求解流動性過剩

　　■時報時評■李慧蓮

　　自15日起，存款準(zhǔn)備金率執(zhí)行上調(diào)至9．5％的新標(biāo)準(zhǔn)。5日宣布的這項(xiàng)政策可視為去年以來央行回收流動性過剩系列政策的一種延續(xù)。與以往不同的是，這次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，央行一改以往亡羊補(bǔ)牢式的被動出手，改為未雨綢繆的先行主動出擊。這一方面顯示出央行的宏觀調(diào)控技術(shù)更為老道，另一方面也可以看出，抑制流動性過剩仍然是今年宏觀調(diào)控的主要任務(wù)之一。

　　原來曾作為緊縮手段中最嚴(yán)厲的存款準(zhǔn)備金政策，如今淪為日常性的一種貨幣政策工具，這不能不說明抑制流動性過剩的緊迫性、艱巨性和復(fù)雜性。

　　在上世紀(jì)90年代末以前，受體制性的信貸膨脹及信貸資產(chǎn)質(zhì)量影響，我國流動性不足的問題一直比較突出。進(jìn)入新世紀(jì)以來，形勢有了變化，銀行體系流動性持續(xù)呈寬松狀態(tài)。近兩年來，流動性過剩成為貨幣當(dāng)局最為頭痛的問題之一。央行一位副行長在去年底的一個研討會上甚至說，這是當(dāng)前

中國經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險。

　　何謂流動性？經(jīng)濟(jì)學(xué)上對其并無明確定義，目前一般可理解為對貨幣與資金的統(tǒng)稱。其來源是凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中所講的流動性偏好，即指對貨幣的偏好。一位專家將其總結(jié)為“有獲利要求的、用于購買金融資產(chǎn)的所有可用貨幣與資金”。相應(yīng)地，流動性過剩就可以理解為這部分貨幣和資金過多。

　　流動性過剩成為中國當(dāng)前最令人擔(dān)心的問題之一，其原因就在于多余的流動性會造成社會資金充裕，可能會帶來系統(tǒng)性金融危機(jī)。資本的本性驅(qū)使它總要尋找出口，結(jié)果是，要么以惡性通脹造成物價上漲；要么，這些資金進(jìn)入兩個領(lǐng)域：一、沉積于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，形成固定資產(chǎn)投資過熱的局面；二、進(jìn)入股市、樓市、期貨市場等，推動這些資產(chǎn)價格不斷膨脹，最終釀成泡沫經(jīng)濟(jì)，對國家經(jīng)濟(jì)帶來巨大損害。

　　盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對于造成流動性過剩的原因存在分歧，但沒有人否認(rèn)高額外匯儲備及其快速增長的作用，有不少專家視之為形成流動性過剩最直接、最主要的原因。在當(dāng)前的

匯率制度安排下，為了穩(wěn)定匯率，對沖保持較快增長的高額外匯儲備，央行只能通過外匯占款被動向市場投放大量基礎(chǔ)貨幣，從而引起貨幣供應(yīng)量的大幅增加。國務(wù)院發(fā)展研究中心巴曙松的研究表明，外匯占款已占到總貨幣發(fā)行量的70％。

　　從外部因素看，流動性過剩已成為全球性問題。不管是“9·11”后美聯(lián)儲執(zhí)行寬松貨幣政策造成了這一結(jié)果，還是日本長期執(zhí)行零利率政策引起大量結(jié)轉(zhuǎn)交易帶來的效應(yīng)，全球的流動性泛濫。在這種背景下，境外流動性通過利率、投機(jī)資本等多種渠道輸入，使得我國的流動性過剩問題更加嚴(yán)峻。就更不用說，在市場對

人民幣升值預(yù)期下，國際熱錢不斷涌入對流動性過剩所起的推波助瀾的作用。

　　對于抑制流動性過剩，一般常用的貨幣政策工具有三種：加息、公開市場操作、提高存款準(zhǔn)備金率。其中，最常用的是公開市場操作，也就是通過大量發(fā)行央行票據(jù)回收多余的流動性。最嚴(yán)厲的是提高存款準(zhǔn)備金率，也就是通過提高金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定向央行繳納的存款準(zhǔn)備金占其存款總額的比率，來降低商業(yè)銀行可提供放款及創(chuàng)造信用的能力，從而減少市場上的貨幣供應(yīng)。中央黨校教授王東京說，因?yàn)閾?dān)心藥猛傷身，國外使用它的次數(shù)不多。但是，如今在我國，它不斷被頻繁使用。自2006年初至今，我國已連續(xù)4次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計上調(diào)2個百分點(diǎn)。而且，在今年央行可供選擇的抑制流動性過剩的政策工具選擇中，它的呼聲仍然最高。而加息，就是通過提高利率使得全社會使用資金的成本提高，從而減少流動性。

　　考慮到我國外貿(mào)順差持續(xù)輸入流動性并導(dǎo)致流動性過剩的格局在未來仍將延續(xù)這一現(xiàn)實(shí)，不少專家認(rèn)為，為了對沖流動性，除了增大央行票據(jù)發(fā)行這一常規(guī)動作外，調(diào)整準(zhǔn)備金率和利率將是今年貨幣調(diào)控的主要手段。

　　提高存款準(zhǔn)備金率受到較多人追捧的理由是，他們認(rèn)為，它在未來還存在進(jìn)一步上升的空間。資料顯示，自1984年我國建立存款準(zhǔn)備金制度以來，歷史上最高的水平曾超過20％（1984年）；即使是進(jìn)入1990年代后，我國也曾在相當(dāng)長的時期內(nèi)（1998年3月之前）執(zhí)行著13％的法定存款準(zhǔn)備金率。有分析家認(rèn)為，如果以13％為我國可接受的上限，以每次上調(diào)0．5％來推算，央行至少還有7次上調(diào)可能。

　　專家們對于是否采用加息手段則存在著分歧。反對者認(rèn)為，在目前ＣＰＩ持續(xù)維持低位、固定資產(chǎn)投資穩(wěn)步回落的情形下，加息的可能性已大為減弱。

　　雖然我并不認(rèn)為，央行將在今年內(nèi)就會有三到四次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的舉措，但我贊同它是今年抑制流動性過剩首選貨幣政策工具的觀點(diǎn)。而從中長期看，流動性泛濫僅靠貨幣政策是無法解決的。應(yīng)該從一些深層次問題上考慮：比如加快匯率制度改革；比如改善投資與消費(fèi)的結(jié)構(gòu)失衡等。

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