國際收支雙順差下的中國貨幣政策

　　中國人民銀行副行長 吳曉靈

　　中國國際收支雙順差是國際國內因素共同作用的結果

　　(一)全球經濟失衡是全球生產力布局變化和國際金融體系變化的反映

　　特別是從上個世紀八九十年代以來，資本、勞動力等生產要素在全球的流動更加充分、迅捷，跨國公司出于比較經濟優勢和在全球配置資源的戰略需求，把一些勞動密集型的制造業從發達國家轉向了新興市場國家，而把一些高新技術產業和高端服務留在了本國。這促成了新興市場經濟國家對歐美市場的貿易順差。在這種國際生產力布局發生變化的情況下，中國以加工貿易為主的外貿結構和以直接投資為主的利用外資的方式，使得中國處于制造業的終端，承擔了許多亞洲國家的轉移順差。

　　我借用一下以色列央行前行長雅各布·弗蘭克爾(Jacob Frenkel) 先生于2006年6月份在阿根廷年度貨幣和銀行研討會上用到的一張圖表(圖1)，我覺得第三方的圖表更能夠客觀地反映世界對這個問題的看法。

　　圖中顯示，中國對于歐美是出口大于進口，存在大量的貿易順差，但是中國對于亞洲卻是進口大于出口，存在貿易逆差。中國以加工貿易為主的特點，決定了很多產品都是在中國組裝再出口的，這說明中國對歐美市場的一部分貿易順差是其他國家貿易順差的轉移。即使中國改變了貿易條件，

人民幣匯率升值，或者是勞動力成本的提升，都只會引起制造業在發展中國家布局的變化，而不可能改變亞洲新興國家對歐美市場總體貿易順差這樣一個大的格局。除非是歐美市場能在高新技術產品和服務業產品方面對新興市場國家更加開放，允許新興市場國家進口更多的高端產品。

　　在國際金融體系方面，以美元為主的國際結算體系和金融危機的教訓，使許多新興國家積累了大量的美元儲備以穩定本國金融。在亞洲及拉美的金融危機之前，各國的儲備積累并沒有像現在這么多，正是金融危機之后，這些國家為了穩定自己本國的金融，必須儲備比較多的國際貨幣。而國際貨幣體系當中，主要的結算貨幣是美元，因此就使大家積累了比較多的美元儲備。儲備的運用使得美元流向美國金融市場，形成了對美國的債務投資，彌補了美國儲蓄與投資的缺口。這就是大家所說的國際經濟失衡的另一個表現。本來應該是發展中國家更需要資金流入，而現在恰恰是發展中國家把自己的資金輸入了發達國家，補貼了美國儲蓄和投資的巨額缺口。只要現有的國際金融體系維持不變，各新興市場國家維持較高外匯儲備水平的這種格局也不太可能發生變化。

　　(二)中國的國際收支雙順差是現存經濟結構和多年經濟政策綜合作用的結果

　　

中國經濟結構的一些顯著特點是：儲蓄高于投資，消費低于投資，內需不足；外貿以加工貿易為主；出口順差中約52%來自外商投資企業。

　　在經濟政策方面，我們在外貿政策上一直實行的是獎出限入的政策。從建國以來，由于外匯的短缺，各級政府都認為多出口、多掙外匯好，這種慣性思維到現在為止并沒有得到徹底的扭轉。在產業政策上我們有進口替代和填平補齊的思想。進口替代源自于我國外匯缺少的時候，我們只能靠自力更生來減少進口。填平補齊源自于我們要發展自己的民族工業的考慮。在當前的形勢下，如果一直沿用過去的進口替代和填平補齊的思想，我們不可能在保持大量貿易順差的同時加大進口。如果歐美能向中國更多地放開高新技術出口，國內也應統一思想，不再追求進口替代和填平補齊，這樣才能夠擴大對國外商品的需求。在外資政策上，我們是以出口導向為主。上個世紀80年代外商投資企業到中國來投資的時候，我們往往與它們簽訂協議，要求其產品要對外出口，不允許在國內銷售。在外匯政策上，我們是寬進嚴出，希望進來的外匯越多越好。在利用外資的政策上，地方政府還是有沖動的，認為外資投入越多越好，但應該說中央宏觀層面已經意識到了在資金比較寬裕的情況下，我們利用外資的重點應該有所改變，應該著眼于吸引外資的質量和技術管理水平。

　　從經濟結構的特點和經濟政策的特點可以看到，我們的經濟結構調整和經濟政策調整的效果顯現是要假以時日的，沒有一定的時間，這些政策的調整是難以到位的。何況這些經濟結構和經濟政策的調整，社會各界在思想上還沒有完全達到高度的統一。

　　以上分析的結論就是：全球經濟失衡是各國內外經濟失衡的表現，短期內是難以有大的改變的，需要各國共同努力來實現有序調整。

　　國際收支雙順差下的中國貨幣政策

　　(一)國際收支雙順差導致外匯儲備激增，對沖過多的流動性是一段時期內中國貨幣政策的重要任務

　　這是從中國貨幣調控政策上來講的，當然，中國貨幣政策的最終目標以穩定物價為主，這個目標是不會改變的。在當前國際收支雙順差的形勢下，為了實現穩定貨幣幣值的目標，如何選擇具體操作工具呢？我想從理論上談一談，希望大家能夠理解中央銀行是從哪個角度考慮問題的，我們能夠得到共識。現在央行每個季度的金融統計數據一出來以后，金融機構、學術界都會及時跟蹤，分析是不是該調利率了，是不是該調整存款準備金率了。大家對宏觀經濟更關心了，是件好事。

　　央行也在加強透明度，希望能合理引導預期，謀求共識。如果大家的預期是一致的，市場的不確定性和風險也就會減少。

　　2000年以來，中國的外匯儲備余額急劇增長(圖2)。由于我們的外匯儲備增加比較多，同時又要維持匯率的相對穩定，中央銀行被動吃進了很多外匯而投放了大量基礎貨幣，而實際的基礎貨幣需要量并不要那么多，因此外匯占款的增量和基礎貨幣的增長對比差距是比較大的(圖3)，外匯占款增量大于基礎貨幣增量的部分需要由中央銀行對沖掉。在國際收支雙順差仍將維持一段時間的情況下，對沖過多的流動性是中國貨幣政策的重要任務。

　　(二)主動投放基礎貨幣和被動投放基礎貨幣這兩種情況下的貨幣政策工具效果是不一樣的

　　中央銀行資產負債表(表1)中資產方增加則意味著社會流動性的增加。在主動投放基礎貨幣的時候，中央銀行會把社會的超額儲備的流動性控制在盡可能少的數量上，各國通行的無息存款準備制度也使得商業銀行盡可能保留最低超額準備金率。在這樣一種全社會資金面比較緊的情況下，提高法定存款準備金率對市場是一個很大的震動。所以教科書上所說的“法定存款準備金率的調節會改變貨幣乘數，是一劑猛藥”是正確的，但需要加一個限定條件——在主動投放基礎貨幣的時候。另外，動用利率杠桿來抑制社會對信貸的需求和抑制商業銀行對基礎貨幣的需求也是有效的。因而可以選擇的工具就是說既有數量工具，又有價格工具。

　　而目前中國的情況是，中央銀行被動地大量投放基礎貨幣。在中央銀行資產負債表的資產方，中央銀行現在已沒有太大的主動性，我們對金融機構的再貸款已經降到了最低，僅剩下的是一些政策性的、目前不可能收回的貸款；中央銀行所持有的政府有價

證券數量非常有限，只夠偶爾來用一用；而我們的外匯占款是大量增加的。我們在資產方沒有主動性，只能在負債方進行調控。現在用得比較多的是調整法定存款準備金率和進行公開市場操作。在市場流動性過多時，提高法定存款準備金率對市場沒有較大的震動，因為收走的只是市場上多余的流動性。在收流動性的效果上，提高存款準備金率和發行央行票據兩種工具的效果是一樣的，但兩者在價格上有區別。提高存款準備金率是按存款準備金利率這樣一個不可商量的固定利率來凍結流動性；發行央行票據的利率則受商業銀行資金供需的影響，因為商業銀行會將貸款或投資的收益率與央行票據的收益率作對比。在這種情況下，到底是動用法定存款準備金率來收流動性，還是用公開市場業務收流動性，央行考慮的因素主要是貨幣市場利率，衡量貨幣市場利率保持在什么樣的水平比較合適。另外，在被動投放基礎貨幣的情況下，利率工具并不能發揮吸收市場流動性的作用。利率工具一般在影響市場需求上會發生作用。

　　最后的結論就是，當前央行收回過多的流動性與宏觀經濟運行狀況沒有必然聯系，其動因主要來自儲備的增長。近幾年在黨中央和國務院的正確領導下，我們的宏觀調控應該說是比較有效的，整個宏觀經濟的運行已經向著宏觀調控的預期方向運轉，物價維持在較低的水平，投資高增長的勢頭已經在趨緩了。在這種情況下，中央銀行回收市場多余流動性的工具選擇和經濟熱與不熱沒有必然的聯系，它只是出于流動性的需要，出于對國際國內貨幣利差調控的需要。

　　(責任編輯 查子安)

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