業(yè)轉(zhuǎn)移收益的政策。

　　另外在國(guó)別比較當(dāng)中，一個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)也非常值得重視，即企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。CCER的報(bào)告顯示我國(guó)的資本回報(bào)率已與美國(guó)非常接近，但是，據(jù)OECD的資料，與我國(guó)相比，美國(guó)公司的資產(chǎn)負(fù)債率很低。我國(guó)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率約為70%，而美國(guó)企業(yè)僅為37%，中國(guó)高負(fù)債比率主要由貸款組成，而美國(guó)高資本金比例則由大量分散的股權(quán)融資組成，兩者根本的來源都是民眾的儲(chǔ)蓄。融資形式的不同導(dǎo)致了民眾可以從企業(yè)高資本回報(bào)中分得的收益有很大的差別：我國(guó)分配的標(biāo)準(zhǔn)是按照低估的資金價(jià)格，如目前的1年期存款利率2.52%，而美國(guó)則是約10%的稅后利潤(rùn)率。這種格局造成了高資本回報(bào)在我國(guó)主要由企業(yè)分享，形成進(jìn)一步的投資效應(yīng)；而美國(guó)高回報(bào)分享的主體則要分散得多，可以帶來顯著的消費(fèi)效應(yīng)。

　　從目前的情況看，在我國(guó)企業(yè)特別是國(guó)企資本回報(bào)率較高的情況下，我們期待這種高投資回報(bào)能“反哺”社會(huì)，反哺的渠道很多，政策措施包括加息、國(guó)企紅利上交注入

社保基金等等。

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