亞洲共識之下的泰國一日新政

　　文/黃益平

　　2006年12月17日，泰國中央銀行突然宣布對從國外流入的短期資本實施以為期一年的30%的保證金制度，央行行長聲稱期望通過這項新政策鼓勵更多的長期資本流入。但出乎決策者的預料，資本市場的反應非常強烈，在新政策實施的第一天泰國股市指數直線下挫近15%，單日下跌幅度創下泰國股市31年來的最高記錄。18日晚，泰國中央銀行被迫做出政策調整，將投資股市的資本剔除在實施保證金制度的范圍之外。12月19日，股市指數反彈約9%。

　　“亞洲共識”應對“共同問題”

　　這次泰國資本市場大幅度振蕩是由政策失誤造成的，泰國央行顯然誤判了市場的可能反應。好在決策者在極短的時間內進行了政策調整，市場也對此表示了歡迎的態度。從表面看來，這次政策失誤的原因可能是泰國十月初軍事政變后，新上任的央行行長對貨幣政策決策缺乏經驗。但其所反映的深層問題其實是亞洲央行所面對的共同問題，即如何面對新的資本流入和貨幣大幅升值的壓力。

　　自從亞洲金融危機爆發以來，亞洲各國在其經濟政策方面形成了共同的特點，我將其稱為“亞洲共識”。“亞洲共識”的經濟政策主要包括四個方面的內容：一是執行保守的匯率政策；二是積累大量的外匯儲備；三是實施謹慎的資本賬戶開放措施；四是推動地區性的金融合作框架。這些政策顯然有別于“華盛頓共識”。

　　根據IMF今年年初的一項分析，發展中國家發生支付平衡危機的概率和以下一些現象成正比：貨幣明顯被高估、經濟增長速度低于其趨勢水平、外部債務規模過于龐大、以及短期資本在總資本流入中所占比例過高。在這樣的實證分析結果的基礎上就比較容易理解“亞洲共識”。“亞洲共識”的主要目的非常明確，即在缺乏有效的國際金融救助框架的前提下，如何降低發生新的金融危機的風險并保證經濟持續、高速的增長。

　　值得指出的是，以“華盛頓共識”為指導的拉美國家接二連三的金融危機，這使得亞洲許多國家對于“華盛頓共識”產生了懷疑。近幾年，很多亞洲國家更多地轉向發展地區性經濟與金融合作。東盟和中國、日本及韓國也開始推動一系列的區域性合作動議，包括旨在發展亞洲金融市場的亞洲債券基金。日本曾經建議成立“亞洲

貨幣基金組織”來彌補國際貨幣基金組織的功能缺陷，但由于沒有受到美國、中國和其他亞洲國家的熱烈響應而被擱置。但從總體看來，積極推進區域性金融合作已經成為亞洲的一個新趨勢。

　　實施“亞洲共識”的政策使得亞洲經濟的基本面在過去幾年間發生了顯著的改觀，主要體現在經常賬戶由龐大的逆差轉為順差、外匯儲備迅速增加和外部債務結構改善。東南亞國家的經常賬戶由1996年平均占GDP的-6%的赤字轉變為2006年3%的盈余。東亞國家在過去十年也大幅度地改善了外部債務的結構，韓國、泰國和印尼均提前償還了IMF的貸款。亞洲的外匯儲備由1996年的6000億美元上升到2006年的20000億美元，其中10000億為中國的外匯儲備。除印尼外各國的外匯儲備量也普遍達到GDP的20%以上，在韓國和中國等國家開始出現外匯儲備是否已經過多的爭論。這些變化說明亞洲國家支付平衡危機的風險已經大幅度降低。

　　升值之憂

　　亞洲所發生的這些根本性變化也對世界貨幣市場產生了影響。美元在過去一段時期持續貶值，但是幾年前，與美元貶值相對應的是歐元和其他工業化國家貨幣持續升值。比如在2003年和2004年，美元的實際匯率分別下降了9.9%和4.8%。與此同時，歐元分別上升了10%和4.8%。也就是說，美元貶值和歐元升值幾乎是對稱的。但從2005年開始，這一關系開始發生了變化，美元和歐元同時出現貶值，與之相對應的是亞洲新興市場經濟的貨幣出現總體性升值。日元除外的亞洲貨幣的平均實際匯率在2003年和2004年分別下跌了4.1%和2.8%，但在2005年和2006年則分別上升了1.5%和4.7%。其中印尼、菲律賓、泰國和韓國的貨幣的升值幅度最大。也就是說包括人民幣在內的亞洲貨幣開始主導全球匯率的變化。

　　美元貶值的大趨勢是其難以為繼的雙赤字所決定的。近年來美國家庭幾乎沒有任何儲蓄，2006年的財政赤字達到GDP的-1.9%，而經常賬戶赤字則高達GDP的-6.5%。這意味著美國較強的經濟增長在很大程度上依賴于其他國家的儲蓄。預計在今后幾年，美國的雙赤字將會持續下去，但赤字進一步增加的難度越來越大。同時今后繼續依賴歐元等世界主要貨幣支持美元貶值也會變得越來越困難。盡管在過去幾年歐元區經濟增長有了明顯改善，但其增長主要只是集中于德國等經濟，明年年初德國提高附加稅稅率以及普遍的財政緊縮政策可能會給經濟帶來壓力。另外歐元在過去一段時期大幅度升值，也已經對歐元區的出口造成了影響。因此筆者認為短期內弱勢歐元的勢頭不會改變。這就是說亞洲貨幣在新一輪國際匯率調整過程中將起到非常重要的作用。

　　亞洲貨幣從2005年開始穩步升值是由多個方面的因素變化促成的。首先亞洲經濟基本面改善增強了各亞洲國家增加匯率靈活度的信心。其次是各國的貨幣政策由過去側重于支持外部賬戶盈余逐步轉向保持國內宏觀經濟環境的穩定，韓國、泰國、馬來西亞和印尼都實施了以盯住通貨膨脹率為目標的貨幣政策，因此保持物價穩定比保持經常賬戶盈余變得更為重要。最后是中國從2005年7月開始改革

人民幣匯率政策，也鼓勵了其他亞洲貨幣升值。由于亞洲經濟之間的聯系日益緊密，亞洲貨幣同步升值不僅增加了各國增加匯率靈活性的信心，也明顯減小了由于貨幣升值對出口競爭力造成的負面作用。

　　亞洲貨幣同步升值既可能是因為日益加強的政策協作也可能是經濟周期日漸同步化。從政策協作方面來看，人民幣匯率是一個指標性的變量。很多亞洲中央銀行的匯率政策與人民幣匯率政策改革的進程緊密相關。而另一方面，通貨膨脹的壓力也可能鼓勵貨幣升值。隨著亞洲各國經濟間的融合度不斷提高，經濟周期漸漸趨向一致。也就是說通貨膨脹的周期也可能同步化，在這樣的前提下，即使沒有明確的政策協調機制，也可能導致亞洲貨幣同步升值或貶值。

　　但全球貨幣市場的結構性轉變給許多亞洲中央銀行制造了新的難題，隨著亞洲貨幣日益成為主導國際匯率尤其是美元走勢的關鍵因素，投資者對亞洲貨幣與市場的興趣也不斷高漲。

人民幣升值的步伐在最近幾個月明顯加快，也進一步增強了投資者對亞洲貨幣升值的預期。印度、韓國、新加坡和臺灣四個經濟的外匯儲備在11月增加了172億美元，其增速遠遠高于9月的29億美元和10月的58億美元。

　　應對“熱錢”

　　以短期資本為主的大量資本流入導致了一系列的問題和擔憂。首先泰銖在12月14日以前的一個月里升值近3.7%，其他亞洲貨幣也平均升值2%左右。這樣的升值幅度顯然遠遠超過了亞洲中央銀行認為的合理的范圍，盡管多數亞洲國家比過去更愿意接受貨幣升值，他們基本上還是持謹慎的態度，畢竟出口對多數亞洲國家來說仍然十分重要。因此在過去一段時期內，包括韓國和泰國在內的中央銀行均對貨幣的過度升值表示了一定程度的擔憂。更重要的是，短期資本流入往往帶有很大的不穩定性，對于像泰國這樣剛剛經歷過金融危機的國家來說，資本流向逆轉的后果依然歷歷在目。

　　在這樣的背景下就比較容易理解泰國中央銀行為什么會引入限制短期資本流入的措施。其實在這之前的11月底和12月初，泰國中央銀行已經采取步驟禁止非居民投資短期票據和從事債券的回購業務，其目的就是為了阻止泰銖的快速升值，只不過那些措施沒有對市場造成明顯的影響。12月18日的政策的覆蓋面包括除了與貿易有關或者居民境外投資回流外的所有資本流入，金融機構必須對所有流入國內的資本扣留30%的保證金并在下月的7日上繳給央行。一年以后投資者可以通過金融機構提交資金已經在國內滯留一年的證明材料，中央銀行隨后會通過金融機構撥還扣交的保證金，但不付任何利息。如果資本在一年以內離開泰國，投資者只能取回三分之二的保證金，即本金的20%。金融機構對直接投資將同樣扣留30%的保證金，但如果投資者能提供材料證明是長期的直接投資，中央銀行會發還扣留的保證金。

　　這一新政策確實非常嚴厲，表明泰國不歡迎短期資本。但把這一次的市場波動與十年前的金融危機相提并論非常不恰當，隨后的政策修正以及市場反應也說明了這一點。泰國今天的宏觀經濟基本面已經比十年前增強了許多，近期內發生金融危機的可能性非常低。其他亞洲國家如印尼和韓國采取類似的資本管制措施的可能性也不大。

　　但泰國在最近的政策調整中所面對的問題以及教訓卻是有普遍意義的。泰國所面對的短期資本流入的問題在其他亞洲國家包括中國也都存在，而且在國際流動性十分充裕、亞洲貨幣升值趨勢明顯的前提下，短期資本流入的問題可能會持續下去，這對泰國是如此，對包括中國在內的其他亞洲國家也一樣。短期資本流動帶有很大的不穩定性，從而導致潛在的金融風險，這是值得決策者高度重視的。但在經濟日益全球化的今天，簡單地采取管制資本流動的辦法顯然不行，更多的可能還是要采取一些市場性的手段，比如降低國內利率水平和加強中央銀行對外匯市場的干預。同時，決策者與投資者保持良好密切的溝通也十分重要。

　　(本文作者系花旗集團亞太區首席經濟學家)

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。