當前中國需要什么樣的宏觀調控

　　趙曉

　　當前中國經濟過熱嗎？

　　近幾年來，中國經濟持續高增長讓世人咋舌。2003～2004年每年增長率都在9.5%，2005年則達到了9.9%，而2006年上半年10.9%的高速增長更是讓人們感到驚奇。面對如此高速的增長，許多人想當然地認為，中國經濟已經再次陷入過熱，新一輪宏觀調控即將開始。

　　中國經濟是否真的陷入新一輪過熱，新一輪調控是否真的需要馬上開始？表面上看，10.9%的高速增長是近幾年來增長的最高峰，并且遠遠超過中國1980～2004年間9.8%的平均增長速度，判斷當前經濟再次陷入過熱從而需要新一輪調控似乎是很有道理的。

　　然而，如果做進一步分析，就會發現，這種判斷并不成立。

　　首先，“經濟過熱”的判斷依據并不是投資增長速度或經濟增長速度有多高，而是要看供給與需求是否平衡。然而，在供給和需求所導致的物價波動上，我們并不能發現中國經濟有過熱的跡象。恰恰相反，由于上一輪對能源、原材料以及其他瓶頸產業的投資目前正在轉化成生產能力，我們看到的是中國供求關系可能穩定甚至改善的樂觀前景。比如，從物價指標看，消費物價水平從2005年以來已經牢牢地控制在2%以內的水平(2005年是1.8%， 2006年上半年是1.3%)，顯然幾乎是改革開放以來供給需求狀況最好的年份。在最容易引發物價上揚的源頭，能源、原材料和動力購進價格指數在2004年達到11.4%的最高水平，然而2005年回落到了5%。2006年上半年，雖然國際油價依然居高不下，但我國電力短缺的局面卻大有好轉。工業品出廠價格指數也很穩定，2004年是6.1%、2005年是3.2%、2006年上半年是3.5%。從固定資產投資價格指數上看，2004年是5.6%，2005年是1.6%， 2006年上半年是1.4%。從各類價格指數上都看不出有經濟過熱的問題。

　　近一段時間來，

房地產價格上漲備受關注。然而，從土地交易價格指數看，2002～2004年分別為6.9%、8.3%、10.1%，2005 年已回落至7.9%，2006年上半年進一步回落至5.7%。從房屋銷售價格指數看，2002～2004年分別為3.7%、4.8%和9.7%，2005年已回落到6.5%，2006年上半年進一步回落到5.5%。顯然，房地產價格這樣的一個走勢表明，2004年是房地產價格上升的最高峰，而目前上漲速度控制在一個可以接受的范圍之內。

　　綜上所述，從供需關系導致的物價變動看，當前經濟增長速度的確很高，但卻很難稱之為過熱。

　　判斷總需求是否過熱，還可以進一步追問的問題就是，究竟是何種需求過熱了。是消費嗎？答案是否定的。因為消費占GDP的比重以及對于GDP增長的貢獻不僅不高，而且各方都認為太低了。事實上，政府宏觀調控的一個重要方向是要提高消費在國民經濟中的比重，政府提出擴大內需最根本的一點也是看到了當前居民消費不足，因此才區別于上一輪擴大內需的政策導向，明確提出要以擴大消費來擴大內需。那么是外需高了嗎？好像也沒有人這樣認為。主流觀點以及目前政府的政策導向都是強調

人民幣匯率要穩定，強調外貿部門的出口增長對中國的就業穩定很重要。這也就是說，在主流的觀點看來，外需增長是正常的，并不主張人民幣匯率一定要大幅升值來降低外貿需求。

　　因此，一些人認為，在經濟增長的消費、投資和外需這三駕馬車中，只有投資是導致經濟過熱的根源。果真如此嗎？

　　當前中國投資過熱嗎？

　　讓我們進一步對投資的情況進行分析。統計數據顯示，在這一輪的經濟增長中，投資的確是唱主角的。2004年全社會固定資產投資增長率為26.6%，2005年為27.2%，2006年上半年投資增長速度更是達到了31.3%的高水平。如此飆升的投資增長被看成“過熱”并被判斷是導致中國經濟過熱的主要原因似乎也是很有道理的。

　　但如果再做進一步分析，仍會發現這種判斷也不成立。

　　同理，判斷投資過熱的理由也不是投資速度本身，而是投資的效應。有兩個基本的判斷依據，一是投資導致了供需失衡，這會表現為投資價格指數上升太快，但如前面分析的，我們從統計數據來看并不存在這種情況。二是投資回報率不斷下降。投資回報率不斷下降說明投資可能正處于非理性且不可持續的過熱狀態。

　　當前中國的投資回報率是不是正日益下降呢？認為投資回報率下降的觀點是過去幾年中國經濟學界的主流觀點。他們用的是增量資本產出比率(ICOR)這樣一個指標來衡量投資回報率，即通過衡量每獲得一個新單位的GDP需要多少新的資本投入來看投資回報的變化。如此衡量的結果其實很容易想像，它一定會是一個相當糟糕的結果。理由很簡單，中國內地既然是以約30%的投資增長來支撐不到10%的GDP增長，因此增量資本產出比率的指標一定很差，而且有可能每況愈下(參看表1)。但這并不一定能說明投資回報率低。

　　原因在于，增量資本產出比率并不是一個直接衡量投資回報率的指標，它只是一種間接的算法，中間有許多信息失真的地方，從長期看這個指標也許非常接近于投資回報率，但它卻不是在每一個時期都絲絲合縫，因此，更好的方法是直接計算投資回報率，觀察其變化態勢。近期，北京大學宋國青教授采用直接的算法，即用中國內地規模以上工業企業的凈資產和利潤進行比較，計算凈資產回報率，結果發現，從1999年以來，中國內地的投資回報率處于不斷攀升狀態，從1999年的6%左右一直上升到了18%以上(圖1)，正處于空前高漲的水平，也是全球各主要國家最高的投資回報水平。

　　這意味著什么呢？意味著中國的投資回報率根本不像主流的觀點所認為的那樣糟得很、每況愈下，而是好得很、節節攀升；意味著在當前低通貨膨脹率高投資率拉動的中國經濟增長是有堅實支撐的，是可持續的；當然也意味著正處于“超級流動性”的全球資本仍將繼續源源不斷地向中國集聚，以尋求高投資回報率。

　　為什么中國投資回報率會如此之高？一個重要的憑據是中國內地全要素生產率(TFP)很高(通常占GDP增長的30%到40%)，過去幾年全要素生產率的增長水平甚至比發達國家的經濟增長速度還要快，這說明投資回報高是因為全要素生產效率提高得快。投資回報率高的另外一個重要的原因(也許是更加重要的原因)，是因為中國內地勞動力的工資收益增長緩慢，因此資本得以更多地分利。宋國青教授指出，在過去這些年中，中國內地勞動力在 “干中學”的過程中人力資本水平上升很快，勞動效率提高很快，但工資卻沒有相應的上升，因此其創造的剩余大都被資本當作利潤索取走了，這正是中國內地投資回報高于世界其他國家和地區的一個秘密。

　　顯然，對于投資回報率的這一顛覆性的認識是非常重要的，其政策含義和理財含義可以說都不同尋常。第一，從政府的角度看，給定當前的穩定的物價水平和高投資回報率，更大力度的宏觀調控并沒有理由，特別是不能以繼續打壓投資來緊縮總需求。第二，從投資者的角度看，過去幾年，中國內地企業的投資回報率不斷上升，但境內股市的泡沫卻不斷被擠兌，再考慮到境內股市占經濟的比重遠遠小于美國，那么中國內地股市顯然是全球最值得投資的一個市場。從這個角度看，2006年以來的股市高漲是有理由的。第三，從居民的角度看，中國內地居民存款的真實回報很低，更多的居民資產將進一步流向房市和股市等高回報的資產市場，進而引發中國儲蓄率的變化，這當然同時也意味著投資拉動中國經濟增長的步伐不可能停止。

　　真正要調控的是外需

　　從上述分析可以看出，認為中國存在經濟過熱，必須加大調控力度的說法是沒有根據的。退一步講，即使需要政府采取更多調控措施的話，最好的辦法是將行政調控的力度減下來，把經濟性宏觀調控的力度提上去，總體上要實施中性的宏觀政策。在宏觀調控中，如果一定要緊縮總需求，則不是硬壓投資，調控外需可能是最合適的。理由很簡單，中國人通過對外貿易掙到的錢投資國外的國債等資產，考慮到其中的利率成本以及

人民幣升值的損失，其投資收益很低，根本比不上在國內進行投資的高收益。因此，外貿順差越大，中國的國民福利損失其實越大，這是一筆最劃不來的生意。在這種情況下，政府最該壓的其實是外需而不是投資。如果外需下降影響到經濟增長的話，中國甚至完全可以考慮進一步加快投資。這樣做才有利于整個國民經濟效率和國民福利的改善。

　　據商務部統計，2002年中國貿易品總額占總產出的比重即外貿依存度為51%，2003年為60.2%，2004年超過70%，2005年則攀上80%的歷史高峰，中國由此成為世界上外貿依存度最高的國家，超過所有市場經濟大國。中國如此高的外依存度主要得益于兩個制度改革措施：一是1994年中國實施了匯率體制改革，穩定了人民幣對美元的匯率；二是1996年中國經常賬戶貿易徹底放開，促進形成了高度開放的貿易體系。在這種貿易體系和國際產業分工格局中，1994年開始中國經常項目順差不斷增長(見圖2)。外需的貢獻在1998～2001經濟增長為通貨緊縮所困擾期間呈下降趨勢，經濟增長主要靠由擴張性的財政政策形成的內需拉動。2001 年開始，外需的拉動作用十分明顯，2005年的經常項目和資本項目順差高達1608億美元和630億美元，經常項目順差占中國GDP 的比重已從2001年的1.3%上升到2004年的4.2%，直至2005 年的7.2%。

　　中國連年外貿順差再加上資本項目順差也即國際收支雙順差的后果是外匯儲備激增。到2006年6月末，中國外匯儲備余額達到 9411億美元，居世界第一位。外匯儲備激增同時會帶來負面的影響，儲備規模的不斷擴大對外匯儲備的管理、匯率形成機制以及貨幣政策的執行將是很大的考驗。順差和消費都是總需求的組成部分，較高的國內儲蓄會通過經常項目順差流到國外，依靠其他國家來彌補國內需求不足，但境外資金的涌入將使人民幣面臨升值的壓力。在這一過程中，資本在國內外之間的自由流動變得至關重要，因為一旦因經常項目順差過大而引發國際關系緊張，人民幣加快升值或其他事件導致資本外流的出口被堵塞，中國經濟將會因總需求驟降而面臨陷入持久衰退的危險。目前人民幣實現的是漸進升值的策略，但最終結果還是會減緩外部需求。

　　預計在外需拉動下，2006年順差對經濟增長的貢獻仍然會有增無減。但依靠外需拉動經濟增長以及引發的國際貿易和匯率制度摩擦已經引起了貿易各方的警惕。一方面，不斷增長的貿易順差尤其是包括資本順差在內的雙順差對于中國國民福利的損失已引起普遍關注。例如，吳敬璉先生向中國經濟學界推薦了臺灣大學原校長、臺灣“經建會”副主任孫震教授在2006年4月“兩岸經濟論壇”上的專題報告《臺灣經濟自由化的經驗與檢討》，孫震教授根據臺灣的經驗對大陸經濟內外平衡作了如下評論：中國大陸雖每年接受外商直接投資(FDI)近500億美元，但實際上是資本輸出國。中國以其順差供美國消費與投資，再以順差所賺獲之外匯予以融通，而不能不憂心美元可能貶值，造成損失；過度的外匯儲備反映常年以偏低的幣值補貼出口所犧牲的經濟福利。中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長余永定先生借此指出，在對雙順差的討論中，一些中國經濟學家常以中國臺灣地區為例，認為臺灣也長期保持雙順差，因而大陸的雙順差并不是問題，然而，孫震先生的文章清楚地表明，貿易順差就已意味著資源的誤配置，更遑論雙順差。另一方面，中國的貿易順差還引起了普遍的國際關注，中國業已情不自愿地進入到了“國際摩擦時代”，近年來在國際經貿領域中所遭遇的經濟訴訟與貿易爭端不斷增加，成為影響中國對外經貿長期發展的不穩定因素。顯然，長久以來形成的低成本的出口戰略和“向下競爭”的出口模式，正面臨越來越大的阻力和不可持續的風險。

　　因此，無論從長期還從短期來看，內需替代進而逐漸實現貿易平衡將是不可回避的，關鍵只是在于能否保證平穩實現這一過程。余永定認為，“在國際收支順差不斷增加的情況下，升值是不可避免的”，而在資本項目自由化方面，“撤銷各種扭曲價格信號的FDI和出口優惠政策，或放棄中國的出口導向戰略，此其時矣”，就表達了上述意思。另據中國宏觀經濟學會王建先生最近的預測，2030年中國的外貿可能升至10萬億美元，占全球總量的 20%，而出口與進口各占5萬億美元，達到國際貿易平衡。這意味著在未來期間，中國經濟將不再繼續強化依賴外需的趨勢，內需會有很強勁的擴大，而內需的擴大雖然從長期看勢必轉向消費驅動，但在近期居民收入增長不可能大幅提高的情況下，投資必定還將扮演著重要角色。

　　作者系北京科技大學管理學院教授

　　(責任編輯 劉釗)

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