警惕2007年熱錢(qián)為2008年醞釀新亞洲金融風(fēng)暴

　　張庭賓

　　在時(shí)間洋流從2006流向2007、2008的金融海洋上，突然翻起了一朵奪目的浪花，讓世人有機(jī)會(huì)一窺海面下暗流洶涌的方向。

　　2006年12月18~19日，泰國(guó)爆發(fā)“一日貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”——18日晚，泰國(guó)央行下令，從19日起，實(shí)施外匯無(wú)息存款準(zhǔn)備金的系列舉措，以增加熱錢(qián)進(jìn)入成本，緩解泰銖升值壓力，預(yù)防熱錢(qián)大進(jìn)之后再大出之時(shí)的金融悲劇重演。

　　熱錢(qián)當(dāng)即犀利反擊，19日泰國(guó)證交所指數(shù)(SET)暴跌14.84%，市值蒸發(fā)230億美元，泰國(guó)央行當(dāng)日宣布取消上述管制措施。

　　與1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，泰銖因熱錢(qián)撤離暴跌不同，此次是泰國(guó)央行意在打“預(yù)防針”，但一日敗北，還是讓人大跌眼鏡。畢竟當(dāng)年泰國(guó)央行抗擊了近兩個(gè)月，如今卷土重來(lái)的熱錢(qián)顯然已更加強(qiáng)大，先拿泰銖“祭旗”。

　　這就引發(fā)一個(gè)巨大的懸念。1997年的亞洲金融危機(jī)之時(shí)，從泰國(guó)開(kāi)始的一系列多米諾骨牌倒下至中國(guó)戛然而止。在金融基本封閉的中國(guó)內(nèi)地堅(jiān)強(qiáng)后盾之下，香港與投機(jī)熱錢(qián)兩度決戰(zhàn)，熱錢(qián)知難而退。如今，假如更加強(qiáng)大的熱錢(qián)再度沖擊而來(lái)，中國(guó)能否依然安然無(wú)恙？

　　中國(guó)金融“圍城”不再

　　人不能兩次踏入同一條河流，因而，我們不能以中國(guó)昔日免于亞洲金融危機(jī)為由，推斷出中國(guó)明日無(wú)憂(yōu)。

　　十年來(lái)，中國(guó)的變化驚人，其中中國(guó)工商銀行(下稱(chēng)“工行”)之變最為突出——誰(shuí)能想到，2006年12月25日，工行市值達(dá)到2142億美元，已經(jīng)超越匯豐銀行，成為全球第三大的上市銀行。29日，工行市值躍升至2511億美元，再趕超美國(guó)銀行，晉級(jí)“亞軍”，距離市值“冠軍”——花旗銀行2740億美元也僅一步之遙。

　　在中國(guó)“世界工廠”蓬勃發(fā)展的基礎(chǔ)上，過(guò)去兩年中，中國(guó)的金融改革全面突進(jìn)，與國(guó)際金融一體化加速，昔日封閉而獨(dú)立的“圍城”大半已不復(fù)存在——國(guó)際金融市場(chǎng)已直接或間接(通過(guò)香港)同內(nèi)地銀行、股市、匯市建立全面連鎖反應(yīng)機(jī)制。

　　此時(shí)此刻，這樣的問(wèn)題已不容回避：假如熱錢(qián)再次沖擊香港的聯(lián)系匯率制度，內(nèi)地能否置身事外？假如工行股價(jià)在香港股市大跌，內(nèi)地股市和金融系統(tǒng)會(huì)發(fā)生怎樣的連鎖效應(yīng)？一旦熱錢(qián)發(fā)動(dòng)新亞洲金融風(fēng)暴，它們的套利機(jī)會(huì)在那里？中國(guó)如被動(dòng)應(yīng)戰(zhàn)，怎樣在這場(chǎng)零和(乃至負(fù)和)博弈中勝出？

　　這并非杞人憂(yōu)天。截至12月29日收盤(pán)，工商銀行(601398.SH，1398.HK)A股在過(guò)去5個(gè)交易日上漲幅度接近30%，市盈率達(dá)到41.2倍，市凈率4.21倍；H股市盈率33.68倍，市凈率3.33 倍。而同時(shí)的匯豐銀行的市盈率和市凈率分別為13.45倍、2.07倍。

　　值此投資者高度亢奮之際，必須有人保持冷靜的頭腦，就工行內(nèi)地、香港的市凈率分別比匯豐銀行高103%、60%給出合理解釋。

　　市場(chǎng)人士目前提供的答案有這樣幾個(gè)：A.是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)，工商銀行獲益最大。這個(gè)回答將漫長(zhǎng)的邏輯鏈條省略了，并不有力。而匯豐已進(jìn)入內(nèi)地，同樣可以部分搭載“中國(guó)號(hào)”列車(chē)，并可能在中高端客戶(hù)市場(chǎng)與工行競(jìng)爭(zhēng)。B.工行上市后，公司治理水平提高，盈利能力將提高。公司治理水平提高有利于內(nèi)“守”，而“攻”取利潤(rùn)的能力非一朝一夕之功。C.工行的內(nèi)地網(wǎng)點(diǎn)最多，價(jià)值最大。然而，這是一把雙刃劍，在當(dāng)今網(wǎng)絡(luò)金融時(shí)代，營(yíng)業(yè)點(diǎn)眾多也意味著成本更大，包袱更重。D.內(nèi)地股指期貨即將推出，對(duì)工行股價(jià)有上推作用。這可以解釋A股市盈率高于H股，卻無(wú)法解釋H股市凈率會(huì)高出匯豐60%。E.中國(guó)內(nèi)外資所得稅并軌消息出臺(tái)，有研究認(rèn)為，工行的利潤(rùn)率可由此增加10%以上，但這個(gè)解釋并不足夠。

　　最后的理由是：一、2007年人民幣較大幅度升值預(yù)期推動(dòng)。二、工行股價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)一定高估，并且兩者相互影響。

　　升值壓力“醉翁之意”

　　人民幣升值到底會(huì)對(duì)人民幣資產(chǎn)價(jià)值的重估作用幾何？

　　從簡(jiǎn)單的匯率換算上看，人民幣兌美元每升值1%，以美元計(jì)，凈資產(chǎn)就上升1%。但現(xiàn)實(shí)并非如此，這種凈資產(chǎn)的上升必須經(jīng)過(guò)兌換完成，并變成實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，方才有意義。鑒于工行絕大部分業(yè)務(wù)均在內(nèi)地，至少在三五年內(nèi)，其美元資產(chǎn)持有比例不可能太高，這期間，人民幣兌美元的上升勢(shì)頭是否逆轉(zhuǎn)還是一個(gè)問(wèn)號(hào)。如果逆轉(zhuǎn)真的發(fā)生，則現(xiàn)在推高工行的能量有多大，屆時(shí)摔跌它的力量就有多大。　　如此先揚(yáng)后抑，需要一個(gè)前提：擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)空間，大幅推動(dòng)人民幣升值。而要達(dá)成這一目標(biāo)，則先要給現(xiàn)行的人民幣匯率政策入“罪”。如今這種輿論已經(jīng)鋪天蓋地——世界經(jīng)濟(jì)已失衡，中國(guó)貿(mào)易順差是罪魁，人民幣低估導(dǎo)致貿(mào)易順差，為贖“罪”，中國(guó)必須將人民幣升值，而且是大幅升值。

　　在筆者看來(lái)，這是“欲加之罪何患無(wú)詞”！首先，在WTO框架中，各國(guó)完全有權(quán)力選擇各種匯率制度，包括固定匯率。況且各種匯率政策的選擇，并不存在誰(shuí)更好、更先進(jìn)的問(wèn)題，只有更合適的差別；其次，所謂的世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)失衡的判斷是單向的，現(xiàn)在中美間的貿(mào)易不平衡確實(shí)存在，但中國(guó)的外匯儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)了大量的美元金融資產(chǎn)，中美間雙向是動(dòng)態(tài)均衡的。

　　如果從中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的現(xiàn)實(shí)收益來(lái)看，美國(guó)受益遠(yuǎn)超中國(guó)。簡(jiǎn)單舉個(gè)例子，假定原來(lái)美國(guó)生產(chǎn)一雙耐克鞋要支付成本20美元，從中國(guó)進(jìn)口只要4美元，這樣美國(guó)就獲得16美元的凈收益(減虧也是收益)，而中國(guó)每雙鞋獲得的凈利潤(rùn)可能只有20美分。如此，美方就獲得了16.2美元新增收益蛋糕的98%，中方僅獲得不足2%。

　　“中國(guó)制造”不僅這樣巨大地補(bǔ)貼美國(guó)消費(fèi)者福利，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備也購(gòu)買(mǎi)了大量美國(guó)國(guó)債，給了美國(guó)人豐厚的利率補(bǔ)貼——實(shí)際上，格林斯潘掌管美聯(lián)儲(chǔ)的18年，美國(guó)之所以出現(xiàn)了高增長(zhǎng)、低通脹、低失業(yè)率的奇跡，經(jīng)濟(jì)周期理論幾乎“失效”，究其根本，除了新經(jīng)濟(jì)因素外，最重要的原因是“中國(guó)制造”給美國(guó)帶來(lái)的巨大實(shí)惠。

　　為什么某些美國(guó)人士不僅不感恩，反而一再逼迫人民幣大幅升值呢？原因不外有三：一、這給了貿(mào)易保護(hù)以口實(shí)，以逼迫中國(guó)企業(yè)支付更多的反傾銷(xiāo)稅、訴訟費(fèi)，進(jìn)一步侵蝕中國(guó)企業(yè)微薄的利潤(rùn)。二、逼迫中國(guó)購(gòu)買(mǎi)更多貶值中的美元，為美聯(lián)儲(chǔ)增發(fā)貨幣買(mǎi)單。三、以此威脅利誘中國(guó)進(jìn)一步擴(kuò)大匯率浮動(dòng)空間，擴(kuò)大資本項(xiàng)目開(kāi)放，為熱錢(qián)大進(jìn)大出創(chuàng)造條件，以誘發(fā)中國(guó)金融系統(tǒng)，特別是國(guó)有銀行尚待解決的隱患，制造一場(chǎng)新亞洲金融危機(jī)，以之摧毀中國(guó)的金融系統(tǒng)，進(jìn)而遏制中國(guó)的戰(zhàn)略崛起。

　　在工行上市之前，相信前兩個(gè)是主要原因，而此后，第三個(gè)正在上升為核心動(dòng)機(jī)。原因在于，2006年，中國(guó)證券市場(chǎng)的IPO募資額第一次超過(guò)了美國(guó)，令華爾街為之震驚。與“世界工廠”和美國(guó)金融虛擬經(jīng)濟(jì)高度互補(bǔ)不同，中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展將與美國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)，換言之，某些美國(guó)人樂(lè)見(jiàn)一個(gè)中國(guó)“世界工廠”，但未必希望看到一個(gè)亞洲“華爾街”。

　　1985年日本“廣場(chǎng)協(xié)議”之后，亞洲就曾經(jīng)失去了一次成就“國(guó)際金融市場(chǎng)”的機(jī)會(huì)。

　　“定海神針”不容動(dòng)搖

　　工行得以上市成功，再一次顯示了中國(guó)昌盛的國(guó)運(yùn)。

　　包括工行在內(nèi)的中國(guó)三大行上市，正值美國(guó)深陷伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)泥潭，并醞釀對(duì)伊朗動(dòng)武之際，石油危機(jī)連帶美元危機(jī)一觸即發(fā)。不少?lài)?guó)際投資者為分散風(fēng)險(xiǎn)，向新興市場(chǎng)，特別是中國(guó)轉(zhuǎn)移了大量的資金，而三大行的上市剛好滿(mǎn)足了他們這種需求。

　　需要指出的是，三大行上市，僅僅意味著它們向現(xiàn)代市場(chǎng)化銀行轉(zhuǎn)變開(kāi)始，其曾經(jīng)的隱患，除了政府已沖銷(xiāo)的部分，其余并不會(huì)自動(dòng)消失。事實(shí)上，隨著人民幣業(yè)務(wù)放開(kāi)，匯豐等外資行將利用其成熟的經(jīng)驗(yàn)和國(guó)際網(wǎng)絡(luò)，與工行爭(zhēng)奪高端客戶(hù)；工行內(nèi)部減員增效也尚未見(jiàn)大動(dòng)作；其員工激勵(lì)機(jī)制至少短期內(nèi)還是奢望。簡(jiǎn)單地說(shuō)，銀行系統(tǒng)仍然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融中較脆弱的部分，接下來(lái)盈利能力的提升才是真正艱苦而細(xì)致的新“長(zhǎng)征”。

　　在太平洋彼岸，隨著高盛前CEO保爾森就任美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)，美國(guó)調(diào)整了國(guó)家戰(zhàn)略，對(duì)外緩和中東局勢(shì)，國(guó)際石油價(jià)格大幅回落；國(guó)內(nèi)對(duì)通貨膨脹更為強(qiáng)硬，房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始主動(dòng)調(diào)整。華爾街思路再次主導(dǎo)美國(guó)政治經(jīng)濟(jì)。

　　在全球資本市場(chǎng)，以華爾街為核心的國(guó)際熱錢(qián)，很像大草原上的游牧民族，他們的鐵蹄可以踐踏別族的城池，掠奪他人的財(cái)富，不計(jì)后果，但對(duì)自己的發(fā)源地總是眷戀有加——除非他們失去了控制權(quán)。如今他們還會(huì)再次出擊嗎？在過(guò)去的幾十年中，他們?cè)�在墨西哥、巴西、英�?guó)、東南亞、日本、俄羅斯等地屢屢得手。

　　如果他們真的要發(fā)起一場(chǎng)針對(duì)中國(guó)的“金融戰(zhàn)爭(zhēng)”，除了自身力量比10年前更強(qiáng)大之外，中國(guó)金融也已經(jīng)更加開(kāi)放：A.中國(guó)內(nèi)地和香港股市基本實(shí)現(xiàn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)，而資本進(jìn)出香港完全自由；B.中國(guó)內(nèi)地股市激活，2007年可能大幅跌宕，熱錢(qián)進(jìn)入中國(guó)不再擔(dān)心投資收益率，尤其是股指期貨推出時(shí)存在巨大的套利空間；C.目前香港實(shí)施的是與美元基本固定的聯(lián)系匯率政策，而內(nèi)地實(shí)施的是小區(qū)間浮動(dòng)匯率政策，這里有一個(gè)不大不小的隱患；D.熱錢(qián)進(jìn)入已較難控制，而熱錢(qián)離場(chǎng)基本不存在障礙……況且，中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格已開(kāi)始出現(xiàn)高估苗頭，金融資產(chǎn)價(jià)格在2007年可能繼續(xù)抬高。

　　當(dāng)然，他們的眼前還有一個(gè)巨大的障礙，那就是人民幣匯率的浮動(dòng)空間還不夠大，這使得他們撬動(dòng)人民幣匯率、香港聯(lián)系匯率、內(nèi)地股市、香港股市、中國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格之間杠桿的強(qiáng)度不夠，另外微幅的人民幣匯率空間對(duì)他們變現(xiàn)離場(chǎng)非常不便。

　　因此，2007年幣升值幅度和匯率浮動(dòng)空間是否擴(kuò)大，已經(jīng)成為中國(guó)能否預(yù)防和抗擊亞洲金融危機(jī)卷土重來(lái)的關(guān)鍵高地，一旦這一戰(zhàn)略要點(diǎn)失守，中國(guó)資產(chǎn)泡沫會(huì)加劇放大，而今，所謂“中國(guó)后奧運(yùn)衰退”的輿論已經(jīng)時(shí)隱時(shí)現(xiàn)……

　　可以想象，2007年中國(guó)人民幣升值的壓力將大于以往的任何一年，因?yàn)榫S持現(xiàn)在的人民幣匯率政策不變，中國(guó)就擁有“定海神針”，而它也恰恰是熱錢(qián)及其背后政治力量的“眼中釘”。中國(guó)需要為捍衛(wèi)這根“定海神針”下最大的決心，因?yàn)椴粫?huì)再有什么比失去它的后果更加嚴(yán)重。

　　在2007年新年鐘聲敲響之前，泰銖驚變已經(jīng)敲響了警鐘，對(duì)于可能醞釀中的新亞洲金融風(fēng)暴，中國(guó)需要高度警惕！

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