對資本回報率的爭議只是一個引子，爭論的終極目標在于為政府下一步的宏觀決策提供依據

　　文/時衛干

　　9月份以來，一場關于中國資本回報率的爭議在國際市場展開，爭議雙方為世界銀行有關學者和浸淫中國市場多年、熟稔中國國情的美國新橋資本執行合伙人單偉建，爭議焦點是中國企業的資本回報率到底有多高，世界銀行學者認為超過15%，單偉建則堅持認為不超過8%。隨后，這一爭議傳導到國內，諸多學者參戰，宏觀經濟研究學者、北大教授宋國青以及青年學者趙曉均支持世界銀行研究人員的觀點，支持單偉建的則包括著名經濟學家吳敬鏈、中歐國際工商學院教授許小年及摩根士丹利全球首席經濟學家史蒂芬·羅奇(Stephen Roach)等。

　　諸多著名學者之所以參與這場資本回報率高低的爭論，是因為資本回報率這一指標對中國經濟委實具有太過重要的意義：它不僅僅說明中國企業的經營績效，亦能解釋中國經濟的過去及未來走向，更因此而判斷經濟是否過熱、政府是否需要宏觀調控。

　　爭議始末

　　今年5月，世界銀行在其發表的《中國經濟季報》中指出，中國國有企業的凈資產回報率(即ROE，為企業利潤除以所有者權益，是反映資本回報率的最重要的指標之一)自1998年的2%增長到了2005年的12.7%，非國有企業在同期從7.4%上升到16%，中國工業企業2005年的平均凈資產回報率超過15%，中國企業近年來的資本回報率有了很大提高。

　　9月1日，美國新橋資本執行合伙人單偉建在《遠東經濟評論》及《亞洲華爾街日報》發表了一篇題為“世界銀行的中國幻覺”的文章，對世界銀行有關中國資本回報率的數據提出了質疑。單偉建認為，“中國企業的凈利潤率或資本回報率可能要從世行得出的15.3%的平均數中扣除6%到7%之多”，“企業真正的資本回報率平均值不過是8%到9%”。

　　9月6日，世界銀行《中國經濟季報》作者高路易等兩位經濟學家在《華爾街日報》上撰文反駁單偉建；9月13日，單偉建再次在《華爾街日報》進行“反駁之反駁”。

　　世界銀行在計算資本回報率時，使用的是中國國家統計局公布的規模以上工業企業的調查數據，作為分子的利潤是稅前利潤。單偉建因此指出，世行有關研究報告未考慮到中國企業通用的33%左右的企業所得稅，按此計算出來的資本回報率必然大大高估；單偉建還指出，統計局的企業利潤總額數據中還包括“補貼收入”和“投資收入”，這兩項指標并非企業的真正利潤，應該剔除。單偉建據此認為，中國企業真正的資本回報率不過8%-9%。世界銀行報告執筆者之一高路易進行了辯解，認為其本意只是想證明這些年來中國企業利潤狀況有較大改善而已，其研究結果并無不妥。

　　國內方面，宋國青的研究表明，1999-2005年，中國工業企業的凈資產回報率平均為12.1%。他更認為，由于過去七年存貸款實際發生的真實利率都顯著高于長期的平均值，也顯著高于均衡值，所以，12.1%這個數字只有低估沒有高估。但許小年教授則指出，扣除金融股之后，A股上市公司2005年的ROE是8.2%，而且這個值自20世紀90年代以來一直在下降，2002年后才有所反彈。隨后，摩根斯丹利的史蒂芬·羅奇均撰文表示支持單偉建。9月底，學者趙曉撰文《重審“經濟過熱”真相》，他在文章中引用了北大教授宋國青的研究結論，認為中國企業的資本回報率“好得很，節節攀升”。

　　目前，學術界及業界對資本回報率的爭議至今尚未取得共識。無論如何，對中國資本回報率看法的迥異更直接導致對中國經濟形勢的整體判斷的根本性分歧。

　　資本回報率的政策含義

　　一個資本回報率指標高低的問題能引來如此多著名學者的關注與爭議，實在是因為這個指標包含太多的經濟含義及政策含義。

　　一直以來，與中國經濟長期高速增長如影隨形的是高投資率，投資對經濟增長的貢獻度超過40%：1980-2004年中國經濟年平均增長率9.8%，2005年為9.9%，今年上半年為10.9%；1980年-2005年中國的固定資產投資規模增長96倍(同期名義社會商品零售額衡量的消費支出僅增長了30倍)，年平均增長率超過25%，2005年全社會固定資產投資占GDP的比重達到48.6%的歷史最高水平，今年的投資水平還在繼續快速增長——這被普遍認為是中國粗放型增長方式的體現。

　　如果中國企業的利潤率真有世界銀行報告中說的那么高，那么可以有幾點推論：其一，中國企業盈利情況良好，投資效率較高，不應該限制企業的自主投資；其二，企業的資本回報率高，意味著企業能夠主要依靠自身留存利潤而不是銀行貸款就可以擴大投資規模；第三，投資回報率高，那就沒必要擔心目前中國居高不下的固定投資規模，因此，政府也沒必要進行宏觀調控。按趙曉的話，就是“從政府的角度看，給定當前的穩定的物價水平和高投資回報率，根本不需要進行大力的宏觀調控，特別是不能以繼續打壓投資來緊縮總需求。”按這種理解，投資并未過熱，政府只須通過利率與

匯率手段調節貿易順差以壓縮外需。

　　換個角度看，如果中國的投資回報率沒有世界銀行報告所說的那么高，那么上述三個推論也許就應該反過來，政府控制固定投資規模以及銀行信貸規模等宏觀調控措施就顯得很有必要，甚至能夠得出進一步的可怕結論：在投資回報率普遍偏低的前提下依然保持40%以上的固定投資/GDP比重的話，很可能會釀成大量的銀行不良貸款，從而在長期內可能引發金融風險。

　　回歸分析

　　目前，國內若干學者所進行的不同實證研究都表明，近年來中國企業的資本回報率的確有較大程度改善，這一改善是有基本面所支撐的，至少在我們無法提出數據來否認這一結論之前，我們還是應該接受這一點：近年來中國企業盈利高于預期、資本回報率高于銀行貸款利率。從這一意義上講，至少目前銀行所發放的貸款其風險還是基本可控的。

　　從物價水平看，消費價格指數漲幅水平2005年是1.8%，今年上半年是1.3%，顯示物價水平基本處于健康水平。從成本角度看，能源、原材料和動力購進價格指數2005年以來也一直保持于5%-6%的漲幅水平，成本拉動對通貨膨脹的壓力大大降低。工業品出廠價格指數也比較穩定，2004年是6.1%、2005年是3.2%、今年上半年是3.5%。因此，從國家統計局公布的各類價格指數上，我們似乎都沒看出什么問題。部分學者也因此而認為，中國供求關系可能穩定甚至進一步改善，上一輪對能源原材料的投資以及其他瓶頸產業目前正在轉化成生產能力，中國經濟并不存在過熱。

　　應該考慮的是，

房地產價格沒有納入上述任何一種價格指數是關鍵原因。居民消費價格指數并未納入房地產價格、子女教育費用、醫療費用等這些當前居民消費支出的“大頭”，毫無疑問，這一價格指標并不能反映當前居民消費的實際情況。即使只考慮房地產價格一項，在近年來京滬深等一線城市房地產領漲、二級城市房地產跟風的局面之下，消費價格指數應該向上作很大幅度的調整。相應的，成本價格指標方面，如果把近年來大幅飆升的土地價格以一定的方式體現于企業的成本價格指標上，相應的我們應該重要審視成本拉動對通貨膨脹的影響。

　　對資本回報率的爭議只是一個引子，爭論的終極目標在于為政府下一步的宏觀決策提供依據。由資本回報率而始，對于中國經濟是否過熱這個問題卻引發如此之多的爭議，委實出乎意料。

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