對(duì)資本回報(bào)率的爭議只是一個(gè)引子，爭論的終極目標(biāo)在于為政府下一步的宏觀決策提供依據(jù)

　　文/時(shí)衛(wèi)干

　　9月份以來，一場關(guān)于中國資本回報(bào)率的爭議在國際市場展開，爭議雙方為世界銀行有關(guān)學(xué)者和浸淫中國市場多年、熟稔中國國情的美國新橋資本執(zhí)行合伙人單偉建，爭議焦點(diǎn)是中國企業(yè)的資本回報(bào)率到底有多高，世界銀行學(xué)者認(rèn)為超過15%，單偉建則堅(jiān)持認(rèn)為不超過8%。隨后，這一爭議傳導(dǎo)到國內(nèi)，諸多學(xué)者參戰(zhàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)研究學(xué)者、北大教授宋國青以及青年學(xué)者趙曉均支持世界銀行研究人員的觀點(diǎn)，支持單偉建的則包括著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬鏈、中歐國際工商學(xué)院教授許小年及摩根士丹利全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家史蒂芬·羅奇(Stephen Roach)等。

　　諸多著名學(xué)者之所以參與這場資本回報(bào)率高低的爭論，是因?yàn)橘Y本回報(bào)率這一指標(biāo)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)委實(shí)具有太過重要的意義：它不僅僅說明中國企業(yè)的經(jīng)營績效，亦能解釋中國經(jīng)濟(jì)的過去及未來走向，更因此而判斷經(jīng)濟(jì)是否過熱、政府是否需要宏觀調(diào)控。

　　爭議始末

　　今年5月，世界銀行在其發(fā)表的《中國經(jīng)濟(jì)季報(bào)》中指出，中國國有企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率(即ROE，為企業(yè)利潤除以所有者權(quán)益，是反映資本回報(bào)率的最重要的指標(biāo)之一)自1998年的2%增長到了2005年的12.7%，非國有企業(yè)在同期從7.4%上升到16%，中國工業(yè)企業(yè)2005年的平均凈資產(chǎn)回報(bào)率超過15%，中國企業(yè)近年來的資本回報(bào)率有了很大提高。

　　9月1日，美國新橋資本執(zhí)行合伙人單偉建在《遠(yuǎn)東經(jīng)濟(jì)評(píng)論》及《亞洲華爾街日?qǐng)?bào)》發(fā)表了一篇題為“世界銀行的中國幻覺”的文章，對(duì)世界銀行有關(guān)中國資本回報(bào)率的數(shù)據(jù)提出了質(zhì)疑。單偉建認(rèn)為，“中國企業(yè)的凈利潤率或資本回報(bào)率可能要從世行得出的15.3%的平均數(shù)中扣除6%到7%之多”，“企業(yè)真正的資本回報(bào)率平均值不過是8%到9%”。

　　9月6日，世界銀行《中國經(jīng)濟(jì)季報(bào)》作者高路易等兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家在《華爾街日?qǐng)?bào)》上撰文反駁單偉建；9月13日，單偉建再次在《華爾街日?qǐng)?bào)》進(jìn)行“反駁之反駁”。

　　世界銀行在計(jì)算資本回報(bào)率時(shí)，使用的是中國國家統(tǒng)計(jì)局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)，作為分子的利潤是稅前利潤。單偉建因此指出，世行有關(guān)研究報(bào)告未考慮到中國企業(yè)通用的33%左右的企業(yè)所得稅，按此計(jì)算出來的資本回報(bào)率必然大大高估；單偉建還指出，統(tǒng)計(jì)局的企業(yè)利潤總額數(shù)據(jù)中還包括“補(bǔ)貼收入”和“投資收入”，這兩項(xiàng)指標(biāo)并非企業(yè)的真正利潤，應(yīng)該剔除。單偉建據(jù)此認(rèn)為，中國企業(yè)真正的資本回報(bào)率不過8%-9%。世界銀行報(bào)告執(zhí)筆者之一高路易進(jìn)行了辯解，認(rèn)為其本意只是想證明這些年來中國企業(yè)利潤狀況有較大改善而已，其研究結(jié)果并無不妥。

　　國內(nèi)方面，宋國青的研究表明，1999-2005年，中國工業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率平均為12.1%。他更認(rèn)為，由于過去七年存貸款實(shí)際發(fā)生的真實(shí)利率都顯著高于長期的平均值，也顯著高于均衡值，所以，12.1%這個(gè)數(shù)字只有低估沒有高估。但許小年教授則指出，扣除金融股之后，A股上市公司2005年的ROE是8.2%，而且這個(gè)值自20世紀(jì)90年代以來一直在下降，2002年后才有所反彈。隨后，摩根斯丹利的史蒂芬·羅奇均撰文表示支持單偉建。9月底，學(xué)者趙曉撰文《重審“經(jīng)濟(jì)過熱”真相》，他在文章中引用了北大教授宋國青的研究結(jié)論，認(rèn)為中國企業(yè)的資本回報(bào)率“好得很，節(jié)節(jié)攀升”。

　　目前，學(xué)術(shù)界及業(yè)界對(duì)資本回報(bào)率的爭議至今尚未取得共識(shí)。無論如何，對(duì)中國資本回報(bào)率看法的迥異更直接導(dǎo)致對(duì)中國經(jīng)濟(jì)形勢的整體判斷的根本性分歧。

　　資本回報(bào)率的政策含義

　　一個(gè)資本回報(bào)率指標(biāo)高低的問題能引來如此多著名學(xué)者的關(guān)注與爭議，實(shí)在是因?yàn)檫@個(gè)指標(biāo)包含太多的經(jīng)濟(jì)含義及政策含義。

　　一直以來，與中國經(jīng)濟(jì)長期高速增長如影隨形的是高投資率，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度超過40%：1980-2004年中國經(jīng)濟(jì)年平均增長率9.8%，2005年為9.9%，今年上半年為10.9%；1980年-2005年中國的固定資產(chǎn)投資規(guī)模增長96倍(同期名義社會(huì)商品零售額衡量的消費(fèi)支出僅增長了30倍)，年平均增長率超過25%，2005年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資占GDP的比重達(dá)到48.6%的歷史最高水平，今年的投資水平還在繼續(xù)快速增長——這被普遍認(rèn)為是中國粗放型增長方式的體現(xiàn)。

　　如果中國企業(yè)的利潤率真有世界銀行報(bào)告中說的那么高，那么可以有幾點(diǎn)推論：其一，中國企業(yè)盈利情況良好，投資效率較高，不應(yīng)該限制企業(yè)的自主投資；其二，企業(yè)的資本回報(bào)率高，意味著企業(yè)能夠主要依靠自身留存利潤而不是銀行貸款就可以擴(kuò)大投資規(guī)模；第三，投資回報(bào)率高，那就沒必要擔(dān)心目前中國居高不下的固定投資規(guī)模，因此，政府也沒必要進(jìn)行宏觀調(diào)控。按趙曉的話，就是“從政府的角度看，給定當(dāng)前的穩(wěn)定的物價(jià)水平和高投資回報(bào)率，根本不需要進(jìn)行大力的宏觀調(diào)控，特別是不能以繼續(xù)打壓投資來緊縮總需求。”按這種理解，投資并未過熱，政府只須通過利率與

匯率手段調(diào)節(jié)貿(mào)易順差以壓縮外需。

　　換個(gè)角度看，如果中國的投資回報(bào)率沒有世界銀行報(bào)告所說的那么高，那么上述三個(gè)推論也許就應(yīng)該反過來，政府控制固定投資規(guī)模以及銀行信貸規(guī)模等宏觀調(diào)控措施就顯得很有必要，甚至能夠得出進(jìn)一步的可怕結(jié)論：在投資回報(bào)率普遍偏低的前提下依然保持40%以上的固定投資/GDP比重的話，很可能會(huì)釀成大量的銀行不良貸款，從而在長期內(nèi)可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　回歸分析

　　目前，國內(nèi)若干學(xué)者所進(jìn)行的不同實(shí)證研究都表明，近年來中國企業(yè)的資本回報(bào)率的確有較大程度改善，這一改善是有基本面所支撐的，至少在我們無法提出數(shù)據(jù)來否認(rèn)這一結(jié)論之前，我們還是應(yīng)該接受這一點(diǎn)：近年來中國企業(yè)盈利高于預(yù)期、資本回報(bào)率高于銀行貸款利率。從這一意義上講，至少目前銀行所發(fā)放的貸款其風(fēng)險(xiǎn)還是基本可控的。

　　從物價(jià)水平看，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)漲幅水平2005年是1.8%，今年上半年是1.3%，顯示物價(jià)水平基本處于健康水平。從成本角度看，能源、原材料和動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格指數(shù)2005年以來也一直保持于5%-6%的漲幅水平，成本拉動(dòng)對(duì)通貨膨脹的壓力大大降低。工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)也比較穩(wěn)定，2004年是6.1%、2005年是3.2%、今年上半年是3.5%。因此，從國家統(tǒng)計(jì)局公布的各類價(jià)格指數(shù)上，我們似乎都沒看出什么問題。部分學(xué)者也因此而認(rèn)為，中國供求關(guān)系可能穩(wěn)定甚至進(jìn)一步改善，上一輪對(duì)能源原材料的投資以及其他瓶頸產(chǎn)業(yè)目前正在轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)能力，中國經(jīng)濟(jì)并不存在過熱。

　　應(yīng)該考慮的是，

房地產(chǎn)價(jià)格沒有納入上述任何一種價(jià)格指數(shù)是關(guān)鍵原因。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)并未納入房地產(chǎn)價(jià)格、子女教育費(fèi)用、醫(yī)療費(fèi)用等這些當(dāng)前居民消費(fèi)支出的“大頭”，毫無疑問，這一價(jià)格指標(biāo)并不能反映當(dāng)前居民消費(fèi)的實(shí)際情況。即使只考慮房地產(chǎn)價(jià)格一項(xiàng)，在近年來京滬深等一線城市房地產(chǎn)領(lǐng)漲、二級(jí)城市房地產(chǎn)跟風(fēng)的局面之下，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)應(yīng)該向上作很大幅度的調(diào)整。相應(yīng)的，成本價(jià)格指標(biāo)方面，如果把近年來大幅飆升的土地價(jià)格以一定的方式體現(xiàn)于企業(yè)的成本價(jià)格指標(biāo)上，相應(yīng)的我們應(yīng)該重要審視成本拉動(dòng)對(duì)通貨膨脹的影響。

　　對(duì)資本回報(bào)率的爭議只是一個(gè)引子，爭論的終極目標(biāo)在于為政府下一步的宏觀決策提供依據(jù)。由資本回報(bào)率而始，對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)是否過熱這個(gè)問題卻引發(fā)如此之多的爭議，委實(shí)出乎意料。

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