周春生 馮科/文

　　一、行政調控效果初現，經濟增長勢頭放緩

　　前三季度,GDP同比增長10.7%,比上半年輕微下降0.2個百分點。其中，第一產業增加值15570 億元，增長4.9%；第二產業70496億元，增長13.0%；第一、第二產業同比增長略有下降。第三產業增值55411億元，增長9.5%，同比增長有一定的上升。

　　消費集中在汽車類和通訊器材,表明消費者前期對汽車降價的預期已經達到，并釋放出購買力。工業增速仍然保持一定速度,達到17.2%。

　　前三季度固定資產投資同比增長27.3%，高于正常經驗數據上限(13.5%-22.5%)，仍然屬于偏高水平。其中，行政調控對房地產投資產生顯著效果。

　　前三季度,消費價格指數增幅較低,只有1.3%,其中9月份高于平均水平,為1.5%。但居民普遍感到物價指數上升比統計局公布數據高得多,這與CPI中各因子的計算權重有關,雖然近期已有改進,但這種感覺背離將在未來一段較長的時間內繼續存在。

　　上半年以來的信貸快速增長,在8月份和9月份已經明顯回落,但從結構上看,回落的只是短期貸款,中長期貸款增速仍然較快，主要因為個人住房抵押貸款不受信貸指標約束,政府仍鼓勵發放自住型房地產消費信貸。

　　二、防止反彈，發改委繼續落實前期調控措施

　　7月，8月投資增長持續快速下降，到了9月份又有小幅度反彈。其中9月份增速比8月份提高2.1個百分點，引起有關部門的警覺。國家發改委最近頻繁召開會議，鞏固前期調控成果。

　　8、9月份的信貸和廣義貨幣的增速都有所回落，前期金融調控的作用已有所成效，但前期調控主要是通過政策手段而非市場手段來調節的，反彈的可能性很大。

　　貸款增速雖然回落趨勢已形成，但是目前貸款增速下落主要是短期和中長期貸款以外的其它類貸款增速下降所引起的，相對而言，中長期貸款余額的同比增速一直保持增長勢頭。前三季度我國新增貸款共27588億元，已超過年初的2.5萬億的目標。

　　預計第四季度政府將繼續加大調控力度，鞏固前期宏觀調控的成果。我們認為，即便近期已經有一次準備金率的提升，但政府提高準備金率的可能性仍大于加息的可能性。

　　三、違反規定大項目下馬，經濟硬著陸風險加大

　　三季度中，清理新開工項目、土地管理督察制度等一系列行政性調控措施的出臺已取得明顯成效。

　　根據發改委的調查,產能過剩產業新開工違規情況嚴重,其中焦碳、煤炭、鐵合金、水泥違規率高達35%以上，焦碳更是高達50%以上；而鋼鐵、電力等行業的違規率也在20%以上。在清理違規項目的過程中，部分項目將被勒令下馬，投資需求得到抑制，但其直接后果就是銀行貸款將出現大額不良資產。調控導致經濟硬著陸的可能性變大。“硬著陸”是在經濟運行出現異常、經濟速度盲目增長、各種關系比例嚴重失調的情況下，為了改變經濟運行方向，扭轉比例關系，強制經濟增長回到正常軌道，而不得不采取的政策措施。

　　行政性調控措施的實施加強了對經濟緊縮的預期，各方普遍擔心銀行會再度出現巨額不良資產。

　　四、二線城市反應滯后，房地產投資保持高速增長

　　即便是調控措施愈加嚴厲,但1-9月房地產的投資增速仍然比去年同期高出至少兩個百分點；而商品住宅投資增長更是接近30%,比去年同期高出8個百分點。

　　國家發改委公布的《前9月我國房地產市場運行情況》指出，當前房地產市場正朝宏觀調控的目標方向發展，但還面臨著部分中心城市異地購房占比較大，部分城市房價上漲仍然偏快，離預期目標還有差距等問題，各項調控政策落實還有一個過程。這里的部分城市，除指北京、上海、深圳、廣州外，還有武漢、鄭州、西安、成都、大連、青島等二線城市，大部分二線城市房地產投資起步慢，目前正處于繁榮階段，調控在重點城市顯現了效果，但是在中西部的二線城市效果不明顯，出現反彈主要是由二線城市引起的。

　　商品房施工、竣工和新開工面積在9月均大幅上升，漲幅高于8月。房屋施工面積0.82億平方米，同比增長28.1%，比8月份增長24.2%；房屋竣工面積0.31億平方米，同比增長11%，比8月份增長19.2%；新開工房屋面積0.61億平方米，同比增長28.5%，比8月份增長19.6%。

　　此外，房地產開發企業本年土地購置面積有所減少，完成土地開發面積上升。但城市的地價卻出現較大漲幅，其中北京的地價漲幅領先全國。

　　發改委在找尋房價屢調不下的原因時重點關注了異地購房，可能會出臺政策調控此行為。異地購房一般在性質上屬于投資性購房。而調控異地購房最可能的政策是從銀行首付和貸款利率上做差別性對待。因為對全付款的異地購房客很難做出任何歧視性的購買限制，畢竟商品房是一種商品，任何有合法收入的人都可以購買。如果一個地方限制外地人購買本地住宅，那么這個城市將立即失去競爭力。

　　估計第四季度房地產投資增速總體上仍然保持高速,但產品結構可能發生變化,中小

戶型住宅產品的投資比例將有望提升到一個新的水平。在需求剛性的前提下，如果不加大供給，房價下降的可能性很小。

　　五、銀行流動性過剩問題更加突出

　　9月末廣義貨幣供應量(M2)同比增長16.83%，增幅比上月低1.11 個百分點，但仍然超過全年16%的0.8 個百分點。M1 同比增長15.7%，高于8 月末0.1個百分點，依然高于全年14%的增速目標1.7個百分點。M1、M2 增速之間的一升一降使M1、M2 增速進一步靠攏。與此同時，定期存款向活期存款轉化的現象仍舊較為突出，可能意味著居民、企業的投資更加活躍，因此固定投資增速仍將處于高位，可能有不少居民定期存款被日漸活躍的股票市場吸納。

　　存貸差仍在繼續擴大，銀行流動性問題突出。到期央票形成的被動貨幣投放規模也較大，9月份公開市場票據到期量達到3300億元，為年內次高點，10月和11月到期央票規模都在1500億元以上，第四季度銀行流動資金將進一步擴容。由于全球性的流動性過剩，境外熱錢的流入仍在持續，經常項目和資本項目雙順差短期內還不能大幅度降低，我國的外匯儲備和外匯占款仍將持續上升，流動性問題在短期內難以消除。

　　一方面是銀行流動性過剩，一方面是宏觀調控減少大型項目的貸款，盈利驅動，使得銀行只要有機會,就有放貸沖動，偏離緊縮貨幣政策的目標。

　　六、升值預期強烈，進出口貿易暗含玄機

　　9月份

人民幣升值明顯加快。9月末1美元兌7.9087元人民幣，較8月末升值0.6個百分點；就月平均而言，人民幣兌美元升值0.3個百分點。

　　

匯率是相對概念，美元要大幅度貶值就需要其他貨幣大幅度升值。我們把這種被動對美元大幅度升值的貨幣稱為對手貨幣。1985年廣場會議美國迫使日元和德國馬克升值，因為當時日本和德國占據了美國貿易逆差的主要部分。而根據2006年7月31日的數據，中國在美國貿易逆差中所占份額是24.81%，超過歐盟和日本，列第一位，所以20年后的今天中國將可能扮演歷史上日本和德國的角色，成為本輪美元貶值的對手貨幣。

　　由于美元一直處于弱勢，實質上人民幣并沒有統計上表現的明顯升值。這就更增加了人民幣升值預期。

　　同時，國際貿易摩擦壓力的增長將增大人民幣升值的外部壓力。

　　9月份，我國貿易順差增長較快。9月份的貿易順差是我國連續第29 個月實現貿易順差。2006年1-9月份的貿易順差累積達到1098.5億美元。

　　9月份，進出口總值達到1679.8 億美元，比上年同月增長26.6%。其中，9月出口值916.4億美元，再次保持在單月出口值900億美元大關以上，比上年同月增長30.6%，9月的出口同比增速小于8月的32.8%，比8 月份減少了2.2個百分點。9月份763.4 億美元的進口也再次越過700 億美元的邊界，比上年同月增長22%，增速比8 月份回落了兩個百分點。單月進口值、單月出口值雙雙從歷史高點回落，但是從整個時間序列數據分析來看，其絕對值仍然處在高位。

　　受全球經濟強勁增長和出口退稅政策的影響，我國出口仍將維持高速增長。歐美地區的需求是拉動我國出口的重要力量，這一力量還是比較強勁，沒有明顯減弱的趨勢。新的出口退稅政策自今年9月15日起執行。它規定：“對9月14日(含14日)之前已經簽訂的出口合同，凡在12月14日(含14日)之前報關出口的上述調整出口退稅率的貨物，出口企業可以選擇繼續按調整之前的出口退稅率辦理退稅。”因此，出口企業紛紛趕在12月14日前出口。這客觀上導致了8月和9月出口增速同以前幾個月相比的回升，第四季度這種趨勢將維持下去。

　　由于緊縮調控不會輕易松動，國內投資需求減緩將減少進口量，在出口高速增長，而進口平緩增長不變的外貿局勢下，我國貿易順差有進一步增大的趨勢。我們要警惕熱錢借助進出口貿易形式流入。

　　持續的外資流入造成的外匯占款不斷高漲一直是造成國內貨幣供給持續旺盛的根本原因。外資的大量流入削弱了我國宏觀調控的政策效應，緊縮調控可能繼續保持。

　　七、對第四季度的預測

　　第四季度經濟增長如無意外,應當是穩中有降，行政調控的負面影響可能要到明年上半年才會有顯著體現。政府將可能保持緊縮的宏觀調控政策，雖然，但是11月15日央行已經調高準備金率0.5%,但是繼續提高準備金率的可能性仍然大于加息的可能性。加息受匯率升值因素壓制,短期內可能性不大。

　　根據過去12年來的歷史數據，第三季度GDP的增幅通常會環比降低0.2個百分點左右，而第四季度環比下降幅度則會小于三季度。在行政調控效果漸顯的情況下,第四調控的力度可望低于三季度，因此可以預計第四季度的增長仍將保持在10.6%左右的水平上；全年增長超過去年，可能達到10.4%-10.6%。但嚴格執行調控政策，關停違規大項目將不可避免地帶來銀行不良資產的增加，企業利潤空間縮小，虧損面繼續擴大，部分行業變得蕭條偏冷；另一方面，由于存貸比差距擴大,銀行流動性問題將更加突出,如果不作適當引導,明年一季度在新信貸指標下達之時可能出現貸款增長的大幅反彈。從第四季度到明年上半年，在行政調控不變的前提下，已經存在多時的經濟失衡矛盾可能會更加突出，銀行壞賬的比例可能反彈至前期最高水平。

　　(周春生為北京大學光華管理學院院長助理、教授，馮科為北京大學經濟所房地產金融研究中心主任）

　　來源：經濟觀察報網

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。