投資回報率高低之爭背后

　　時衛干

　　一個資本回報率指標高低的問題引來如此多學者的關注與爭議，實在是因為這個指標包含太多的經濟含義及政策含義，爭議體現的是對中國經濟增長模式之憂

　　9月份以來，一場關于中國企業投資回報率高低的爭議先后在國際及國內展開，諸多學

者先后參戰，目前，這場爭論遠未終局。

　　諸多著名學者之所以參與這場爭論，是因為資本回報率這一指標對中國經濟委實具有重要意義：它不僅說明中國企業的經營績效，亦能解釋中國經濟的過去及未來走向，更可就此對經濟是否過熱進行把脈。

　　尚未取得共識的爭議

　　今年5月，世界銀行在其發表的《中國經濟季報》中指出，中國國有企業的凈資產回報率自1998年的2%增長到了2005年的12.7%，非國有企業在同期從7.4%上升到16%，中國工業企業2005年的平均凈資產回報率超過15%，中國企業近年來的資本回報率有了很大提高。

　　世界銀行結論甫出，隨即遭到美國新橋資本執行合伙人單偉建博士的強烈抨擊。單偉建認為，世界銀行的研究有三個問題：一是未考慮中國企業通用的33%左右的企業所得稅；二是中國國家統計局的企業利潤總額數據包括“補貼收入”和“投資收入”，這兩項指標并非企業的真正利潤，應該剔除；三是將企業儲蓄等同于企業未分配利潤，事實上，企業儲蓄不僅包括未分配利潤，還包括折舊和攤銷。單偉建最終堅持認為，“中國企業的凈利潤率或資本回報率可能要從世行得出的15.3%的平均數中扣除6%到7%之多”。

　　恰恰在單偉建質疑之前，宏觀經濟研究學者北大宋國青教授通過計算規模以上工業企業的凈資產和利潤的方式，測算中國企業的資產回報率，他的研究表明，1999年以來，中國企業的投資回報率處于不斷攀升狀態，從1999年的6%左右一直上升到當前的18%以上，幾乎是全球各主要國家的最高水平。如果遵循這一結論，那我們可以得出一個結論：目前中國的投資是有高回報率為支撐的，因此必然不存在所謂“經濟過熱”，中國的投資規模還可以繼續擴大。

　　一場關于中國企業投資回報率高低的爭議由此展開。經濟學家吳敬璉、中歐國際工商學院教授許小年及摩根士丹利全球首席經濟師史蒂芬·羅奇等，均撰文支持單偉建的觀點。盡管如此，目前學術界及業界對中國企業資本回報率高低的爭議至今尚未取得共識，但無論如何，對中國資本回報率看法的迥異，更直接導致對中國經濟形勢整體判斷的根本性分歧。

　　資本回報率的政策含義

　　一個資本回報率指標高低的問題引來如此多學者的關注與爭議，實在是因為這個指標包含太多的經濟含義及政策含義。

　　一直以來，與中國經濟長期高速增長如影隨形的是高投資率，投資對經濟增長的貢獻度超過40%：1980~2004年中國經濟年平均增長率9.8%，2005年為9.9%，今年上半年為10.9%；1980年~2005年中國的固定資產投資規模增長96倍，年平均增長率超過25%。2005年全社會固定資產投資占GDP的比重達到48.6%的歷史最高水平，今年的投資水平還在繼續快速增長——長期以來，這被普遍認為是中國粗放型增長方式的體現。

　　如果中國企業的利潤率真有世界銀行報告中說的那么高，那么可以有幾點推論：其一，中國企業盈利情況良好，投資效率較高，不應該限制企業的自主投資；其二，企業的資本回報率高，意味著企業能夠主要依靠自身留存利潤而不是銀行貸款來擴大投資規模，銀行貸款的增長速度會有所下降；第三，既然投資回報率高，那就沒必要擔心目前居高不下的固定投資規模。

　　那么，事實是這樣的嗎？應該說，恰恰相反。其一，關于投資回報率，許小年教授的研究表明，扣除金融股之后，中國A股上市公司2005年的資本回報率是8.2%，而且這個值自20世紀90年代以來一直在下降，2002年后才有所改善。進一步的微觀研究可以發現，除了壟斷行業、能源及資源行業及少部分其他行業外，大部分企業的資本回報率肯定低于8%。

　　其二，銀行貸款一直是中國企業最重要的融資渠道，2005年之前所占融資比例高達95%以上。而各商業銀行的年資產增長速度均在20%以上，銀行貸款存量已達25萬億元以上。這充分說明，是銀行貸款而不是企業的自身留存利潤在支持著目前龐大的投資規模。

　　其三，9月份以來，以房地產業為代表的新一輪宏觀調控正在緊鑼密鼓地進行著。因為近年來中國連續40%以上的固定投資規模中，有很大的比例與地方政府和土地有關，必須予以調控。

　　事實上，還有一個與資本回報率高低有很大關系的指標是本國的儲蓄率。如果一國居民的儲蓄率很高，該國資本充裕，資金成本相應比較低，那么資本回報率必然會降低，因為任何一個盈利項目都可能會吸引來大量資本。

　　由此，我們通過中國經濟的種種實踐表現可以判斷，中國企業的投資回報率絕沒有世界銀行所推斷的那么高，中國企業的回報率僅僅保持于一個正常的水平而已。

　　對中國增長模式之憂

　　中國企業的資本回報率盡管沒有世界銀行所稱的15%左右的水平，目前各爭論方對8%的標準似乎無異議，但即使是8%，也僅是學者的估計而已，并沒有確切的統計數據支持。事實上，對資本回報率的爭議只是一個引子，我們更應正視其背后的隱喻。

　　首先，爭議體現的是對中國經濟增長模式之憂。堅持中國經濟并不過熱、資本回報率較高的學者，其依據是國家統計局公布的各類價格指數。以消費物價指數為例，該指數2005年漲幅僅為1.8%，今年上半年則是1.3%，漲幅很正常。但是，因為消費價格指數并不包括房地產價格信息，如果把近年來飛漲的

　　其次，爭議有利于為政府正確判斷經濟形勢、下一步的宏觀決策提供依據。企業的資本回報率高，那么政府應該通過制定各種政策來鼓勵企業的自主投資；企業的資本回報率低，那么就應該通過制訂各種政策來控制企業的自主投資。在這個問題面前，似乎沒有第三條路可走。

　　其三，商業銀行應該審慎面對經營風險。中國金融體系歷史形成的一個特點是，以銀行貸款為代表的間接融資是全社會融資的絕對主體，比例在95%以上。企業的資本回報率高，銀行的貸款風險完全可控；相反，如果企業的資本回報率不高，銀行的貸款風險就會比較大。因此，中國企業的資本回報率高低問題，直接影響著商業銀行對經營風險的認識，意義可謂重大。(作者為中國社科院世界經濟與政治研究所博士)

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