中國投資率高低之爭凸顯微觀與宏觀的背離

　　劉煜輝 徐義國

　　投資效率：微觀與宏觀的悖離

　　最近在關于中國投資率高低爭論中，有一派觀點認為(以宋國青先生為代表)，中國的投資率不是過高，而是太低了。他們認為判斷投資率高低的標準應該是投資回報率和利率之間的差距，也就是收益和成本之間的差距，兩者差距越大，說明投資賺錢的空間越廣闊。

　　的確，從微觀上看，近些年來中國企業(特別是規模以上企業)的盈利水平直線飆升。我們從官方統計年鑒的數據分析，1998～2005年，國有和規模以上非國有工業企業資產利潤率從1.34%上升至6.05%，凈資產利潤率從3.7%強勁上升至14.39%。企業和項目的優良微觀盈利前景，似乎印證了近年來投資高速增長的合理性。

　　但從宏觀上看會怎樣呢？在宏觀經濟學理論中，投資效率常常用“邊際產出資本比率(IOCR)”來衡量，即一個單位的投資能夠帶來多少個單位的GDP的增加，或者一個單位的GDP增量需要多少個單位的投資拉動。邊際產出資本比率越大表示投資效率越高。我們計算了1987年以來中國的IOCR的變化，可以清楚地看到，從1994 年以來，中國的投資效率指標直線下滑，IOCR從1994年的0.356一直下降至2005 年的0.211。換句話講，上世紀90年代初，大致在2～3個單位的投資能獲得一個單位的GDP增量；但最近四年需要5個單位的投資才能增加1個單位的GDP產出。很多研究計算出的中國全要素生產率(TEP)的增長率的變化大致與IOCR的變化趨勢相當。

　　資本產出比率從1978年至2004年一直處于不斷上升的趨勢中，盡管增長率在放緩(表明當下投資推動增長模式很難持續)，但總體趨勢仍大大超過全要素生產率的增長(全要素生產率增長停滯，甚至出現負值)，人均產出增長的貢獻越來越依賴于資本產出增長，而非全要素生產率的提升。這說明中國的經濟增長主要是靠資本增加和資本快速積累達到的，而這種增長并沒有達到預期的技術進步和效率提升。

　　中國企業的微觀盈利水平直線上升與宏觀投資效率的低下形成如此巨大的反差，中國的投資率到底是高還是低呢？

　　中國投資問題的癥結遠非高低之憂，實則政府主導的投資體制之虞

　　中國投資率的高低問題僅僅是一個表象，表象背后才是問題的癥結：政府主導的投資體制，突出表現為政府對資源配置的主導，對投資準入的管制所導致行業壟斷和行政壟斷等。

　　我們認為，用微觀項目的財務評估來研判一個經濟體投資的整體宏觀效率是不恰當的。很顯然，企業和項目的利潤與太多的因素相關聯，比如投入的要素價格是扭曲的，是低估的，那么從微觀上來看，上一個項目的凈現值(NPV)可以很高，但從宏觀上看卻是很不經濟的。

　　中國雖然進行了20多年的市場經濟的改革，產品市場的市場化程度已經相當高了，但是市場在資源配置中依然不能很好地發揮基礎性作用，政府仍然保持著對許多重要經濟資源的配置權力。特別是要素市場，包括勞動力要素、資本要素、土地和自然資源要素的市場，市場化程度還很低，此外，土地、稅收、市場準入等各種制造行政壟斷的“優惠”政策，導致勞動力、資本、土地等一些生產要素價格被扭曲。

　　經濟效率(或者說是經濟市場化程度)的一個重要體現就是不同所有制性質的資本是否具有平等的權利、同樣的待遇和盈利機會。但是，中國經濟的一個顯著特征就是大量的國有企業享有政府的優惠和扶持政策，這體現著政府對國有企業的“父愛主義”。而與此同時，民營資本卻受到明顯的歧視和限制，這種限制和歧視的方式多種多樣，存在于各種領域，如行業禁入、不能或者至少不能以同等的條件獲得各種資源等。所以在某種意義上講，所謂“父愛主義”實質上就是對其他缺乏機會與權力相結合的資本的一種侵害。

　　比如說，國有企業的國有資本事實上是無償使用的，并不需要向國家支付資本報酬：國有企業和民營企業一樣只需要向國家上繳33%的公司所得稅，并不因為國有資本的存在而需要向國家上繳利潤。實際上，整個國有企業(不含金融企業)的利潤70%以上是由處于壟斷地位的那幾家中央直屬國有企業創造的，而更有意思的是，這些國有壟斷企業獲得的如此高的利潤，并沒有上交國家財政。而在這些利潤的背后，是什么樣的成本呢？有學者計算了以下不完全統計的一些成本：20世紀末以來，國家共發行了1萬多億元的國債，按一比四的帶動率可形成5 萬億元的投資，其中3萬億～4萬億元流入了國有企業；非金融類國有企業債轉股金額達4050億元，核銷企業呆壞賬達3020億元，這意味著國有企業每年減少近500億元的利息支出；技改貼息367億元，帶動資金6400億元；海內外融資8000多億元中6000億～ 7000億元流入了國有企業。此外，地方國有企業還享有地方政府的優惠政策。

　　當然，如此的安排制造的國有企業的回報率自然是驚人的，根據國資委公布的中央企業2005年度經營業績考核結果顯示，2005年中央企業總體經營業績繼上一年度創造歷史新高后再創歷史最好紀錄，實現利潤6377億元，比2004年增長30.7%；平均凈資產收益率實現10%，比上年的8.5%提高了1.5個百分點；平均總資產報酬率達到7.7%，比上年的6.8%提高了0.9個百分點。

　　與國有壟斷企業所獲取的“超額利潤”異曲同工的是中國的

房地產業。在中國，房地產可謂是權力與資本結盟的典范，其投資回報率之高也是獨步全球的。地方政府用很低的農業產值作價從農民手中征用土地，然后轉手以高價賣給房地產

開發商。我們這里有這樣一組調查數字：2004年在長三角地區，農地征用價格為37.5萬～45萬元／公頃，農地一級市場出讓價格為210萬～525萬元／公頃，二級市場價格為1125 萬～2250萬元／公頃。問題的復雜之處還在于土地是不可再生資源，也是最基本的生產要素。作為人類一切經濟活動的承載物，土地從來就是最優良的信貸發放標的物。這樣，政府掌握了土地，也就掌握了對地區金融資源的配置權。由于企業拿到土地之后便可持之到銀行要求相應的貸款，因而，土地批租權實質上就演變成地方政府取得信貸的權利。

　　無論是國有壟斷部門，還是房地產部門，兩者的異曲同工之處都是資本與權力結盟，都存在著權力導致的“超額壟斷利潤”。

　　從微觀上講，資本流動的確受投資回報率所驅動，而投資回報的高低取決于資本是否能尋求到與行政權力結合的機會，故此，在一個非市場化的投資體制中(要素市場的非市場化)，微觀上的有效并不能達成宏觀上的資源配置的帕累托最優，甚至滑向“裙帶資本主義”的深淵。

　　中國投資體制更深層次矛盾：中央與地方的財政分權架構

　　誠如上述，中國投資的體制之虞在于資源配置行政化現象比較嚴重。在過去20余年的改革中，政府盡管從一開始就強調“簡政放權”、“松綁讓利”、“轉變政府職能”，但實際上在很長時期內政府利益是在不斷增加的，政府支配資源的能力也在不斷增加。盡管計劃經濟已然遠去，但在實際經濟運行中，各級政府自覺不自覺地并沒有放棄對資源配置的支配力。

　　從政府財政支出(我們剔除了政府所必須提供的公共服務開支，如科教文衛、社會撫恤等)占GDP的比重可以看出政府對經濟控制程度的變化。應該說，隨著改革開放和中國從中央計劃經濟體制向市場經濟體制的轉型，隨著軟預算的打破，在中國改革開放的前期，政府對經濟的干預程度不斷降低，但自1994年以后，即國家全面實行財政分權的分稅制以后，隨著地方政府財政獨立和各個地區“GDP競賽”的展開，使得地方政府行為發生了顯著的變化。地方政府行為最大的變化就是干預地方經濟的熱情和動力越來越大，為了實現本地區更快的經濟增長，在“GDP錦標競賽中”取得優勝，為了顯示本地政府的“政績最大化”，地方政府擴大基礎設施投資水平、改善投資環境來吸引投資的行為就一浪高過一浪，這從開發區熱、機場熱、港口熱、爭項目、拼招商、拼基礎設施、拼地方政府補貼的一系列惡性引資競爭中就可以明顯看出。誠然，財政分權下的地方政府競爭確實大大激勵了地方政府發展經濟的動力和熱情，也使得中國的經濟增長繼續保持在高增長水平，但不可否認，這種在地方政府干預下的投資推動型增長方式并非一種高效、集約式的經濟增長模式，資本在中國經濟增長中的作用越來越顯著，表現為資本產出率不斷攀升以及全要素生產率停滯和下降的趨勢，在這個意義上，這種增長是以減少整個社會福利和導致資源配置效率扭曲為代價的。

　　可以講，分稅制改革后，中國經濟發生了一項根本性的結構變化：經濟增長的政治推動力從中央政府轉為地方政府。地方已不再只是中央在地方的延伸和代理機構，它已經成為了一個有其獨立利益的實體，并在中央與地方之間形成了新的財權與事權分配模式，這種模式對于投資體制的影響主要表現在以下三個方面。

　　一是地方政府財權事權不對等誘發中央和地方、上級和下級政府的機會主義博弈。

　　中央和地方分權化改革之后，大量地方經濟建設和公共品供應責任由地方政府承擔，但給地方政府的財權與事權嚴重不對等，表現為財權不斷上收，而事權層層下放。同時，經濟增長業績在官員的政績考核體系中的權重越來越大。地方財政的入不敷出促使地方政府必須尋找新的財源。

　　應該講，一個轉軌經濟體發展的過程就是中央政府打破地方軟約束和向地方政府分權的推進過程，中央政府通過權力分解和下放，以圖打破長期以來束縛經濟發展的僵化計劃體制。其實，中央政府的財政分權和權力下放，不僅是市場經濟規律的客觀要求，而且也是推進經濟體制轉型成功和深化的重要保證。由此而形成成熟市場經濟的所謂“經濟聯邦”的格局。應該講，1994年我們實行分稅體制后的確帶來了財政的某種聯邦化趨勢，地方開始從一個毫無法律人格地位也不被承認享有獨立利益的“車間”，開始向一個由中央“控股”的、擁有合法獨立地位和利益并可以此與中央及其他地區進行合理利益博弈的“子公司”演變。加之全國市場經濟體制的推行和政府對于經濟領域改革的主導作用，地方與地方之間的相互競爭也開始浮出水面。但是，我國與成熟市場國家和地區的一個根本區別在于，上級政府很容易發生機會主義行為，把問題盡量往下級政府壓，把資金盡量往本級政府抽調。利益的博弈就必然會溢出體制之外，形成所謂“上有政策，下有對策”的格局，行為短期化傾向加劇，促使地方動用一切當地資源(包括司法資源)進行灰色的甚至是非法的博弈。

　　二是政績考核導向使得經濟建設型政府取代公共服務型政府，因此導致了保障地區經濟和金融運行的一系列基礎設施和制度基礎的缺失。

　　一個以經濟建設為競爭指標的政府必然將資源更多地用于競爭性領域，而保障整個市場經濟體系正常運行的基礎設施和制度基礎(如法制環境、誠信文化、教育、社會保障、居住、收入分配等一系列公共服務產品)由于得不到政府財力支持而建設嚴重滯后。

　　地方政府在“GDP競賽”目標推動下的投資拉動型經濟增長模式，根植于地方政府在短期內達到GDP增長的直接目標。地方政府為了能吸引更多的投資，拼命加大對本地基礎設施和配套設施的投資以期在引資競爭中能夠獲勝，這種以基礎設施投資拼引資的行為如火如荼，勢必會使得資本在中國經濟增長中的作用越來越顯著，表現為資本產出率不斷攀升以及全要素生產率的停滯和下降的趨勢，在這個意義上，這種增長是以減少整個社會福利和導致資源配置效率扭曲為代價的。

　　翻閱一下各地區五年、十年發展綱要，有多少規劃如此：高于其他地區和本地區歷史紀錄的GDP增長率、大型工業項目、高標準的市政建設，以及那些能夠打動人心的事項如多少件實事、多少件大事、多少件好事等。這樣的例子不勝枚舉。安徽省阜陽市前地委書記王懷忠為了把阜陽建成“國際大都市”，耗資3.2億元建一個龐大的國際機場。2003年總共1240人次乘坐飛機，平均 1天4個人乘機，機場勉強運營一年后就被迫關閉，現在雜草叢生，野獸出沒，而地方財政因此欠了許多債務。江西某市修造了一條新世紀大道，136米寬，10公里長，34個車道，各種標準均高于長安街。在中國這樣一個城市數量500多個、城市化水平只有四成的發展中國家，全國竟有183個城市提出建設“現代化國際大都市”的目標，30多個城市提出要建中心商務區(CBD)。

　　三是制度供給的缺失使得地方政府毫無約束地主導資源配置。

　　如果前面兩點說明了地方政府為什么要熱衷于投資推動，那么制度約束的缺失就使得這種動機能夠得以實現。

　　對一個從傳統計劃經濟走向市場經濟的轉型經濟體而言，中央政府的權力下放事實上給地方政府預留了制度創新空間，客觀上留下了以“模糊產權”和“預算軟約束”為主要內容的不規范的制度環境。地方政府迫于財政壓力、轄區間競爭和政績顯示的壓力，大肆攫取現行制度安排中存在產權界定模糊(例如轄區內的土地)和預算“軟約束” (金融租金)領域的“公共”資源便成為必要和可能。

　　在傳統體制下，大量的資源要素(如土地)沒有表現出盈利性，只能以國家劃撥的方式在國有或集體經濟組織之間流動，但是，在市場經濟條件下，由于靠近城市的特殊的區位優勢，隨著城市化的推進，這些耕地就產生了被用來進行商業性開發從而盈利的可能；用產權經濟學的語言來說，這時就出現了盈利性的資本產權束。而在這些新出現的產權束未能重新得到明確界定的情況下，它就處于“開放狀態”，即可能被人們用低成本獲得。當然最有能力且具有“合法”身份去占有這部分資源的行為主體就是那些掌控著各種要素劃撥權的各級地方政府。

　　地方政府可以通過各種方法控制勞動力、土地等要素的價格，事實上也就掌握了對地區金融資源的配置權，因為土地、稅收、市場準入等各種花樣翻新的優惠行政政策，是當下銀行最值得信賴的抵押物和政治擔保。因此，在這個層面上，金融資源自然就因服從于行政權力而配置，達成了資本與權力的結合。

　　這就不難理解，為什么銀行微觀治理的改善(國有商業銀行的上市、外部戰略投資者的入股)不能保證達成資源優化配置的宏觀要求。可以看到，剛剛完成上市的國有商業銀行在市場競爭壓力下，不得不又重新回到與地方政府合作的路子上去。與地方政府簽訂合作協議，允諾向地方建設項目提供配套貸款和資金支持，而地方政府則提供多方面的優惠政策。實質上，這可以看做是地方政府出面攬下的信貸批發業務，而其中還有相當大的一部分沒有財政擔保。

　　可以說，在政府主導的資源配置的經濟體中，即便是銀行從治理層面將來自政府的直接干預擋在門外，但迫于經營的壓力，最終還是掙脫不出現行的體制框架，要想廓清政府與銀行之間紛繁的關系絕不是件容易的事。

　　中央和地方一系列深層次的行政管理體制的矛盾已經嚴重地左右著中國的宏觀政策戰略的實施。令人高興的是，建設社會主義政治文明的理念已經被寫進了黨的十六大文件，“轉變政府職能”、“責任政府”、“公共財政”、“科學發展觀”、“

和諧社會”等執政思想也已經開始踐行，我們相信這些努力定能加快中國體制改革的進程，化解一系列深層次的社會矛盾和危機，為轉型中的中國辟開一條坦途。

　　(作者單位：中國社會科學院金融研究所)

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。