左曉蕾：2007年資本市場的量變到質(zhì)變

　　文/本刊記者 郭晶

　　2006年末，又有千億基金旋風(fēng)入市，中國資本市場迅速擴張，急劇增長背后是否有相應(yīng)價值支撐抑或是有“虛擬”成分？2007年資本市場走勢到底如何？為此，本刊記者專訪了銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家左曉蕾。

　　《卓越理財》： 2006年末，A股市場的持續(xù)上漲產(chǎn)生了“聚合效應(yīng)”。滬深兩市的新開戶數(shù)不斷增加，上千億基金旋風(fēng)入市，您是怎樣看待這種現(xiàn)象的？中國這是否意味著價值的增加呢？

　　左曉蕾：接近年底，資本市場的“膨脹”趨勢似乎沒有結(jié)束的跡象。不到半年市值從3萬億急遽增加到7萬億；綜合指數(shù)不費吹灰之力跨上所謂2000點的“心理大關(guān)”，并且已經(jīng)突破 2245點的歷史記錄。資本市場市場正在加速“擴張”，所有的數(shù)據(jù)都在迅速“膨脹”。

　　但是數(shù)字的增加并不必然意味著價值的增加。特別是在短期內(nèi)，價值不可能發(fā)生根本的改變。資本市場屬于“虛擬經(jīng)濟”，特別是現(xiàn)在“噪音調(diào)控”的影響巨大，價格完全可以被“吵”高，也可以被“吵”低，“虛擬”就更名副其實了。

　　《卓越理財》：能給大家舉個“噪音調(diào)控”的例子嗎？

　　左曉蕾：曾幾何時，國際市場上，石油價格曾經(jīng)被宣判要上到105美元一桶，于是乎，石油期貨價格從50多美元迅速上漲到超過70美元，制造了套利的機會，絕對收益的獲取者獲利退出，價格下降，然后下一輪“吵”聲再起。因為預(yù)期是105美元，資金會再次跟進，周而復(fù)始，制造了一幕幕驚心動魄的石油價格的起起落落，加大世界經(jīng)濟的失衡，帶來巨大的不確定因素。到美國中期大選之前，石油價格突然被調(diào)低到57美元左右，油價應(yīng)聲下跌，在石油市場叱咤風(fēng)云的對沖基金“永不凋謝的花”幾乎是一夜之間損失65億美元，黯然凋謝。石油是否真到105美元一桶，沒有人去較真是否真有道理，是否要追究“胡說八道”的誤導(dǎo)的責(zé)任，因為投資有風(fēng)險，投資者自己應(yīng)該承擔(dān)投資決策的一切后果。

　　人民幣匯率無交割遠期市場(Non Deliverable Forward Market)也不斷重復(fù)同樣的故事。不論現(xiàn)在演變到多么復(fù)雜的程度，期貨價格與現(xiàn)貨市場的對沖需求無論如何還有密切的聯(lián)系，應(yīng)該與商品的實際需求和供給有密切相關(guān)。顧名思義，人民幣無交割市場與商品期貨市場不一樣，不存在任何人民幣的基本需求的關(guān)聯(lián)，價格純粹被“虛擬”的成份很大。當(dāng)人民幣升值的預(yù)期被定位在30%-40%以后，石油期貨的價格的故事就在不斷在人民幣匯率無交割遠期市場上演，人民幣對美元匯率在一輪一輪的“吵“聲中上上下下，使人民幣升值的壓力不斷升級。

　　在全球流動性過剩的大環(huán)境下，資本，特別是近期快速發(fā)展的對沖基金們，幾萬億的資金需要投資的機會，特別需要市場波動帶來的套利機會，“噪聲”制造的波動對資金流向會產(chǎn)生明顯的引導(dǎo)作用就不足為奇了。

　　《卓越理財》：“噪聲”的危害之處在于什么？國內(nèi)資本市場是否存在這種現(xiàn)象呢？

　　左曉蕾:“噪聲”的誤導(dǎo)之處在于，向市場講敘了一些似是而非的故事。比如石油需求的故事。中國和印度經(jīng)濟的發(fā)展對石油需求的增長被任意夸大，特別是2005年中國和印度對石油需求的增長幅度大大下降，最重要的是，俄羅斯增加的石油供給超過中國和印度的需求增長，中國印度因素并不成為推動石油價格的上漲的因素。至于對石油開采不足導(dǎo)致供給不足使價格上漲，實際上是混淆了短期因素和長期因素的關(guān)系。

　　中國資本市場也存在巨大的流動性過剩的問題，也存在“噪聲”引導(dǎo)市場的環(huán)境。最近市場所有數(shù)字的“膨脹”也頗有“噪聲”影響的成份。一些概念被“吵”成事實；偶然因素被“吵”成規(guī)律；季節(jié)性影響被當(dāng)作一貫性 “吵”；長期成長被當(dāng)作短期機會“吵”。市盈率達到30多倍，一句“價值重估”就繼續(xù)吆喝“持有”“買進”。

　　“噪聲”調(diào)動市場的模式與國際接軌似乎比其他的制度和游戲規(guī)則的國際接軌更快。但是國際市場上“噪聲”帶來系統(tǒng)性風(fēng)險，帶來的類似“永不凋謝的花”的問題是很殘酷的。而且，我們的市場離成熟市場承受風(fēng)險的能力相差的很遠，我們的投資者特別是個人投資者現(xiàn)在可能還玩不起“噪聲”炒作的游戲。

　　《卓越理財》：最近以來，滬深股市在指數(shù)的表現(xiàn)上呈現(xiàn)出扶搖直上的態(tài)勢，與此同時，對于股市是否“過熱”，指數(shù)是否“虛高”等話題的議論和擔(dān)心漸漸多了起來，您怎樣看待07年資本市場？怎樣才能在量不斷增加的同時提高質(zhì)量？

　　左曉蕾:中國資本市場將繼續(xù)“膨脹”是不爭的事實。2007年宏觀經(jīng)濟又“好”又快的發(fā)展前景已經(jīng)描繪出來，資本市場也應(yīng)該是又“好”又快，在量變增長的同時，開始“質(zhì)變”的時候了。

　　首先是上市公司的“質(zhì)量”要變。上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)要有實質(zhì)性的改變。特別是國有上市公司，行政管理而不是市場化經(jīng)營的色彩很濃，公司治理結(jié)構(gòu)不可能因為股權(quán)發(fā)展的改革而自動轉(zhuǎn)變。進行上市公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，上市公司的“質(zhì)量”才能實現(xiàn)真正意義上的提升。上市公司的優(yōu)勝劣汰也是上市公司質(zhì)量轉(zhuǎn)變的重要方面。“退市”應(yīng)該成為資本市場的新的制度。

　　其次，機構(gòu)投資者的“質(zhì)量”要變。機構(gòu)超常規(guī)的發(fā)展，買方基金、保險公司加賣方已經(jīng)200余家。在經(jīng)紀業(yè)務(wù)交易市場上，機構(gòu)投資者的交易量已經(jīng)成為主導(dǎo)力量。但是機構(gòu)的投資行為、操作手法和資產(chǎn)管理的能力，還沒有得到根本上的認同，靠市場好壞論英雄的成份還比較大。更嚴重的是，時有違規(guī)甚至違法的行為發(fā)生。

　　第三，監(jiān)管的“質(zhì)量”要提高。隨著修改版的《公司法》和《證券法》的實施，資本市場已經(jīng)建立了許多必要的“規(guī)矩”。但是不斷完善規(guī)則和執(zhí)行規(guī)則，才能真正監(jiān)管到位。比如是否應(yīng)該有把上市公司高管的利益與業(yè)績聯(lián)系起來的《上市公司高管股權(quán)激勵管理辦法》相對應(yīng)的，把上市公司高管的責(zé)任與業(yè)績聯(lián)系起來的約束機制。對基金管理公司的激勵和約束管理制度是否也應(yīng)該對等。否則不平衡的單邊行為達不到監(jiān)管“規(guī)則”預(yù)期的效果，會使監(jiān)管“質(zhì)量”不高。

　　《卓越理財》：06年權(quán)證讓許多投資者為之瘋狂，有投資者認為權(quán)證市場等同于賭場，認為是純粹的投機和賭博，對此您是怎樣看待的？股指期貨即將推出，您認為應(yīng)該怎樣發(fā)展金融衍生品市場？

　　左曉蕾：這說明投資者教育的“質(zhì)量”也亟需提高。投資者“教育質(zhì)量”最大的檢驗是投資者的風(fēng)險意識。在權(quán)證投資中反應(yīng)出來炒作的氛圍，顯示投資者仍然非常缺乏風(fēng)險意識。市場對權(quán)證交易的盲目性，顯示投資者缺乏常識性的知識。投資者的教育質(zhì)量的提升，是有利于監(jiān)管，也有利于高水平的公開公平公正的市場秩序的建設(shè)的。

　　另外產(chǎn)品創(chuàng)新的“質(zhì)量”要變。我們的產(chǎn)品創(chuàng)新不足雖然與管理制度有關(guān)，但在允許的創(chuàng)新的范圍內(nèi)，基本思路幾乎“千人一面，千部一曲”，不同的名字的產(chǎn)品實際上相互都“似曾相識”沒有新意。特別是衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的出發(fā)點，一定要定位在“防范風(fēng)險”上。國際市場衍生產(chǎn)品在70年代開始大發(fā)展，主要是針對浮動匯率帶來的對沖匯率風(fēng)險、利率風(fēng)險，國際貿(mào)易帶來的貨幣兌換風(fēng)險的需求，降低風(fēng)險的影響帶來市場的穩(wěn)定。所以衍生產(chǎn)品才能有生命力。隨著規(guī)模的擴大，衍生產(chǎn)品帶來新的風(fēng)險，于是新一代的衍生產(chǎn)品又會應(yīng)運而生。1998年長期資本投資破產(chǎn)沒有引起全球金融危機，很大程度上得益于一種信貸衍生產(chǎn)品的發(fā)展。我們建議，應(yīng)該先有300指數(shù)的產(chǎn)品，再推300指數(shù)的期指，把300期指作為300指數(shù)的產(chǎn)品的對沖產(chǎn)品，這樣推出300期指的風(fēng)險就降低了。如果300期指脫離對原產(chǎn)品的對沖意義，完全作為投資意義上的衍生產(chǎn)品風(fēng)險是很大的。

　　2007年，與宏觀經(jīng)濟的以增長質(zhì)量轉(zhuǎn)變?yōu)橹黝}曲的又好又快的經(jīng)濟增長的前景相適應(yīng)，資本市場的生態(tài)環(huán)境應(yīng)該開始全面的“量變”到“質(zhì)變”的轉(zhuǎn)變，向更高境界、更深的層次、更廣闊的空間發(fā)展，迎接金融市場全面開放的挑戰(zhàn)。我們對中國資本市場明年乃至中長期的又好又快的發(fā)展充滿信心。

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