作者：王宇

　　8月18日，中國(guó)人民銀行宣布提高人民幣存貸款的基準(zhǔn)利率。這是今年以來(lái)中央銀行第二次加息。按照規(guī)定，一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率分別上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，其中，一年期存款基準(zhǔn)利率由現(xiàn)行的2.25%上調(diào)至2.52%；一年期貸款基準(zhǔn)利率由現(xiàn)行的5.85%上調(diào)至6.12%。其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率作相應(yīng)調(diào)整，長(zhǎng)期利率上調(diào)幅度大于短期利率上調(diào)幅度。

　　從本次加息目的看，主要是引導(dǎo)投資和貨幣信貸的合理增長(zhǎng)；引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)恰當(dāng)?shù)睾饬匡L(fēng)險(xiǎn)；維護(hù)價(jià)格總水平基本穩(wěn)定；優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快協(xié)調(diào)發(fā)展。為了避免加息對(duì)經(jīng)濟(jì)造成不必要的沖擊，今年兩次加息中央銀行均持謹(jǐn)慎態(tài)度，即4月28日對(duì)貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，此次對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)。

　　一、本次加息的原因

　　很明顯，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的主要問(wèn)題，仍然是固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快、貨幣信貸投放過(guò)多，特別是結(jié)構(gòu)性矛盾突出。而人民幣存貸款基準(zhǔn)利率代表全社會(huì)的資金成本，如果資金成本相對(duì)于投資回報(bào)率偏低，很容易助長(zhǎng)投資和信貸沖動(dòng)。因此，中央銀行此次加息至少有以下五個(gè)方面的原因：

　　一是固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快。今年1-7月，我國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比上漲了30.5%。我們知道，由于大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家都實(shí)行了不同形式的“趕超戰(zhàn)略”，因此，一般都選擇了“投資驅(qū)動(dòng)型”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式。這樣，投資增長(zhǎng)過(guò)快成為發(fā)展中國(guó)家的一個(gè)普遍性問(wèn)題，甚至成為亞洲金融危機(jī)的根源。我國(guó)投資高增長(zhǎng)也是在特定的歷史發(fā)展階段中形成的，為了保持較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度需要較高的投資率；城市化和工業(yè)化需要大量投資，而長(zhǎng)期低利率和高儲(chǔ)蓄率又為此創(chuàng)造了條件。就目前的情況看，投資過(guò)快增長(zhǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定最大的挑戰(zhàn)是，由于投資本身構(gòu)成了當(dāng)期需求，這部分投資在擠壓了一部分消費(fèi)的同時(shí)，也作為需求消化了大量的供給，尤其是資本品的供給，并將形成更大的產(chǎn)能釋放。換言之，在投資過(guò)快增長(zhǎng)的推動(dòng)下，社會(huì)需求快速增長(zhǎng)，而社會(huì)供給會(huì)以更快的速度增長(zhǎng)，二者的相互作用，勢(shì)必加劇相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩，加大金融風(fēng)險(xiǎn)，增加環(huán)境和資源的承載壓力，這是“投資驅(qū)動(dòng)型”增長(zhǎng)方式的最大弊端。

　　為了抑制投資過(guò)快增長(zhǎng)，保持國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，防范可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)，除了提高人民幣存貸款基準(zhǔn)利率以外，最近中國(guó)人民銀行還采取了以下措施 ：(1)要求各家銀行高度重視貸款過(guò)快增長(zhǎng)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，合理控制貸款投放；(2)要求

商業(yè)銀行優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)，合理控制中長(zhǎng)期貸款比例。既要嚴(yán)格控制對(duì)過(guò)度投資行業(yè)的貸款，又要加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持。(3)要求各銀行機(jī)構(gòu)強(qiáng)化資本約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，資本充足率已達(dá)標(biāo)的銀行要制定切實(shí)可靠的資本維持計(jì)劃，未達(dá)標(biāo)的銀行要注意控制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力。總之，由于固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快已經(jīng)成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出問(wèn)題，與此相關(guān)，金融機(jī)構(gòu)的中長(zhǎng)期貸款也增長(zhǎng)較多。因此，這次中央銀行加息政策的一個(gè)重要特征就是長(zhǎng)期貸款利率上調(diào)幅度大于短期貸款利率上調(diào)幅度，以抑制長(zhǎng)期貸款需求和固定資產(chǎn)投資的過(guò)快增長(zhǎng)。就目前情況來(lái)看，這一政策取向有利于優(yōu)化商業(yè)銀行存款結(jié)構(gòu)，有利于協(xié)調(diào)投資和消費(fèi)的關(guān)系。

　　二是貨幣信貸增長(zhǎng)過(guò)快。7月末，我國(guó)廣義貨幣M2余額同比增長(zhǎng)18.4%，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款同比增長(zhǎng)16.3%，這二者都高于年初計(jì)劃。如果貨幣信貸的長(zhǎng)期過(guò)快增長(zhǎng)，可能增加潛在的信貸風(fēng)險(xiǎn)。

　　三是流動(dòng)性過(guò)剩。我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題表現(xiàn)在金融市場(chǎng)體系的多個(gè)子市場(chǎng)中。今年1-7個(gè)月份(1)同業(yè)拆借成交9504.5億元，同比增長(zhǎng)26.0%。(2)現(xiàn)券交易共成交58592.3億元，同比增長(zhǎng)103.3%。(3)銀行間債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行債券33720.1億元，同比增長(zhǎng)62.6%。(4)

股票市場(chǎng)呈現(xiàn)振蕩上揚(yáng)走勢(shì),漲幅達(dá)36.6%。為了對(duì)沖市場(chǎng)流動(dòng)性，中國(guó)人民銀行加大了公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，今年上半年共發(fā)行“中央銀行票據(jù)”2.2萬(wàn)億元。

　　四是通貨膨脹壓力增加。我們知道，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快和貨幣信貸投放過(guò)多，最終會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格上漲，也會(huì)逐步傳導(dǎo)到消費(fèi)物價(jià)指數(shù)上。此外，近年來(lái)國(guó)際市場(chǎng)資源性產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲，也增加了我國(guó)通貨膨脹的潛在壓力。

　　五是國(guó)際金融市場(chǎng)的變動(dòng)。2004年6月以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)已經(jīng)連續(xù)17次加息，聯(lián)邦基金利率總計(jì)上升了4.25個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)5.25%，為過(guò)去5年的歷史最高。除美聯(lián)儲(chǔ)外，目前西方主要國(guó)家的中央銀行也都在考慮加息，以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的通貨膨脹。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的不斷擴(kuò)大，其他國(guó)家貨幣政策的變動(dòng)也可能通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不同程度的影響。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出：中國(guó)的利率水平在過(guò)去數(shù)年很少進(jìn)行調(diào)整，即便調(diào)整，速度也較緩慢，特別考慮到中國(guó)和美國(guó)之間存在的利差，中國(guó)更加需要某種形式的加息來(lái)消除這種扭曲。

　　二、未來(lái)中國(guó)利率政策的可能走向

　　最近標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)布報(bào)告說(shuō)，中國(guó)人民銀行的加息決定，反映了中國(guó)政府控制信貸及投資增長(zhǎng)的不懈努力，本次加息及此前已經(jīng)采取的宏觀調(diào)控措施，有助于

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率回落到一個(gè)合理的水平上。匯豐、渣打和中銀國(guó)際也表示，中國(guó)人民銀行的加息決定在意料之中，有助于控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　關(guān)于下一步中央銀行是否出臺(tái)更多緊縮政策，是否會(huì)進(jìn)一步提高人民幣利率？目前經(jīng)濟(jì)學(xué)界存在不同看法。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，此次加息并不會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)多少影響，由于通貨膨脹率增速快于利率的變化，資金的實(shí)際使用成本是下降的，因此，應(yīng)該進(jìn)一步實(shí)施緊縮性貨幣政策，包括進(jìn)一步加息和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)表明，7月份的新開(kāi)工項(xiàng)目、投資增長(zhǎng)速度等指標(biāo)都出現(xiàn)了不同程度的下降趨勢(shì)。在未來(lái)幾個(gè)月中，新增貸款和投資增速可能出現(xiàn)回落，在這種情況下，中央銀行沒(méi)有必要繼續(xù)實(shí)行緊縮性貨幣政策，沒(méi)有必要繼續(xù)提高人民幣利率。

　　筆者認(rèn)為，未來(lái)中國(guó)利率政策的可能走向，主要決定于未來(lái)有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)情況，包括消費(fèi)物價(jià)指數(shù)變動(dòng)情況、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)情況，以及國(guó)際收支變動(dòng)情況等。而未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)則不僅取決中國(guó)的利率政策，更取決于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　一是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的主要問(wèn)題是投資增長(zhǎng)過(guò)快和信貸需求過(guò)強(qiáng)，但前者為結(jié)構(gòu)性矛盾；后者為總量矛盾。因此，下一步宏觀調(diào)控的重點(diǎn)應(yīng)該是同時(shí)使用多種政策工具，用產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整結(jié)構(gòu)，解決結(jié)構(gòu)扭曲問(wèn)題；用貨幣政策調(diào)整總量，解決總量失衡問(wèn)題。

　　二是此次央行加息所傳達(dá)出的信號(hào)表明，利率作為重要的經(jīng)濟(jì)杠桿，在國(guó)家宏觀調(diào)控體系中具有非常重要的作用。為了使利率政策的作用得到更充分有效地發(fā)揮，必須加快利率市場(chǎng)化改革步伐，讓市場(chǎng)在利率的形成和變動(dòng)中更多地發(fā)揮作用，以提高宏觀調(diào)控的效率。

　　三是在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中，體制、結(jié)構(gòu)和總量之間雖然存在聯(lián)系，但這三者分別屬于不同范疇、不同層次。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的問(wèn)題是一些深層次矛盾的集中反映。顯然，貨幣政策調(diào)整，包括提高或降低人民幣利率，并不能解決所有問(wèn)題，比如，地方政府主導(dǎo)下的投資沖動(dòng)、國(guó)有商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張沖動(dòng)等。這些問(wèn)題涉及到早年由匈牙利經(jīng)濟(jì)學(xué)家科而奈提出的“投資饑渴”和“預(yù)算軟約束”等矛盾，它們會(huì)表現(xiàn)為總需求問(wèn)題，但要真正解決僅僅調(diào)整總需求顯然是不夠的。

　　最后，我們回到中國(guó)利率政策的可能走向問(wèn)題上，雖然未來(lái)的人民幣利率水平是不確定的，但中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)化改革方向應(yīng)該是明確的。即在利率政策調(diào)整過(guò)程中，一方面要考慮與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策，包括產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)和配合；另一方面，要加快我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐。只有這樣才能真正改變“投資驅(qū)動(dòng)型”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，從根本上解決發(fā)展中國(guó)家普遍存在的投資增長(zhǎng)過(guò)快問(wèn)題。

　　(作者單位：中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司)

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