宋國青

　　關于10月份金融情況的央行報告中有這樣一段話：“當月儲蓄存款減少76億元，是2001年6月份以來首次出現月度儲蓄存款下降。隨著股票市場交易持續活躍，儲蓄存款一部分被分流到股票市場。10月份證券公司客戶保證金余額為6042億元，比上月增加2161億元，同比增長182.9%�！边@個情況引起了很多注意。

　　就儲蓄存款本身而言，10月份并沒有發生特別值得一提的事情。事實上，5月份的儲蓄存款比上月增長了萬分之八(122億元)，10月份比上月下降萬分之五。可能因為0是個特別的整數，增加和下降兩個詞表面上看來差別很大，但萬分之幾的絕對數對于一般宏觀經濟分析來說可以近似為0。就如股市指數的變化一樣，從999點上升到1000點或者反過來的變化本來沒有多大意思，只是對看重整數點位的觀念而言是個坎而已。

　　在2000年11月到2006年10月的72個月中，儲蓄存款比上月增長率的算術均值為1.29%，折年率16.6%。各月均值的差別非常大，最大的是1月份的3.63%，最小的是5月和10月的0.46%(見圖表)，前者將近是后者的8倍。對儲蓄存款增加額或者增長率來說，1月和2月是“大月”，5月和10月以及7月是“小月”。這樣的情況，是典型的季節性因素的表現。從圖中可以簡單看出來，儲蓄存款月度增長率具有非常明顯的季節周期性。

　　對這樣的情況，季節調整是非常重要的。按季節調整后的儲蓄存款數據，10月份比上月增長了0.95%(折年率12.0%)，并沒有下降。這個增長率比過去6年的總均值低0.33%。按此計算，10月份的儲蓄存款少增加了530億元。作為比較，5月和7月的增長率分別只有0.80%和0.78%，比10月還低。其實，就儲蓄存款的波動幅度而言，0.78%和0.95%之間的差別，根本就小于各種季節調整方法能達到的精確度，到底誰高誰低是不可能弄清楚的，幸好我們并不需要在乎這點差別。

　　剔除季節因素后的數據顯示，2006年3月份以來，儲蓄存款的月環比增長率都相當低，過去8個月的平均月環比增長率只有1.05%，折年率13.4%。這一點大致可以從圖中看出來。

　　需要特別強調這一點。如果要說異常的話，那么過去8個月總的來說都異常，10月份并不特別。10月份出現了“首次下降”，原因在于季節性因素使得10月份成了“麻繩”的“細處”。5月份也是細處，5月份沒有下降而10月份下降了，可以說純屬偶然。

　　如果假定6年的平均增長率是正常的，那么過去8個月的儲蓄存款比正常增長累計少增加了約3000億元。由此得出儲蓄存款分流到股市的結論，中間還缺少很多環節。首先需要看M2的增長情況。過去8個月儲蓄存款的環比增長率比較低，在很大程度上是由于M2的環比增長率比較低。M2增長率的變化當然會導致儲蓄存款增長率的變化。

　　一個進一步的比較方法是看季節調整后儲蓄存款和M2的比例變化。對這個比例做趨勢分析，注意到趨勢在2002年的變化，我估計的結果是，2006年10月份的這個比例比其趨勢值低大約0.5%，或者1700億元。按8個月平均分攤，每個月為213億元。

　　還可以分析更多的情況。一個方面的情況是居民其他金融資產的變化，包括手持現金、債券、外幣存款等；另一個方面的情況包括國民收入或者GDP與M2的比例，國民收入中居民可支配收入的比例等。我只是很粗略地估算了這些情況，但是認為其中的一些變化已經反映在儲蓄存款和M2比例的變化中了。作為一個初步簡單分析的結果，我現在維持儲蓄存款少增加大約1700億元的估計，認為這是過去8個月儲蓄存款分流到股市(包括居民購買基金超常增加)的結果�？紤]到其他方面的一些情況特別是流通中現金增長率相對較高的情況，也許1700億元的估計還嫌高一點。

　　就過去12個月來說，前面4個月基本正常，所以也可以說，相對于儲蓄存款和M2比例的趨勢，儲蓄存款在過去12個月少增加了約1700億元。按前面引述的央行報告，

證券公司客戶保證金在過去12個月增加了3906億元。這兩個數字看上去還是比較般配的。但是，客戶保證金在10月份比上月增加2161億元，應當另有原因，10月份的儲蓄存款變化情況與前7個月相比沒有能夠識別的異常。

　　(作者為

北京大學

中國經濟研究中心教授)

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