文/ 莫勁松

　　在國際投資者搶購“中”字頭股票的熱潮下，H股指數突飛猛進(同時也帶動了恒生指數和滬深兩地指數)，屢創新高。毫無疑問，在“中國溢價”的名義下，股市泡沫已起

　　工行A+H同步上市所受到的狂熱追捧，不僅成就了迄今為止全球規模最大發行股票融資的商業傳奇，而且也極大強化了管理層對未來大型央企A+H上市模式的認同。

　　通過A+H的運作，匯金公司所持有的三大國有商業銀行股權的賬面盈利已達12000億元(至11月24日為止)。央行和匯金公司當初的投入基本上可以回收，這就是A+H最值得肯定之處。然而，在市場歡欣鼓舞之時，風險已悄然來臨。

　　“中國溢價”的支持因素

　　或許大家更關心的是，當泡沫成分退去，要面對現實時(比如銀行壞賬是否會反彈)，A+H的上市形式是否還能繼續為大型國企的融資和再融資提供有效支持。要回答這個問題，且讓我們來看看“中國溢價”背后的支持因素。

　　首先，“中國溢價”的背后是國家實力的穩步增長，這在歐、美、日等發達經濟實體經濟增速放緩的大環境下顯得尤其顯著；“和諧社會”的施政綱領所帶來的政治環境的穩定、外交政策的成功、市場的深度等因素也使中國在新興市場國家中脫穎而出。

　　其次，上市公司基本面顯著改善。“壟斷性資源”并非實現溢價的充分條件。應該說，是中國移動、中石油、交通銀行、中國人壽等一大批國企的出色表現為“中國溢價”的實現立下了汗馬功勞，消除了投資者對國企上市純粹是為了“圈錢”的戒心。

　　另外，“中國溢價”實際上并不只是體現在大型國企上，股份制商業銀行(如招商銀行)、民企(如玖龍紙業)、甚至是國內業務量增多的外企(如東亞銀行)等也因為受益于國內經濟發展而受到投資者的青睞。可以說，“中國溢價”還沒有演變成“中國神話”。以現在的股價水平來看，熱門的大型國企比正常估值大約有10%～20%的溢價，相對于“印度溢價”或者是“越南溢價”而言，“中國溢價”的基礎還是比較扎實的。

　　從操作層面看，由于工商銀行上市成功吸引了全球基金的眼球，而幾只巨無霸的上市讓香港股市的市值顯著抬高，必然會有相當多的基金加大對港股的配置，成為此輪大牛市的堅實基礎。由于這些基金的總體規模極其龐大，簡單的供求關系就決定了“中國概念”的奇貨可居。

　　“中國溢價”在相當大的程度上是由中國的普羅大眾承受了背后的改革成本，包括對被剝離的銀行不良資產的承擔、壟斷經營所帶來的高額費用等。因此，如何讓這些成本帶來合理回報是關鍵問題。事實證明，借助于香港的國際金融中心地位，A+H 上市為國企上市定價樹立一個相對客觀的標桿。由此為國家帶來的利益，如果僅是在A股市場上市，很可能實現不了。舉個簡單的例子，招商銀行在H股上市之前，A股的股價一直在7.5元附近徘徊。H股上市后，其股價已上漲超過80%。期間，招商銀行的基本面與實際經營狀況并沒有什么實質性改變。

　　“中國溢價”捆綁著國家信用

　　海外投資者對大型央企的追捧，在很大程度上是看中了這些企業背后的國家信用，或者是企業所擁有的壟斷性資源：三大石油巨頭的壟斷顯而易見；中國鋁業在行業中一家獨大；中國人壽和中國移動對客戶資源具有壟斷性地位；不良資產剝離后“輕裝”上陣的國有商業大銀行；還有將陸續進入市場的中交建、中通服、中再保，等等。全是一等一的國家優質資產，怎能不讓資本垂涎？

　　國際投資者對大型國企上市的追捧，正是源自于中國的國家信用——承諾對上市的國企進行持續的改進。以工商銀行為例：11月24日，工行H股收市價4.09港元，對一只市值超過13000億港元的股票來說，其股價已經反映了今后十年中國經濟保持平均每年8%～10%的增長。就這一市價而言，如果投資者未來想取得額外收益，就要依靠工商銀行上市后的營運改進。倘若銀行的業績改善達不到預期，投資者肯定會“用腳投票”。不能取得其他股東的長期支持，國家將會蒙受最大的損失——國家對這些大型企業絕對控股的原則在可見的未來是不會改變的，國家仍然是最大的股東，承擔著最大的風險。

　　更嚴重的是，一旦這種現象大面積在國企身上發生，其后果將是國家信用的喪失，將直接危害到中國的經濟穩定和國際形象。這絕不是危言聳聽，雖然人民幣還不可以自由兌換，但A+H的機制本身間接地將國內外的資本市場連接起來。H股既然可以把A股帶上半空，當然也可以把A股拖下深淵。在股票市場日益發達的今天，其沖擊帶來的動蕩非同小可。

　　此外，大型央企通過剝離不良資產上市來減輕歷史負擔，畢竟只是權宜之計。企業上市的最終目的，應該是尋求機會得以持續地低成本融資和發展壯大。這需要持續良好的業績，為廣大股東帶來投資回報。匯豐銀行和李嘉誠旗下的“長和系”就是在市場興旺時融資，在經濟低迷時購并，通過幾個經濟循環而發展起來的。不知這些成功的企業經驗會不會對上市央企的高管們有所啟迪。

　　持續的“中國溢價”

　　需要企業自律

　　A+H只不過是上市形式的最佳選擇，并不能讓企業的營運和業績脫胎換骨。必須認識到，香港上市對企業管治的推動也只限于比較膚淺的層面，充其量不過是對信息披露要求得嚴格一點，以及在上市之前對企業管理架構的完善有所促進。上市后，姑且勿論香港監管機構對國企有沒有實質性約束，就是對現有的其他大型上市公司，香港聯交所和證監會的監管力度也遠比不上美國相關機構的“鐵腕”。

　　因此，如何促進上市國企“自律”才是回避風險、提高回報的唯一選擇。所謂“自律”者，并非寄望于國企員工人人發揮奉獻精神，而是對每一家國企，都應有實際效用的問責、激勵機制，讓企業自身運作進入良性循環。其關鍵在于體現“股東利益至上”的宗旨。

　　從目前的國企管理體制來看，這方面的改革還沒有令人信服的措施。例如大型國企高管的“政府官員”角色與市場經濟背道而馳。就在今年，幾大國有商業銀行之間的高管隨意調動，就讓人瞠目結舌。作為企業的靈魂，如果高管的個人(政治)利益與企業的長期利益不是緊緊的捆綁在一起的話，那么，又如何讓廣大股東對企業投下信任的一票呢？所以，企業高管的聘任必須市場化，這應該是大型國企上市后的工作重點。

　　綱舉而目張。接下來的一系列結構重組、技術創新、與戰略投資者業務的融合、人力資源活力的釋放等措施自然也就水到渠成。這方面也不乏可以借鑒的案例，例如交通銀行與匯豐銀行之間的雙贏合作。

　　“中國溢價”要想成為市場主流，就要真正造福于中國普羅大眾。當這些大型國企年年給國家這個大股東分派可觀的紅利時，一批國企的股票才有可能成為民眾的“儲富”工具。

　　(莫勁松 香港大福證券證券策略師)

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