左小蕾：警惕中國股市系統性風險 量增更需質變

　　左小蕾

　　2007年，與宏觀經濟以增長質量轉變為主題曲的又好又快的經濟增長的前景相適應，資本市場的生態環境應該開始全面從“量變”到“質變”的轉變，以迎接金融市場全面開放的挑戰

　　接近年底，資本市場的“膨脹”趨勢似乎沒有結束的跡象。不到半年，市值從3萬億元急劇增加到7萬億元；綜合指數不費吹灰之力跨上所謂2000點的“心理大關”，昨天又輕易突破2500點，最終報收于2479.73點。

　　國際“噪聲”帶來系統性風險

　　數字的增加并不必然意味著價值的增加。特別是在短期內，價值不可能發生根本改變。資本市場屬于“虛擬經濟”，價格完全可以被“炒”高，也可以被“炒”低，“虛擬”就更名副其實了。

　　在全球流動性過剩的大環境下，資本，特別是近期快速發展的對沖基金們，幾萬億元的資金需要投資的機會，特別需要市場波動帶來的套利機會，“噪聲”制造的波動對資金流向會產生明顯的引導作用就不足為奇了。

　　中國資本市場也存在巨大的流動性過剩問題，也存在“噪聲”引導市場的環境。最近市場所有數字的“膨脹”，也頗有“噪聲”影響的成分。一些概念被“炒”成事實；偶然因素被“炒”成規律；季節性影響被當作一貫性 “炒”；長期成長被當作短期機會“炒”。市盈率達到30多倍，一句“價值重估”就繼續吆喝“持有”、“買進”。

　　“噪聲”調動市場的模式與國際接軌，似乎比其他制度和游戲規則的國際接軌更快。但是國際市場上“噪聲”帶來系統性風險，帶來的類似“永不凋謝的花”的問題是很殘酷的。而且，我們的市場離成熟市場承受風險的能力相差很遠，我們的投資者，特別是個人投資者，現在可能還玩不起“噪聲”炒作的游戲。

　　資本市場也要又好又快

　　中國資本市場將繼續“膨脹”是不爭的事實。2007年宏觀經濟又好又快的發展前景已經描繪出來，資本市場也應該是又好又快，在量變增長的同時，需要開始“質變”的時候了。

　　首先是上市公司的“質量”要變。上市公司的公司治理結構要有實質性的改變。特別是國有上市公司，行政管理而不是市場化經營的色彩很濃，公司治理結構不可能因為

股權分置的改革而自動轉變。進行上市公司治理結構的轉變，上市公司的“質量”才能實現真正意義上的提升。上市公司的優勝劣汰也是上市公司質量轉變的重要方面�！巴耸小睉�該成為資本市場的新制度。

　　其次，機構投資者的“質量”要變。機構超常規的發展，買方基金、保險公司加賣方已經200余家。在經紀業務交易市場上，機構投資者的交易量已經成為主導力量。但是機構的投資行為、操作手法和資產管理的能力，還沒有得到根本認同，靠市場好壞論英雄的成分還比較大。更嚴重的是，時有違規甚至違法的行為發生。

　　買方機構還會繼續增加。因為不到離60家買方機構對應100多家賣方機構的比例是嚴重不合理的。美國大賣方才十來家，當然還有幾百家各種各樣的小賣方。但是買方是1萬多家機構，共同基金、社保資金管理機構、企業年金管理機構是買方主體，現在還增加了許多對沖基金。中國現在出現的“噪聲”影響，相信與“供大于求”的局面有關。這種不合理的比例也不利于買方機構的規范發展，不利于買方“素質”的提高。隨著買方機構數量的增加，機構的專業水平、主動管理的能力以及誠信文化遵紀守法的“質量”提升， 還有中介機構，包括證券公司、會計公司和法律事務所等賣方監管和服務機構的專業素質職業道德與賣方機構的同步提升，不能在“量身定做”和“個性化服務”的借口下“同流合污”。

　　監管質量要提高

　　風險意識要增強

　　第三，監管的“質量”要提高。隨著修改版的《公司法》和《證券法》的實施，資本市場已經建立了許多必要的“規矩”。但是不斷完善規則和執行規則，才能真正監管到位。比如是否應該有把上市公司高管的利益與業績聯系起來的《上市公司高管股權激勵管理辦法》相對應的，把上市公司高管的責任與業績聯系起來的約束機制。對基金管理公司的激勵和約束管理制度是否也應該對等。否則不平衡的單邊行為達不到監管“規則”預期的效果，會使監管“質量”不高。

　　一資深香港監管官員說過“香港做監管官員是很寂寞的，我們沒有朋友”。這里隱含的意思是，監管者必須與被監管者保持距離，才能嚴格監管到位。所以，監管的裁判員的位置被強化有利于對市場的監管。

　　投資者教育的“質量”也要提高。投資者“教育質量”最大的檢驗是投資者的風險意識。在權證投資中反映出來炒作的氛圍，顯示投資者仍然非常缺乏風險意識。投資者教育質量的提升，是有利于監管，也有利于高水平的公開公平公正的市場秩序的建設的。

　　產品創新的“質量”要變

　　我們的產品創新不足雖然與管理制度有關，但在允許的創新范圍內，基本思路幾乎“千人一面”，不同名字的產品實際上相互都“似曾相識”、沒有新意。特別是衍生產品創新的出發點，一定要定位在“防范風險”上。國際市場衍生產品在上世紀70年代開始大發展，主要是針對浮動

匯率帶來的對沖匯率風險、利率風險，國際貿易帶來的貨幣兌換風險的需求，降低風險的影響帶來市場的穩定。所以衍生產品才能有生命力。隨著規模的擴大，衍生產品帶來新風險，于是新一代的衍生產品又會應運而生。我們建議，應該先有300指數的產品，再推300指數的期指，把300期指作為300指數產品的對沖產品，這樣推出300期指的風險就降低了。

　　賣方的服務質量要提升。賣東西是要吆喝，但并不僅僅靠吆喝，特別不僅僅是吆喝的聲音大就是好東西。證券業是服務行業，“服務”就是證券業的產品。賣方應該在“質量”上多下工夫。比如研究服務，人云亦云是沒有意義的，但是刻意“標新立異”也有嘩眾取寵之嫌。據說有一份研究報告，大概是為了顯示對大勢的判斷準確，在其他數據沒有變化，甚至連分析部分也沒有改變的情況下，市盈率大升了幾倍。這種心浮氣躁的“噪音”式的服務無“質量”可言，弄得不好會誤導投資者。

　　2007年，與宏觀經濟以增長質量轉變為主題曲的又好又快的經濟增長的前景相適應，資本市場的生態環境應該開始全面從“量變”到“質變”的轉變，向更高境界、更深的層次、更廣闊的空間發展，迎接金融市場全面開放的挑戰。

　　(作者為銀河證券高級經濟學家)插圖/蘇益

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