拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)軟著陸的不是央行的加息提高儲(chǔ)備，或者是公開(kāi)市場(chǎng)操作，而是行政手段對(duì)于銀行信貸的控制，其中一個(gè)重要的方式叫做定向票據(jù)發(fā)行

　　陶冬

　　對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)，我個(gè)人看法是會(huì)出現(xiàn)短暫下調(diào)，但基本維持“軟著陸”的局面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也是如此。國(guó)際商品價(jià)格會(huì)出現(xiàn)一個(gè)短暫的回落，但基本處于強(qiáng)勢(shì)。行政主導(dǎo)下的“軟著陸”

　　對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷，我最關(guān)心的一個(gè)數(shù)據(jù)是新增貸款數(shù)量。中國(guó)7月份新增貸款為人民幣1700億元，其數(shù)字是6月份的一半還要少。8月份的新增貸款數(shù)額是1800億元，政府基本上遏制住了銀行新增貸款激增的局面。在今年上半年，月度新增貸款是3430億，而七八月份的新增貸款不到這個(gè)數(shù)字的一半，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正軟著陸的原因。

　　拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)軟著陸的不是央行的加息提高儲(chǔ)備，或者是公開(kāi)市場(chǎng)操作，而是行政手段對(duì)于銀行信貸的控制，其中一個(gè)重要的方式叫做定向票據(jù)發(fā)行。根據(jù)銀行在上半年貸款的違規(guī)程度，央行要求過(guò)度擴(kuò)張的銀行大量地認(rèn)購(gòu)票據(jù)，而且認(rèn)購(gòu)的價(jià)格要遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格。在5月份央行發(fā)行1000億元票據(jù)時(shí)，點(diǎn)名認(rèn)購(gòu)2800億元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)它的貸款市場(chǎng)份額。一個(gè)月后，央行又來(lái)開(kāi)門(mén)，價(jià)格還是比在市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)貴得多。這對(duì)于定向抽干流動(dòng)性極其有效。

　　如此一來(lái)，中國(guó)的信貸、投資、工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)了連續(xù)的下滑，同時(shí)，從8月開(kāi)始，

房地產(chǎn)的交易量出現(xiàn)了回落。地方政府在下半年換屆的關(guān)鍵時(shí)期，投資項(xiàng)目一定放緩，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩，中國(guó)的出口也會(huì)出現(xiàn)下降。我們認(rèn)為，到第四季度，中國(guó)GDP增長(zhǎng)會(huì)由第二季度的11.3%，回落到10%甚至更低；工業(yè)增長(zhǎng)會(huì)從第二季度的18.1%，回落到15%甚至更低；投資增長(zhǎng)可能從今年第二季度的31%，回落到19%甚至更低；

中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)軟著陸時(shí)期。

　　那么，政策會(huì)怎樣走勢(shì)呢？我們認(rèn)為，這一輪的政府調(diào)控，在手段采用上，與1995年的調(diào)控和2004年的調(diào)控，都有著本質(zhì)的差別。因?yàn)榻裉觳淮嬖谔珖?yán)重的通貨膨脹，兩年前困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)的瓶頸現(xiàn)象，煤電油運(yùn)問(wèn)題并沒(méi)有大幅度出現(xiàn)，在這種情況下，政府在調(diào)控上有很大的運(yùn)作空間。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)信貸投資速度出現(xiàn)明顯回落并且穩(wěn)定時(shí)，中國(guó)的宏觀調(diào)控政策年底以前會(huì)告一段落，政策的力度會(huì)像去年最后三個(gè)月一樣，逐步地放開(kāi)，最終的結(jié)果是2007年再出現(xiàn)一次反彈。商品市場(chǎng)需求仍處于強(qiáng)勢(shì)

　　為什么我覺(jué)得房地產(chǎn)還看好？中國(guó)經(jīng)濟(jì)今天一個(gè)重大特點(diǎn)，是流動(dòng)性太多，老百姓手里的錢(qián)太多。儲(chǔ)蓄利率是2.5%，刨去通貨膨脹，刨去20%的稅，放在銀行里的錢(qián)，拿到的實(shí)際利率是“0”。這就決定銀行里面的14萬(wàn)億元錢(qián)在緩慢但是不停地流向其他資產(chǎn)，包括樓市和股市。中央對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控見(jiàn)到了初步成效，老百姓對(duì)于買(mǎi)房愿意等待一下，但住房投資的回報(bào)在多數(shù)城市是4%~6%，而放在銀行里面幾乎不賺錢(qián)。我相信房地產(chǎn)的調(diào)整不過(guò)是今后幾個(gè)月的事情，當(dāng)人們?cè)谛睦砩蠈?duì)稅收方面的政策開(kāi)始有所緩解時(shí)，積聚在內(nèi)部的大量熱錢(qián)會(huì)重新回到房地產(chǎn)市場(chǎng)。

　　下面我想談幾個(gè)中國(guó)基建方面的問(wèn)題，我認(rèn)為這對(duì)原材料價(jià)格的變化至關(guān)重要。中國(guó)在今后5年最大的投資在哪里？我認(rèn)為首先是軌道和鐵路。這里面包括兩塊，一塊是鐵路，另外一塊是地下和地上交通，其中最主要的是地鐵。上海今天有5條地鐵線，2010年的時(shí)候上海會(huì)有17條地鐵線。北京今年有兩條地鐵線，2010年的時(shí)候會(huì)有5條。天津、南京、廣州、深圳、武漢等大城市，人口超過(guò)300萬(wàn)的都在建地鐵。相信所有在上�；蛘咂渌�城市里的公民，都會(huì)對(duì)交通堵塞頗有微詞，這不是政府在建路上面沒(méi)花錢(qián)，而是中國(guó)車(chē)輛的擴(kuò)充太快，北京一天會(huì)在路上增加400輛車(chē)子。解決地上交通堵塞的唯一辦法，是拓展地下空間。中國(guó)在鐵路、路軌、軌道建設(shè)上的投資，今后5年是2萬(wàn)億元，相當(dāng)于世界其他地方過(guò)去20年在鐵路建設(shè)的總投資。

　　第二是發(fā)電建設(shè)，發(fā)電能力出現(xiàn)倍增的局面。盡管我們每年以加一個(gè)英國(guó)發(fā)電能力的速度，在擴(kuò)張我們的發(fā)電能力，但我們的輸電能力跟不上。在今后6年，中國(guó)在輸電上面的投資將達(dá)人民幣8000億元，而這個(gè)輸電中間最大的購(gòu)買(mǎi)，是電網(wǎng)中間的核心產(chǎn)品——銅和鋁。

　　第三是核電站，中國(guó)今天有3個(gè)核電站，2015年的時(shí)候有可能達(dá)到32個(gè)，而且中國(guó)是世界上少數(shù)掌握下一代核技術(shù)的國(guó)家之一，如果這一輪核技術(shù)能夠達(dá)到政府所提的要求，也就是說(shuō)更安全、更經(jīng)濟(jì)、規(guī)模更小，如果地方政府開(kāi)始有能力建核電站的時(shí)候，我相信中國(guó)的核電數(shù)目絕對(duì)不止于32個(gè)，最大的受益者是核電站的原材料供應(yīng)商。

　　第四是石油。中國(guó)對(duì)于石油2004年沖擊式的需求已經(jīng)結(jié)束，2005年開(kāi)始由于電站的建設(shè)，

柴油發(fā)電急劇下降，煤發(fā)電急劇上升。今年隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)對(duì)于石油的需求大概在8%~9%之間，遠(yuǎn)低于2004年的25%。更重要的一點(diǎn)是，石油最緊缺的供應(yīng)已經(jīng)過(guò)去了，我們?cè)��?jīng)出現(xiàn)過(guò)石油在最低的時(shí)候只有2%的剩余產(chǎn)能，而我們現(xiàn)在回到了7%到8%。但真正耐人尋味的是大宗商品的價(jià)格，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下滑，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下滑，世界會(huì)對(duì)于需求感到一種恐慌，由此拉動(dòng)價(jià)格下降。但在全球范圍內(nèi)，銅的供應(yīng)會(huì)在相當(dāng)程度上維持一個(gè)供不應(yīng)求的局面，至少在今后兩年，鎳的供應(yīng)、鋅的供應(yīng)也會(huì)在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)維持供不應(yīng)求的局面，這和目前的石油生產(chǎn)量和產(chǎn)能是不一致的。

　　再回過(guò)頭看一看市場(chǎng)，在中美的需求同時(shí)出現(xiàn)軟著陸后，當(dāng)市場(chǎng)在第四季度確認(rèn)到這一點(diǎn)時(shí)，我認(rèn)為需求不會(huì)成為一個(gè)大的問(wèn)題。因?yàn)樵诤芏嗌唐分校�供�?yīng)還存在瓶頸現(xiàn)象。短期真正影響市場(chǎng)變化的是流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。對(duì)于商品市場(chǎng)最大的這一輪牛市概念依然存在，也就是說(shuō)，世界上有太多的錢(qián)，追逐不夠多的、增長(zhǎng)不夠快的可投資商品。工業(yè)生產(chǎn)是拉動(dòng)需求的主要基礎(chǔ)面的因素，我們不認(rèn)為它是一個(gè)急劇的衰退性的下跌。

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