尹中立：人民幣升值為什么會刺激股票價格上漲

　　

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　　尹中立，1967年生，畢業于中國社會科學院研究生院，獲博士學位，副研究員。現任中國社會科學院金融研究所金融市場研究室副主任。曾就職于商業銀行、證券公司、上市公司等。長期關注股票市場和房地產市場。有豐富的金融實踐經驗和扎實的理論功底。

　　1月15日-1月21日，新浪財經把一周的時間留給尹中立。----編者按

人民幣升值為什么會刺激股票價格上漲  1月15日 星期一

　　中國社會科學院金融研究所 尹中立

　　最近一段時間，金融市場領域最引人注目的現象是人民幣的快速升值及股票的大幅度上漲，更有意思的是，股票市場從2001年6月一直不斷下跌，但自人民幣

匯率改革之后，股市便不斷上漲，在匯率改革的當天(2005年7月21日)，股市的指數是1014點，而宣布人民幣匯率改革的第二天，股指即大漲2.5%。截止2006年12月13日，股票指數已經上漲了120%。因此，我們可以很直觀地看出，是由于人民幣的快速升值導致了股市的不斷上漲。

　　早在2004年，筆者曾經在《中國證券報》上發表文章，分析人民幣升值預期對股票市場的影響，結論主要有兩點，一是人民幣升值預期將導致H股牛市，二是人民幣升值預期將會導致國內貨幣投放大量增加，刺激國內資產市場的價格上漲。總之，是人民幣升值的預期將對股票市場產生利好刺激。縱觀兩年多的市場風云變幻，從總體來看，市場的走勢與我的分析基本吻合，但也有一些變化是筆者沒有預料到的，對這些預料之外的情況進行分析有利于我們把握股市未來的發展方向。

　　一、人民幣升值預期導致H股牛市

　　當國際游資預期人民幣升值時，會想方設法購買人民幣或人民幣資產。因為目前人民幣還不是可自由兌換的貨幣，購買人民幣還存在一定的困難(但可以通過地下渠道來進行，2002年，我國國際收支平衡表中的“錯誤與遺漏”項目出現了77.9億美元的順差，2003年上半年，“錯誤與遺漏”項目的順差達到近300億美元，這些就是通過地下渠道購買人民幣的國外資金。)但購買人民幣資產相對容易得多，H股市場就是最便捷的渠道。H股是以美元或港幣標價的人民幣資產，當人民幣升值時，以美元或港幣標價的H股的價格也應該升值。比如，2005年7月20日某H股現在的股價為1美元(折換為8.2人民幣)，該公司每股稅后凈收益為1/8.2=0.12美元(折換為1元人民幣)，市盈率為8.2倍。假設當人民幣升值為1元人民幣=1/5美元時，該公司的每股收益仍然為1元人民幣，但折換成美元變成了0.2美元，假設市盈率不變的話，該公司的股價應該為0.2×8.2=1.64美元，比目前的股價上漲了64%，但本益比仍然沒有變化。這里的核心問題就是H股代表的是人民幣資產，人民幣升值就意味著H股的增值。

　　從靜態的假設來分析，H股上漲的幅度應該等于人民幣預期升值的幅度，但預期是不確定的，沒有人能說清兩種貨幣之間的均衡比價關系。即使未來的某個時間中國將人民幣的匯率進行了調整，市場的預期也不會消失。1985年前后的日元升值就是一個先例，日元和美元之間的比價從360:1一直上漲到100:1左右。經驗表明，當一種貨幣成為世界金融的熱點的時候，一定會吸引大量的國際游資來炒作，使市場發生大幅度波動。盡管我國的人民幣還不能自由兌換，我國的資本項目還沒有放開，但實際上境內外的資本管道是在逐漸連通，從資本市場來說，H股、B股、A股市場的QFII等都是連接境內外的管道，從外匯市場來說，沿海一帶發達的地下外匯市場已經成為我國正規外匯市場的重要的“補充”，從每年我國國際收支平衡表中的“錯誤與遺漏”項目的巨額赤字或順差中，我國就可以看出地下外匯市場的活動頻率和強度。

　　目前，人民幣的升值預期已經形成，盡管從2005年7月21日開始國家已經開始了人民幣匯率形成機制的改革，但從目前的情況看，在未來相當長的時間里，這種人民幣預期可能都會一直存在。因為，在任何金融市場，當一個價格趨勢形成之后，就很難逆轉，除非遇到外界強有力的沖擊，才會使這種趨勢發生改變。不論是股市還是匯市、金市，莫不如此。目前，人民幣的升值預期已經形成，H股的上漲趨勢也已經形成，我們可以斷言，H股的牛市仍將繼續。

　　當H股在2002年悄然啟動時，投資大師巴菲特敏感地捕捉到了其中的重大機會所在，但國內關于當時H股上漲的原因歸結為中國經濟的高速增長、價值發現等等，這些分析基本上都沒有把握到問題的關鍵。外國游資在香港股市整體低迷的背景下逆市炒作H股的真正奧妙就在人民幣的升值預期。

　　在上述預期的作用下，國際資本已經云集香港。我們看到，在國內幾家銀行在香港股票市場發行上市時，竟然出現“搶購”的情形！不僅招商銀行如此，超級大盤股----工商銀行股票的發行也如此，而工商銀行是迄今全世界最大的IPO項目，這的確是香港及內地股票市場的奇跡。

　　二、人民幣升值預期下的A股投資機會

　　人民幣的升值將對A股有很大的影響，但作用的機理和影響的路徑同H股不相同。

　　1、從總體來看，人民幣升值預期將對A股市場形成利好，股票市場的發展將迎來更寬松的資金環境。當出現人民幣升值預期后，我國的貨幣政策的操作陷入了兩難境地：一方面要不斷買進外匯，投放基礎貨幣，使通貨膨脹的壓力越來越大；而另一方面，人民幣利率必須跟著美元利率走，如果人民幣的利率高于美元利率就會引發更多的外匯流入，使人民幣的升值預期更為強烈。最近1年多時間里，美聯儲多次上調利率，但中國的利率只上調了兩次，而且最近的一次利率調整只上調了貸款利率。可見，中國的利率政策在很大程度上受制于美國的利率政策。

　　從運行趨勢看，美國樓市價格和石油價格的快速上漲使美聯儲意識到通貨膨脹壓力的增加，迫使美聯儲自2004年之后收緊貨幣，美國的多次加息，給中國的貨幣政策操作提供的一定空間。但好景不長，自今年6月份以來，美國樓市已經出現了明顯的降溫景象，美聯儲為了防止樓市出現“硬著陸”，加上國際油價的大幅度回落，美國通貨膨脹的壓力驟減，美聯儲收縮貨幣的步伐出現暫停的跡象。既然美國的貨幣政策操作出現中途停滯，中國通過貨幣政策來加強和改善宏觀調控的手段就難以實施，不得不通過匯率的調整來改善內外經濟的失衡狀態。我們已經看到，自今年8月底美國停止加息后，人民幣匯率的升值速度在加快。但只要人民幣升值的幅度小于國際市場預期的幅度，中國寬松的貨幣形勢就不會從根本上發生改變，這對于中國樓市及股市者來說就是利好。

　　上述情況和20年前的日本有很多相似之處。1985年，日本接受了“廣場協議”，日元大幅度升值，1985年9月，日元對美元的匯率為240:1，1987年12月升到120:1，升值一倍。由于受日元升值的影響，1986年日本經濟增長放慢，當時的西方國家的經濟由于石油價格的下跌和電子信息產業的興起，正處于復蘇走向高漲時期，1985年到1990年，主要西方國家的GDP增長速度都在3%以上，而此時的日本制造業卻出現了停滯，日本政府為了減少日元升值帶來的經濟壓力，同時緩解日元升值預期，采取了擴張性的財政政策和貨幣政策，主要措施是增加財政開支和大幅度降低利率，使貨幣供給快速增加。當時的日元升值使進口商品的價格下跌，帶動了一般消費品價格的走低，多余的貨幣大量進入了資產領域，主要是股票和房地產。1987年—1989年，消費物價指數上漲了3.1%，而城市地價上漲了102.6%，同期股價上漲94%。

　　2、匯率的幻覺導致A股跟著H股上漲

　　在今年的股票市場，讓機構投資者大跌眼鏡的事情有好幾件，其中之一是銀行股的行情。銀行業一直被認為是一個可以精確估值，且有境外標準可以參照的行業。國內機構投資者一直不看好銀行股，當中國銀行上市的消息公布時，上海A股市場指數曾經一天大跌5%以上，就在工商銀行上市之前，A股市場同樣是十分謹慎。但就在A股市場小心翼翼的時候，巨額國際資金卻早已在香港市場設下埋伏，對中國的銀行業股票表現出了極大的投資熱情，在工商銀行上市之后就上演了兩家銀行H股(工商銀行H股和招商銀行H股)領漲兩地股市大盤的好戲。

　　回顧最近兩個月的市場表現，可以肯定地說是H股帶領A股市場。當招商銀行的A股為10元左右時，它的H股上市的第一天就站在12港元之上；當工商銀行的A股首日定價在3.26元時，H股卻定價在3.46港元。隨后是H股不斷上漲，而A股緊隨其后。

　　港股的表現不由得使國內投資者產生不解，是境外市場變化無常或發生錯誤，還是我們沒有把人家的估值理論真正學懂、學透？

　　筆者以為，香港市場對國內銀行類H股的估值的確發生了較大的變化，導致國際投資者對國內銀行股價值重估的原因是人民幣升值，但國內A股市場追逐銀行股的原因在很大程度上僅僅是因為H股的上漲，是“匯率幻覺”在起作用。

　　之所以成為“匯率幻覺”，是因為在我們的心中有兩個既定的假設：人民幣一直比港幣幣值低，H股的估值比A股合理。因此，當H股的價格高于A股時，我們會懷疑A股的估值水平是否偏低。當人民幣逐漸升值之后，很多投資者忽視了匯率的變化，這種“匯率幻覺”與人民幣與港幣之間的幣值十分接近有關。假設未來的某個時點人民幣與港幣的幣值比超過的一定的限度(比如為1：0.7)，則“匯率幻覺”可能就會消失。

　　3 主要行業的投資機會分析

　　從上述分析我們可以看出，首選的行業就是房地產業。其次是航空及其他服務業，因為人民幣的升值使航空業中的飛機租賃成本大幅度下降，盈利會上升。這里，我著重分析人民幣升值對地產行業估值的影響。

　　人民幣升值是國際資本流向中國的結果和原因，當資本向一個國家和地區積聚時，必然會導致該國家和地區的物價的上升。在中國經濟已經高度國際化的背景下，可貿易商品的價格決定已經由國際市場決定，因此，當前中國的貨幣過多只反映到不可貿易的商品上和股票市場上，不可貿易的商品最主要的有兩類：一類是不動產，即土地和房產；二是勞動力。在中國，勞動力幾乎是可以無限供給的資源，勞動力的價格上漲受到了約束，不動產價格和股票價格的上漲成為中國在貨幣供給過度的情況下的最主要的特征。

　　日本股市在上個世紀的大牛市中，表現最搶眼的同樣是金融、地產類公司。在過去的兩年中，日本股市重拾升勢，值得關注的板塊仍屬于經歷10余年休息之后準備再展身手的金融、地產等行業。香港股市和臺灣股市中地產類股票都曾經獨領風騷。

　　而過去10年中，美國股市中表現最搶眼的股票是房屋建造類股(即房地產類公司股票)，在低利率、稅務優惠與建筑材料價格調高的榮景下，該類股票高漲近6倍。

　　過去10年美國股票市場表現最好與最差前五名類股

　　最好前五名類股 平均漲幅(%)

　　房屋建造 575.6

　　賭場及游戲 509.4

　　農產品 372.8

　　原油及天然氣 356.2

　　生化 338.6

　　最差前五名類股 平均跌幅(%)

　　應用軟件 -74.1

　　影像照片 -66.1

　　輪胎橡膠 -64.0

　　信息科技服務 -47.4

　　汽車制造 -36.5

　　在流動性過剩的情況下，老百姓傾向于購買不動產與東方文化和消費偏好有直接關系。在儒家文化的影響下，東南亞日本、韓國、香港、臺灣等國家和地區的國民有強烈的“家”意識，而住房是“家”的有型載體，因此，這些國家的老百姓普遍有購買不動產的偏好，這種偏好和這些國家的高儲蓄率是一脈相傳的。在政府的住房保障制度不健全的情況下，購買不動產的偏好被進一步強化，住房幾乎吸收了全社會的所有財富，換句話說，房地產行業幾乎掠奪了國民的所有財富(筆者一直建議中國應該象抓計劃生育一樣來抓住房市場的工作，否則，房地產市場的發展會使一般老百姓的買房越來越難)。

　　中國的經濟高速增長、人口的城市化、住房制度改革和住房保障制度的缺乏以及匯率的改革等因素交織在一起，房地產行業成為中國社會財富的再分配場所。毫無疑問，地產類公司是當前最賺錢的行業，在未來的相當長的時間里很可能還是最賺錢的行業，地產類上市公司的股票一定會演繹出比上述四國股票市場地產類股票更精彩的財富故事。萬科已經充分展示了地產類公司的魅力，該公司的股票在2001年至2005年熊市期間上漲了數倍。我相信，未來的5到10年中，中國的上市公司中還會有比萬科等更優秀的房地產類公司出現。

　　但需要注意的是，并不是所有的房地產類公司的股票都值得投資，更不是所有的房地產類公司的股票都需要價值重估。筆者認為，有兩類地產類公司最值得關注：一是擁有大量存量土地或房產的公司，二是在房地產行業有豐富閱歷和經驗的公司。對第一類公司進行價值重估的依據是存量資產的價格上漲，而第二類公司的價值重估的依據是它的創造價值的能力。在第二類公司中，萬科是一個典型的代表，但筆者并不認為萬科的股價存在較大的重估空間，真正值得關注的是那些最近兩年借殼上市的老牌地產類公司的股票，這些公司擁有和萬科一樣的經驗和能力，而它們的市值只是萬科的十分之一或更少，它們是五年前的萬科，未來有較大的升值空間。也有不少所謂的房地產類公司，而實際只是擁有一、二塊土地而已，并不擁有持續從事房地產開發的能力，這些公司不存在價值重估的問題。

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