巴曙松

　　通常被成熟市場經濟體視為“巨斧”的存款準備金率，為何在中國開始成為一個被頻繁運用的政策工具呢？

　　外儲持續增長帶動流動性充裕

　　中國的外匯儲備近年來出現了持續的高速增長，2005年以來更是呈現加速的趨勢，根據2006年以來的增長速度，2006年底將超過1萬億美元，已經超過日本穩居世界第一。存款準備金率政策正是在這個背景下，由通常很少動用的政策工具，變為一個經常性的政策工具。

　　從外匯儲備的形成結構分析來看，貿易順差、外商直接投資(FDI)等構成了中國外匯儲備的主要來源，這些因素又可歸結為是中國長期以來注意吸引外資、鼓勵出口政策和外匯管理“寬進嚴出”政策綜合作用的結果。從目前情況來看，這些驅動因素很難在短期內出現根本性的變化和逆轉。

　　另外，境外資本的流入已經成為資本項目順差的重要原因之一。1992年以來，境外資本流入中國的年平均增長速度保持在28.9%左右。從資本流入構成看，FDI在資本流入總額中的占比逐漸減小，非直接投資形式的占比則顯著增加。在

中國經濟持續增長和

人民幣升值的預期下，資本流入在一定時期內仍然會存在。而從資本流出看，雖然有關部門出臺了一系列政策推動“走出去”戰略的實施，推進境外證券投資，短期內資本流出的規�？赡軙�繼續增長，但是總體的規模還是有限的。

　　政策效應

　　從2003年和2004年的準備金政策調整效果看，存款準備金率在2003和2004年的兩次上調對于流動性的抑制作用還是比較有效的。

　　廣義貨幣M2和信貸增長率均在上調后呈顯著的下降趨勢。利率方面，7天期同業拆借利率在兩次調控后均有所升高，但是上升幅度不大，基本保持平穩。在經濟總量方面，國內生產總值均在調控后實現了平穩增長，2003年第四季度GDP同比增長9.5%，2004年第二季度同比增長9.6%。這說明兩次存款準備金率的上調，總體來講抑制住了過剩的流動性和信貸，并且較少影響到商業銀行經營所正常需要的流動性。

　　值得關注的備選政策工具

　　從不同的政策工具選擇看，在當前的市場環境下，利率工具和公開市場業務依然有其發揮的余地，但是從對沖流動性的角度看，效果是有限的。從利率工具角度，一方面為配合

人民幣匯率漸進式改革，穩定人民幣匯率，減小升值壓力，希望貨幣市場利率與美元利率保持一定的利差空間；另一方面，為抑制貸款需求，需要提高信貸市場利率。因此，利率工具處于雙軌特征的政策目標下。特別來說，利率政策的調整直接影響的往往是貸款的需求，對于對沖流動性來說作用十分有限。

　　其次，從公開市場業務角度，近年來，因為外匯占款等因素，各家銀行具備了較強的資產擴張能力。為進行對沖，中央銀行大量發行央行票據。2005年全年人民銀行發行央行票據28000億元，年末余額21000億元。2006年的規模在繼續增長。當然，從決策者的角度看，在社會融資渠道不暢，商業銀行業務擴張受資本充足率約束較強的情況下，央行票據的發行是商業銀行較好的投資選擇，但在情況發生變化，如商業銀行投資選擇余地增加和貸款意愿增強時，央行票據的發行將處于比較被動的局面。

　　央行票據的財務成本也不容忽視。根據計算，考慮到滾動對沖的成本，目前發行1元的央行票據，大約只能回籠0.3元的市場流動性。因此，單純憑借公開市場業務，在對沖流動性的效率上是有限的。

　　如果因為金融市場發達程度等多種原因，使得外部的經濟失衡不能主要依靠外部的政策工具等解決的話，就可能要繼續依賴一些用于調節內部經濟均衡的政策工具，存款準備金率可以說是其中的一個備選的工具。

　　(作者系國務院發展研究中心金融研究所副所長)

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