化解流動性過剩面臨四個矛盾

　　本報評論員 張立偉

　　流動性過剩、泡沫、升值、加息等問題成為當下的輿論焦點，這些錯綜復雜的問題根源可用一個簡單的比喻形容：水龍頭正在向快要漫溢的水池急速流水。水管流出的水就是外匯凈流入，傾入水池則成為7.8倍數量的人民幣，而狹小的水池則是中國資產的價值。流動性過剩表現為水過多，化解流動性過剩，要么關水管，要么，擴大池子，或同時進行。水管不可能全部關閉，只能減少外匯流入，同時提升資產價值，但面臨重重矛盾。

　　在成熟經濟體，流動性過剩一般表現為通脹和資產價格上漲，這需要政府引導泄入虛擬經濟體系和通過外匯市場流向國際，但轉型的中國目前人民幣不可自由兌換，不能流向國際，只能內部消化，而內部消化只有通脹和資產升值。

　　減少水管流量，即減少貿易順差和外國投資帶來的外匯凈流入，只有人民幣大幅升值，但是，人民幣大幅升值會使一些企業倒閉，中國將面臨嚴峻的就業問題，這是第一個矛盾，不能利用升值來減緩流入，但可以擴大進口，減少順差。政府只有提升水池的價值來消化過多貨幣，對于后續流入的水，則用提高準備金率以及發行央票等方式從水池里舀出來暫時儲存在這兩個水桶里。

　　同樣的中國資產規模，需提升其價格才能消化流動性過剩，手段只有通脹和資產升值。中國流動性過剩主要是因為壓低了要素價格獲得了商品成本國際

競爭力，吸引了外國產業資本以及擴大了貿易順差。因此，提高要素價格，產生通脹和資產升值來消化過剩流動性，也可增加出口商品成本減緩新增流動性，這是最根源的問題。

　　由于中國產能過剩以及人民收入太少，消費無力，在流動性過剩的情況下卻沒有發生通脹。在過去的一年里，人為“制造”的通脹開始產生，用行政手段提高要素價格，尤其是資源和能源價格，疏導流動性。但是，這也帶來兩個矛盾：其一，一般在資產升值的同時，需要在水池邊虛擬一個資本市場來幫助分流過剩貨幣，同時，又要防止資產泡沫。中國過去唯一可以民間投資的資產只有地產，但早已炒作到瀕臨泡沫，因此，政府過去一年調控

房價，防止泡沫，同時，引導流入中國資本市場，但是中國資本市場產品單一，雖然不斷擴容，相對于流動性過剩只是杯水車薪。目前，既要用資本市場泄洪，又擔心泡沫，這是一個矛盾。

　　其二，水、電、油、氣等價格的提高帶來通脹壓力，但是，物價上漲與擴大內需政策之間產生矛盾。只有將漲價后的商品和服務銷售出去才能化解流動性，但是，生活成本上漲與低存款利率使老百姓的購買力降低，這使得化解流動性的努力不能傳導到終端。政府開始著手降低公共交通價格、醫療價格以及減免義務教務費用，利用國民收入再分配改革增加低收入者收入，但是工業品則可能面臨成本上漲以及消費低迷，一些企業可能會倒閉，更多的企業也不可能增加工人的工資。

　　有專家提議利用加息手段緊縮流動性，這就如讓水池表面結一層薄冰，降低流動性。利用利率工具來束縛流動性，需要大幅提高才可能奏效，但這會出現經濟的全面緊縮，影響到企業經營、資本市場和投資。同時，冰下的水沉淀成本需要商業銀行承擔，這對剛完成改革依然脆弱的金融系統來說很危險。加息也阻止不了水管的水繼續流入，最終壓垮冰面，水流四濺。因此，中國根本不具有緊縮性貨幣政策的條件，只有“防御(流動性過剩)性”的貨幣政策，如提高準備金率和發行央行票據等舀出順差帶來的新增流動性，避免泛濫，與此同時，政府忙著利用通脹和資產升值疏導和消化流動性。但是，過低的利率在一個真實通脹較為嚴重的經濟體內，會使儲戶利益損失，鼓勵流入資本市場醞釀泡沫，這是第四個矛盾。

　　美歐日等經濟體最近保持穩定增長勢頭，均作出不加息的決定，這意味著中國的出口不會回落，預期貿易順差有增無減，流動性過剩源頭繼續吹風點火。中國應該擴大人民幣匯率彈性。同時，應繼續擴大直接融資，將電信業、銀行業、能源、保險等仍沒有“海歸”的大藍籌公司在A股市場上市，加快資產證券化，吸收流動性，擴容引起的指數爆增并非泡沫，而目前的滬深300包含的公司股價，僅僅處于資產重估啟動階段。

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