特約評論員 劉煜輝

　　最近，有關中國投資率高低的問題引起了各方的熱烈爭論，有一派觀點認為，中國的真實情況是企業資本回報率遠高于官方貸款利率，企業利潤率穩定在較高的水平上，這些都表明中國的投資增長率并沒有偏離投資回報率，中國投資有經濟基礎支持，因此可持續高速增長，照這個標準，中國的投資率不是過高，而是太低了。但是，此一觀點僅僅是從微觀企業盈利能力的角度分析投資效率的情況，這并不能反映問題的全貌。

　　從微觀上看，近年來企業(特別是規模以上企業)盈利水平的確直線飆升，統計年鑒數據顯示，從1998年～2005年，國有和規模以上非國有工業企業資產利潤率從1.34%上升至6.05%，凈資產利潤率更是從3.70%強勁上升至14.39%。這種微觀層面上企業和項目的優良盈利前景，似乎印證了近年來投資高速增長的合理性。

　　但是，從宏觀上看，問題可能卻恰恰相反。按照現有的宏觀經濟學理論，投資效率一般用“邊際產出資本比率(IOCR)”來衡量。即一個單位的投資能夠帶來多少個單位的GDP增加，或者一個單位的GDP增量需要多少個單位的投資拉動，邊際產出資本比率可以被解釋為投資回報的一個平均毛率，所以邊際產出資本比率越大表示投資效率越高，反之則越低。筆者計算了至1987年以來中國的IOCR變化，可以清楚地看到，從1994年以來，中國的投資效率指標直線下滑，IOCR從1994年的0.356一直下降至2005年的0.211。換句話講，上世紀90年代初，大致在2～3個單位的投資能獲得一個單位的GDP增量；但最近四年需要5個單位的投資才能增加1個單位的GDP產出。此前還有多篇研究文獻計算的全要素生產率(TEP)的增長率變化大致與IOCR的變化趨勢相當。

　　同時有關研究還顯示，我國資本產出比率增長的總體趨勢要超過全要素生產率，人均產出增長的貢獻越來越依賴于人均資本的增加，而非全要素生產率的提升。這說明中國的經濟增長主要是靠資本的簡單積累達到的，這種積累并沒有達到預期的技術進步和效率提升，而這一缺失，可能也源于簡單的低水平重復投資占用了過多的社會資源，從而使技術進步的投入不足。

　　可見，用微觀的項目財務評估來研判一個經濟體的整體宏觀投資效率，只能導致對我國投資回報率形勢的片面理解。企業和項目的利潤與太多因素相關聯，如投入的要素價格(土地、資本，更寬泛些甚至可以包括各種稅收、準入等行政優惠安排)，如果要素價格被扭曲，是低估的，甚至根本是不算錢的，微觀上一個項目的投資回報率立馬可以高得驚人，但宏觀上卻是很不經濟的。而且，在一個要素價格扭曲的經濟里，還可能存在沒有技術進步的簡單重復投資也可獲取較高利潤的情況，最終造成企業惰于技術進步，阻礙真正的經濟效率提升。

　　就一個處于經濟體制改革進程中的國家而言，從投資到投資來研究投資效率問題是無意義的。我國在經歷二十多年的市場經濟改革之后，盡管產品市場的市場化程度已經相當高，但是在要素市場，市場在資源配置中的基礎性作用卻仍然不強，許多要素包括土地和自然資源要素、勞動力要素、資本要素，市場化程度仍相對較低，只要這些因素不消除，微觀經濟利潤與宏觀經濟效率便要“背離”，真正反映效率提高的技術進步也較難得到鼓勵。而以上問題的解決要比單純研判投資政策該緊該松重要得多。

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