王志浩

　　我們估計了“估值效應”應該產生的結果，但同時也發現2004年下半年及去年上半年“誤差和遺漏”項比“估值效應”應該帶來的數字要大。也就是說，一些無法解釋的資金在流入中國。而今年上半年情況則正好相反，“誤差和遺漏”項小于“估值效應”應該產生的數字，這表明那段時間熱錢已經開始流出中國�！�2002年以來‘差錯和遺漏’項和‘估值效應’之差”圖顯示的就是“差錯和遺漏”項和“估值效應”之間的差，正數表示熱錢流入，負數表示熱錢流出。

　　我們并不想說，最近數年流入中國的所有或者大部分資金都是熱錢。我們同意貿易順差中的絕大多數都是真實的這一說法，我們也承認要準確統計這些資金流動十分困難。但通過我們的這些圖表，我們很難相信熱錢沒有通過某一種方式進入了中國。國家外匯管理局日前表示，他們正在對約5300家公司進行調查，因為這些公司被懷疑將外匯兌換成人民幣的金額超過了它們的真實貿易需求。這顯示國家外匯管理局也認為熱錢可能通過貿易項進入中國。

　　冷錢的“撤離”

　　為什么熱錢涌入中國？為什么它們現在又在撤離？在2003年至2004年間有說法認為人民幣將一次性大幅升值，這種說法當時廣泛流傳。自那以后，中國證實了自己有能力頂住美國的壓力，而來自內部反對人民幣大幅升值的聲音也被認同。目前對人民幣升值的預期是12個月后升值3%~4%。利潤太小也許讓一些熱錢開始撤離中國，但是我們仍然懷疑人民幣升值是當初吸引這些資金進入的主要原因。

　　我們更傾向于認為，今年一、二季度房地產市場泡沫破滅的傳言以及隨后的

房價下跌是背后更重要的原因。資產價格上漲20%足以成為資金進入的動力，更何況還有人民幣匯率升值的預期。這不光使外資，也使很多境內個人認為這是讓在境外的錢回流到中國的良機。隨著房地產價格上漲趨緩(盡管沒有停止，但是由于稅收等原因房地產市場的利潤已大大縮水)、快錢已經賺到，資金流入的狀況也得到緩解并可能出現逆轉。

　　這正是圖中向我們展示的：熱錢流入隨后又流出。其政策結果是什么？與那些持“我們應該捍衛人民幣匯率穩定以對付外國投機者的觀點相反，我們認為熱錢流入增強了人民幣更快升值的需要，比如3個月升值5%，如果這樣，熱錢的流入將減少�，F在相反的情況似乎正在發生：熱錢流出。如果實際情況果真如此(我們愿意看到更多證據)，那么現在人民幣緩慢升值的政策是正確的。

　　需要補充的是，“冷錢”似乎也在撤離。我們認為，在未來2年更多冷錢將撤離。至今年6月末，中國的保險機構擁有17578億元(合2200億美元)的可投資資產。如果它們能拿出其中的20%投資于更高收益的境外市場，這就相當于440億美元的流出，相當于目前2個月的外匯流入量。

　　截至今年三季度，全國社保基金有2550億元可投資資產，社�；�金運作良好，而且剛剛指定了2家銀行作為其首筆境外投資(根據媒體報道為50億至100億美元)的托管行。

　　此外還有QDII。至今年11月3日，已批準QDII額度126億美元。QDII的最初反響并不十分熱烈，其中一個比較廣泛的解釋還是人民幣升值預期。但是隨著人民幣升值趨緩、更多產品問世，QDII的潛力巨大。

　　從“2006年至2008年境外投資可用資金”表中可以看出，來自于保險資金(440億美元)、社保資金(50億至100億美元)和QDII(120億美元)的總和在明年將達到610億美元，至2008年達到750億美元，這個數字在不久的未來還會增加。這些資金外流將有助于緩解中國貿易順差帶來的壓力。當然還需要人民幣一定幅度的升值、取消目前各種鼓勵出口的稅收優惠，但作為一攬子計劃中的一部分，這些資金將有助于緩解壓力。

　　(作者為渣打銀行上海分行首席經濟學家，本報記者蘇蔓薏編譯)

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