曹紅輝

　　圍繞外匯儲(chǔ)備討論涉及的三大問題(外匯儲(chǔ)備增速是否過快、外匯儲(chǔ)備規(guī)模是否合理、外匯儲(chǔ)備管理是否安全、有效)造成了目前的三大困擾：

　　其一是“外匯占款之困”。由于實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制，央行被迫買入大量外匯，使外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的主要途徑，發(fā)行的央行票據(jù)越來越多，負(fù)債成本也越來越大，幣值升值壓力加大。為收縮流動(dòng)性，又不得不兩度加息，三調(diào)準(zhǔn)備金率。如脫韁野馬的貿(mào)易、資本雙順差，巨大無比的官方儲(chǔ)備，與基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)掛鉤的外匯管制對(duì)央行在利用匯率和儲(chǔ)備管理，調(diào)節(jié)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡的貨幣政策手段兩方面首尾難以相顧，反而引致各種對(duì)匯率的非議和貿(mào)易摩擦。

　　其二是時(shí)時(shí)面臨美元資產(chǎn)貶值的風(fēng)險(xiǎn)，過度依賴美元資產(chǎn)的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)只能形成“金融恐怖平衡”，因此，將儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化似乎成為必然選擇。然而，不能忽視的是現(xiàn)有儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正是依賴外部出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的模式，和以美元作為主要計(jì)值和結(jié)算貨幣的產(chǎn)物。與其它東亞經(jīng)濟(jì)體一樣，美元作為主要的交易貨幣，占貿(mào)易的80%以上，貿(mào)易和資本項(xiàng)目的雙順差必定導(dǎo)致美元為主的儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。即便調(diào)整美元主導(dǎo)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，也需要足夠的可替代資產(chǎn)，歐元前景不明，難以承接如此龐大的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，日元更是自顧不暇，波動(dòng)太大，日元計(jì)值債券市場發(fā)展滯后，流動(dòng)性也不夠。至于增持部分與中國貿(mào)易量大的亞太經(jīng)濟(jì)體貨幣，如韓圓、澳元、新加坡元等，都不可能分流大部分美元儲(chǔ)備資產(chǎn)。而短期內(nèi)將美元國債調(diào)整為美元公司債或政府擔(dān)保的抵押債券，也存在巨大的交易成本。

　　其三是巨額的儲(chǔ)備固然可以增強(qiáng)應(yīng)對(duì)危機(jī)救助，增強(qiáng)銀行體系穩(wěn)健，提高整體的金融實(shí)力，令任何試圖碰運(yùn)氣的投機(jī)者三思，也造成資金管理效率低下的弊端。而如何花這筆錢，成了見仁見智的問題。各種意見主要分為兩類，其一是在國內(nèi)使用，或劃撥社保基金，注資銀行，設(shè)立基金，或改善教育、醫(yī)療衛(wèi)生、環(huán)境保護(hù)等社會(huì)事業(yè)等，顯然這是央行的舉債行為，因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備是央行發(fā)行人民幣買入的，也就是它負(fù)債形成的，如果再次投入到國內(nèi)使用，須再向商業(yè)銀行兌換為人民幣，造成外匯的二次結(jié)匯和貨幣二次投放，加大通貨的壓力。有趣的是央行目前反對(duì)的無償劃撥方式其實(shí)是透支行為，而這也正是從央行最先通過匯金注資國有銀行開始的。其二是針對(duì)進(jìn)行大規(guī)模的海外采購或投資，或購買高技術(shù)及設(shè)備，或購買石油、金屬等物質(zhì)或股權(quán)。這并非完全不可以，問題在于一是此類投資缺乏足夠的流動(dòng)性，二是如果購買的商品流入國內(nèi)市場，最終還是會(huì)轉(zhuǎn)換為人民幣資產(chǎn)。

　　那么，究竟有何良策，降低儲(chǔ)備增長的態(tài)勢，降低過多儲(chǔ)備造成的負(fù)面影響？筆者以為如次：

　　首先，任由

人民幣升值并不能降低貿(mào)易順差，因?yàn)橹袊�的貿(mào)易順差主要是全球范圍內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的產(chǎn)物，商品的競爭力是決定性因素，而非單純由

匯率水平低估引起的。日元升值的同時(shí)，順差也在持續(xù)上升，就證明這并非高明之舉。

　　其次，對(duì)于擁有巨額美元債權(quán)的債權(quán)國而言，匯率升值引起的通縮會(huì)因美元資產(chǎn)相對(duì)于國內(nèi)資產(chǎn)的縮水而加劇，因?yàn)樨?cái)富負(fù)效應(yīng)將減少國內(nèi)消費(fèi)和投資。相對(duì)于官方外匯儲(chǔ)備而言，私人部門持有美元資產(chǎn)的財(cái)富負(fù)效應(yīng)更大。因此，相對(duì)于中國主要由官方以外匯儲(chǔ)備的形式持有國外的流動(dòng)性債權(quán)，日本大部分美元資產(chǎn)由保險(xiǎn)公司和銀行持有，日本的負(fù)財(cái)富效應(yīng)更突出。所以在升值的同時(shí)，將外匯風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至私人部門幾乎可以肯定將導(dǎo)致內(nèi)需的萎縮。

　　再次，一個(gè)脆弱的中國資本市場如果過快開放，只會(huì)重復(fù)90年代以來一系列金融危機(jī)發(fā)生國的故事，其后果對(duì)全球金融體系的穩(wěn)定都將是災(zāi)難性的。而開放資本流出，鼓勵(lì)對(duì)外投資倒不失為一種選擇，但又面臨著體制轉(zhuǎn)變、人才選擇、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面難題。因此，要抑制順差增長過快和儲(chǔ)備規(guī)模過大，改變金融領(lǐng)域的被動(dòng)格局，就只能采取漸進(jìn)式改革方略，一方面，從根本上逐步扭轉(zhuǎn)依賴外部需求的經(jīng)濟(jì)增長模式；另一方面，通過人民幣的國際化、區(qū)域化戰(zhàn)略，徹底消除為美元所困的金融生態(tài)。

　　短期內(nèi)，首先要抑制不合理的出口需求過快增長，限制外資流入

房地產(chǎn)市場；改善外匯結(jié)售匯制，提高外匯供求關(guān)系的市場化程度；進(jìn)一步降低甚至完全取消部分商品的出口退稅；對(duì)個(gè)別產(chǎn)業(yè)恢復(fù)征收投資方向調(diào)節(jié)稅、環(huán)境保護(hù)稅，通過環(huán)保、稅收等手段，加強(qiáng)對(duì)環(huán)境、能源、資源構(gòu)成壓力的投資項(xiàng)目的限制，對(duì)其產(chǎn)品出口可加征環(huán)境保護(hù)稅；擴(kuò)大對(duì)海外資源的投資和技術(shù)產(chǎn)品的收購；逐步擴(kuò)大QDII的規(guī)模和投資品種，提高投機(jī)資本進(jìn)出的風(fēng)險(xiǎn)成本；盡快推進(jìn)基礎(chǔ)利率的形成，建立和完善外匯遠(yuǎn)期、期貨和期權(quán)市場。

　　長期而言，還要逐步實(shí)行人民幣自由兌換，鼓勵(lì)采用人民幣作為經(jīng)常項(xiàng)目的計(jì)值貨幣進(jìn)行定值和結(jié)算；進(jìn)一步開放資本項(xiàng)目，推進(jìn)人民幣在亞洲區(qū)域內(nèi)的廣泛使用，探索發(fā)行人民幣計(jì)值的債券及各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以香港為中心建立區(qū)域性、開放式的人民幣債券市場，建立人民幣計(jì)值的資產(chǎn)市場，為人民幣向儲(chǔ)備貨幣轉(zhuǎn)化創(chuàng)造條件；在促進(jìn)人民幣區(qū)域化的同時(shí)，推動(dòng)國際貨幣體系的改革。

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