梁紅

　　1.投資是否過度？

　　中國所謂的“過度投資”問題更多反映的是數據質量問題，而不是經濟本身的問題。

　　市場上有一個廣為流傳的針對中國(過度)投資的論斷：(1)固定資產投資同比年增長超過20%，而國內投資／GDP比率已經高達45%，高于亞洲經濟體在1997年經濟危機之前的水平；(2)投資資金主要來自銀行貸款，這些資金不僅配置效率低而且產生收益少；(3)因此，過度投資是中國經濟的一顆定時炸彈，可能會在短時期內引發投資和GDP增長的大幅回調，銀行的不良貸款激增，并且導致通貨緊縮。

　　我們認為這種觀點有失偏頗，原因有兩點：(1)這種結論所依據的宏觀數據有偏差，實際中國投資占GDP的比率被顯著高估了。(2)較高的投資／GDP比率與中國經濟高速增長的現狀相符。

　　中國高水平的資本回報以及該回報率過去幾年里的增長支持了我們的觀點：中國的投資熱是可持續的。我們認為，所謂的中國“過度投資問題”所反映的多是數據質量問題，而不是實體經濟中的問題。

　　成功地將中國經濟由出口拉動轉型為內需驅動，就要將對美國(或其它發達國家的)國債的投資更多地轉移為對中國自己的投資。因此，中國在未來幾年面臨兩個關鍵性的挑戰。

　　我們一直認為：(1)固定資產投資數據高估了中國的投資增長；(2)消費數據低估了中國的消費需求；(3)個人住房需求的產生及快速增長是近年來中國投資消費數據出現偏差的一個主要原因。而這些不準確的數據引發了國內關于過度投資和消費不足的爭論。

　　2.資本深化之路中國還要走多久？

　　中國正在趕超發達國家，而進一步的資本深化是這一發展過程中的重要一環。

　　盡管中國經歷了27年的高速增長，并且有了強大的整體經濟實力，但資本深化中國還有很長的路要走。按人均計算，中國仍然是一個低收入水平的發展中國家。中國不僅僅有13億的人口，而且其中大部分仍在農村地區，就業率不足。因此，不難發現，雖然經歷了20多年的快速增長，但是中國的資本／勞動力比率仍然遠遠低于美國和日本的水平。雖然中國的資本產出率與美國相近，但是仍遠低于日本的水平。

　　中國正在趕超發達國家，而進一步的資本深化是這一發展過程中的重要一環。高盛的BRICS(巴西、俄羅斯、印度和中國)報告預測，至2035年，按名義美元計算，中國經濟的規模可能將是2004年水平的11倍(按實際人民幣計算為5倍)，屆時中國將超越美國成為世界第一大經濟體。假設屆時資本存量／產出比率保持不變，中國的資本存量(按美元計算)就需要擴張11倍。另外，如果資本存量／GDP比率在中期內進一步增長，投資／GDP比率還需要進一步升高。

　　中國的鐵路和機場總容量仍然遠遠低于美國的水平，更重要的是，中國與城市化相關投資仍然不足。盡管工業化進程很快，但如果用城市人口占總人口比例來衡量，中國城市化程度仍然很低。近幾年來，在固定資產投資需求的強勁增長的同時，中國的城市化進程也在加快。

　　在未來的幾十年里,中國城市化需求的釋放不僅能夠源源不斷地帶來旺盛投資需求，而且會成為影響全球經濟格局的重要事件之一，它的影響將不僅僅限于工業原料和大宗商品。這個過程將包括大量的基礎設施建設和與住房相關的投資(電力、水利、廢物處理系統以及居民住宅)。因此,中國的投資只有小部分用在了增加貿易性行業(采礦、制造業)的產能上，而大部分用在了一些有助于推動城市化進程的領域，這些投資將有利于增加日益富裕的中國人的消費需求。

　　在中國資本深化的漫長道路上，如果資本的成本超過了投資的回報，經濟發展就會面臨困境。這其實也是近幾年來有關中國宏觀經濟和政策爭論的核心問題。

　　3.投資增長率偏離投資回報率？

　　微觀數據顯示，投資增長率并沒有偏離投資回報水平。

　　基于國家統計局工業企業數據和海外上市的中國企業的財務報告，我們總結出中國近幾年來企業盈利的六大特點：

　　一、企業盈利幾年以來高于預期。盡管在過去幾年里許多分析師不斷地發出盈利下降甚至企業盈利崩潰的預警，但是中國的企業盈利實際上實現了相當不俗的增長。

　　二、資本回報率遠高于官方貸款利率，且在穩步上升。

　　世界經濟合作發展組織基于微觀數據計算得出的資本回報率作為獨立的研究機構，世界經合組織于2005年利用國家統計局提供的詳盡的企業財務數據對企業利潤展開研究。研究表明，近年來企業贏利能力有顯著的改善，這些改善主要源自資本分配和利用效率的提高。另外，雖然私營企業的回報率仍然相對較高，但是國有企業的資本回報率比起20世紀90年代末的低水平已有了顯著的改善。

　　三、中國企業的財務杠桿不高，投資資金主要來源于留存收益。實際上銀行貸款僅占到中國固定資產投資資金來源的20%-25%，而且這一份額正在不斷下降，相當一部分的投資開支都來自于留存收益。因此，盡管中國企業正處于高速擴張的階段，它們仍然能夠逐漸地降低財務杠桿以及減少對于貸款的依賴。

　　4.為什么中國的投資回報如此之高?

　　中國生產力的增長是一種獨特“改革紅利”，主要得益于由計劃經濟體制向市場經濟體制的轉變。

　　中國生產力的增長是一種獨特“改革紅利”，主要得益于中國由中央計劃經濟體制向市場經濟體制的轉變。另外，中國正在經歷第三次生產力增長的浪潮，這得益于上世紀90年代末以來深入的國有企業改革和中國加入WTO 所帶來的機遇。入世不僅推動中國融入全球市場，而且更重要的是，中國履行它的入世承諾，放松對主要國有工業的控制，并且開放剩下的由國家控制工業部門，特別是最普遍缺乏效率的服務行業。非國有企業的崛起。中國經濟在過去十年轉型的過程中，大量國有企業的退出對企業盈利產生了巨大的積極影響。目前國有企業在工業總產出中的比例由1978年的80%以上下降到了約20%的水平。

　　與此同時，國有企業在總投資中所占的份額也出現下降，這是因為非國有企業的投資增長速度高于國有企業。由于私營企業要全素生產力的增長速度是國有企業的兩倍，因此私營企業的崛起帶來了中國整體經濟效率和企業利潤率極大的提升。國有企業業績改善。自1998-1999年以來，國有企業的生產力和利潤率均有顯著的提高。國有企業通過大量引入競爭機制、加強預算控制、改善內部激勵機制和企業重組大大改善了自身的競爭力。同時，國有企業不僅要與國內外私營企業競爭，還要與其他國有企業競爭。因此，存活下來的國有企業的財務業績也有明顯改善。

　　5.為什么金融業業績不如人意？

　　金融業的業績并不能真實地反映中國整體的經濟表現，而是只反映了中國經濟中最缺乏效率的部分。

　　一般來說，金融行業的表現能夠反映國家真實經濟的表現。如果中國實體經濟的表現如此不俗——無論是在整體增長率方面還是在投資回報率方面——那么為什么金融板塊的表現會如此糟糕呢？

　　對于這種現象的解釋是，國有金融業主要服務于效率不高的國有企業，但是為中國經濟中最有活力的部分——非國有企業服務的卻很少。因此，金融業的業績并不能真實地反映中國整體的經濟表現，而是只反映了中國經濟中最缺乏效率的部分。

　　私營企業是如何獲得資金的呢？它們的資金主要來源于高回報率所產生的留存收益以及非正規的金融市場。通過中國民間融資市場便可了解到私營行業的蓬勃發展以及它們能夠利用的金融資源匱乏。民間融資機構的貸款利率遠高于國有銀行的貸款利率。更令人印象深刻的是，國內個人及企業所控制的私營企業投資回報遠好于外資私營企業。私募基金在中國投資的快速增長間接地顯示了企業(特別是私營企業)的盈利能力，同時也反映了改善的金融服務所能帶來的高回報。

　　至于對中國

證券市場的質疑，我們認為如果看海外上市的中國公司，他們的

股票表現實際上更好地體現了中國實體經濟的表現。中國經濟與A股市場表現脫節的原因，其原因與中國銀行系統表現脫節的相似：也是由于政府控制和國有企業的主導。

　　金融行業改革所面臨的挑戰十分艱巨而且復雜。中國在資本的分配和利用方面還有明顯的改善空間。毫無疑問，目前仍有一部分的國有企業仍然處于虧損狀態，一些銀行貸款還在繼續變成壞帳，而且與多數的亞洲新興市場相比，中國資本市場仍然滯后。

　　盡管如此，近期中國資本市場還是取得了一些積極的發展：金融改革和

匯率制度改革步伐明顯加快。另外，政府似乎意識到了國內需求的重要性，以及貿易盈余增加所帶來的風險。

　　(原報告大約15000字，本文在原報告基礎上有所刪減。)

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