為了防止樓市出現“硬著陸”，美聯儲收縮貨幣的步伐出現暫停的跡象。這使得中國通過利率政策來加強和改善宏觀調控的手段難以實施，不得不通過提高存款準備金率和人民幣匯率，來改善內外經濟的失衡狀態。

　　9月份之后，美國樓市出現了較大的跌幅，促使美聯儲停止提高升息的操作，使人民幣升值的壓力增加。這可能是第三次提高銀行存款準備金率的最主要原因。

　　為了說明這個問題，必須從2001年的9·11說起。2001年9月之后，美國政府為了緩解恐怖襲擊和新經濟泡沫破滅對經濟的沖擊，采取了放松銀根的貨幣政策，大幅度降低利率，增加貨幣供應量，同時讓美元匯率不斷貶值。這一系列的貨幣政策操作的確起到了效果，但這讓美國經濟免遭短期衰退的同時，副作用也日漸顯現出來：美國的樓市逐漸活躍，進而快速上漲，出現了類似股市的“非理性繁榮”局面。在2000年-2005年間，美國很多城市的房價上漲幅度超過100%，房價與租金的比率以及房價與中等收入的比率都達到了歷史的最高水平。

　　在2005年7月之前，

人民幣匯率采取的是盯住美元的固定匯率制度，當美元不斷貶值時，人民幣實際上也處于不斷貶值狀態，刺激了中國國際貿易順差的不斷擴大，導致了

人民幣升值壓力的逐漸增大。而人民幣升值的壓力越大，國際資本投機人民幣匯率的動力也越大，直接表現為中國外匯儲備的迅速增加(從表面看，外匯儲備的增加主要由貿易順差導致，但實際在一般貿易中掩蓋著大量的投機資本)。外匯儲備的大量增加，又意味著中央銀行以越來越大的數量向市場供應基礎貨幣。

　　從2006年上半年來看，我國外匯儲備增加了1200多億美元，人民銀行合計要向市場拋出9000多億元的人民幣。受此影響，我國的貨幣供應量一直居高不下，M2一直保持在18%左右，遠遠高于GDP的增長速度。如此多的貨幣供應使銀行出現了流動性過剩。

　　不僅中國的貨幣供應量受制于美國，利率方面更是如此。

　　為了緩解國際資本投機人民幣的壓力，人民銀行不得不把人民幣的存款利率與美元存款利率之間保持一定的距離。最近1年多時間里，美聯儲多次上調利率，但中國的利率只上調了兩次，而且最近的一次利率調整只上調了貸款利率。可見，中國的利率政策在很大程度上受制于美國的利率政策。

　　由此可見，9·11之后，美國擴張性的貨幣政策不僅直接或間接地導致了中國的貨幣供應量的擴張，而且封堵了中國利率上調的空間。

　　從運行趨勢看，美國樓市價格和石油價格的快速上漲，使美聯儲意識到通貨膨脹壓力的增加，迫使美聯儲自2004年之后收緊貨幣。美國的多次加息，給中國的貨幣政策操作提供了一定空間。但好景不長，自今年6月份以來，美國樓市已經出現了明顯的降溫景象，美聯儲為了防止樓市出現“硬著陸”，加上

國際油價的大幅度回落，美國通貨膨脹的壓力驟減，美聯儲收縮貨幣的步伐出現暫停的跡象。既然美國的貨幣政策操作出現中途停滯，中國通過利率政策來加強和改善宏觀調控的手段就難以實施，不得不通過提高存款準備金率和人民幣匯率，來改善內外經濟的失衡狀態。

　　假如未來美國樓市出現硬著陸，對中國的貨幣政策操作將產生更大的壓力。當初，美聯儲為了緩和科技股泡沫的破滅及恐怖襲擊對經濟的影響，而采取了放松銀根的政策，結果刺激了樓市泡沫的興起。而如今，如果出現美國樓市大幅度下跌的局面，美聯儲很可能再次采取放松銀根的政策，因為樓市對經濟的影響遠遠大于股市對美國經濟的影響。這樣的結果，對中國的匯率改革和宏觀調控來說都將是十分不利的，因為美國放松銀根，使人民幣升值壓力增加，更多的國際資本流向中國，中國的外匯儲備繼續大幅度增加，金融和經濟領域的流動性更加過剩，可能導致股市和樓市的價格繼續上漲，泡沫迅速膨脹。

　　□尹中立(中國社科院金融研究所副研究員)

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