只要外匯儲備增長的速度降不下來，那么中國的宏觀政策調控一定會處于顧此失彼的困境

　　□ 何 帆 中國社科院世界經濟與政治研究所所長助理

　　中國的外匯儲備終于如大家所預期的超過了1萬億美元。如果鼓勵出口和鼓勵外商直接投資的政策不發生變化，中國的雙順差還將持續擴大，外匯儲備也將不斷膨脹。假如保持現有速度，到了2010年中國的外匯儲備就將超過2萬億美元。

　　外匯儲備的急劇增長將對中國的宏觀政策操作帶來三難選擇，即政府難以同時實現貨幣供給的穩定增長、減少財政負債成本和保持金融機構盈利這三個目標。

　　面對外匯儲備持續增長，為了穩定貨幣供給，央行只能擴大沖銷規模，否則將給金融體系帶來過多的流動性，最終帶來資產價格泡沫和通貨膨脹壓力。但是，隨著央行票據發行規模的擴大，央行票據利率將不斷提高。2005年央行用于對沖操作發行的票據已經超過2.7萬億元，如果外匯儲備超過2萬億美元，估計央行票據的發行規模將接近10萬億元；如果央行票據按照3%的利息率計算，票據利息在2010年將達到接近3千億元。

　　誰來承擔這部分成本？央行自身是無能為力的。假設央行通過發行貨幣的方式承擔這部分成本，則意味著沖銷政策就沒有意義了，因為發行票據本身的目的即在于回收貨幣。那么，最終承擔央行票據利息的負擔就會由財政承擔，這樣就會增加財政負債壓力。

　　假如我們既不愿意讓貨幣供給增長失控，又不愿意增加財政的負擔，那么能不能通過非市場的利率，加上一些行政性的手段讓

　　這樣做的代價是商業銀行的盈利能力將受到影響。2005年，金融機構將各項存款(以M2-M0替代)中的14%用于存放在貨幣當局，將各項存款中的7%購買央行票據，二者之和為21%；按照我們的估計，到2010年，金融機構將各項存款中的12%存放在貨幣當局，將各項存款中的16.5%購買央行票據，二者之和為28.5%。

　　無論是金融機構存款，還是央行票據，資產收益率都相對較低，這些資產在金融機構總資金運用中比例的上升，將對盈利帶來嚴峻挑戰。

　　總之，只要外匯儲備增長的速度降不下來，那么中國的宏觀政策調控一定會處于顧此失彼的困境。對于宏觀決策者來說，需要關注的問題是如何減少外匯儲備增長的速度，而這就需要進一步調整中國的外貿外資政策。

　　中國的貿易順差在很多程度上是因為我們在改革開放伊始就采取了鼓勵出口和鼓勵吸引外資的政策。加入WTO之后，主要通過出口優惠政策鼓勵外資企業自愿增加出口。在這一時期，又恰恰出現了全球貿易從產業間貿易發展到產業內貿易的跳躍。跨國公司開始把制造環節和部分服務環節轉移到勞動力低廉的發展中國家，中國是許多跨國公司實行外包和離岸生產的首選。

　　從中國的貿易數據可以看出，加工貿易在進出口總額中已經占到50%左右，加工貿易創造了大約80%的貿易順差，而從事加工貿易的企業大多數是外資企業。這意味著只要全球化的分工格局沒有出現大的變化，貿易順差將繼續存在。

　　相比之下，調整外資政策顯得更加迫切、操作的空間更大。在調整外資政策的時候，必須明確中國需要外資的目的不是引進資金，而是引進國外先進的技術和管理經驗。這種情況下，允許國外投資者在本地融資(比如允許在中國經營狀況良好的企業在國內

　　但即使我們對外貿外資政策做出了調整，近期內中國的外匯儲備也仍然超出了按照傳統的標準所需要的規模。一個值得考慮的措施是在為預防性的流動儲備劃出足夠多的份額后，對外匯儲備進行更積極的管理。

　　但要指出，即使是外匯儲備的積極管理，也仍然不意味著要把這些錢花掉。不管是用這些錢買石油也好，用這些錢買礦石也好，用這些錢改善窮人的生活也好，再善良的目標，如果沒有透明性和監督、沒有對投資失敗的懲罰機制，非常規的外匯儲備使用只會帶來意想不到的浪費。

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