中國金融轉軌：僅有開放是不夠的

　　聶慶平

　　當前中國金融開放問題存在很多爭論，譬如說，國有銀行的開放一開始是希望引進國外戰略投資人，進行境外上市。但上市后出現超過15%以上的漲幅，國有銀行賤賣的說法就產生了；人民幣匯率改革是盡快升值還是緩慢升值，在向市場化和國際化方向前進上也存在兩種不同的看法；1992年進行國企境外上市，隨著內地股市的發展需要，如何平衡內地上市與境外上市的關系出現了不同的觀點。另一方面，美國和西方國家對中國金融開放問題的關注會越來越高，這說明我們在金融轉軌的開放問題上需要有戰略性對策。本報攝影記者/吳軍

　　1 金融開放的理論模式

　　從新興市場經濟轉軌的經驗看，金融開放存在相互關聯的理論模式。它包括GDP增長、國內信貸投放、

匯率和國際資本流動、金融市場開放四個方面的開放關系。

　　在這一模式中經濟增長是根本的，任何一個新興經濟增長體由于勞動力價格低廉，本幣價格相對偏低，以出口貿易為導向型的經濟都會出現一個經濟快速增長期。隨著經濟增長加快，金融國際化的需求自然產生，要求放松金融管制，開放本國銀行和資本市場，改革匯率制度和允許國際資本自由流動的金融開放進程加快。金融開放進程加快，必然要求實施金融自由化的改革，當金融體系存在脆弱性時，就會發生金融危機。亞洲金融危機的經驗表明，在經濟全球化和國際化的進程中，金融領域的開放會出現失衡現象，光有金融開放是不夠的，還必須注意防范金融開放的風險。但防范金融風險不是不開放，關鍵是在開放的過程中如何搞好金融調整。

　　2 亞洲國家在金融危機中的經驗教訓

　　印尼經濟在上世紀90年代迅速增長，年平均增長率為7.7%。80年代開始金融和銀行改革，金融領域快速擴張，允許成立私人銀行與國家銀行競爭；給予銀行貸款決策自主權；發展

股票市場。金融開放的好處是減少了融資的中間成本，提供了多樣化的儲蓄產品，降低了國家在信貸直接分配當中的作用。但印尼政府沒有做的是在金融開放的過程中，沒有提高金融監管與監測能力，沒有實施審慎的銀行標準，金融違法違規得不到處罰，很快一些大財團發展起來開始控制銀行，給關聯公司提供貸款。所以，到90年代不良貸款快速增加。另一方面，印尼公司嚴重地借用短期外債，從1994年的119億美元擴大到1997年6月的350億美元,遠遠超過印尼200億美元的外匯儲備。

　　日本經濟在經歷了高速成長之后，于上世紀80年代中期出現“泡沫經濟”。1985年“廣場協議”后，日元對美元和大多數歐洲貨幣升值，日本擔心作為經濟增長主要助推器的出口受到影響，擴大政府開支，把貨幣政策作為經濟政策調整的主要手段。從1987年到1990年，日本的貨幣供應量(M2＋CDs)每年呈雙位數增長，持續了將近10年的信貸倍增計劃，大量的貨幣資金流向股市和

房地產市場，形成資產價格型的通貨膨脹。從1955年到1990年,日本房地產價值增長了75倍。東京土地價格在1955年至1987年保持了年均增長16%的速度。日本股市也扶搖直上，從1955年到1990年，股市水平漲了100倍，日本電報電話公司(NTT)的股票市值相當于德國整個股票市場的市值。但“泡沫經濟”破滅后，日經指數從38916點下跌到1998 年10 月的12880點,房地產價格目前只相當于高峰時的25%。

　　1997年的亞洲金融危機波及到韓國是令人意外的事情，韓國的金融危機出在結構問題上。一是在金融領域，韓國同其他發展中國家一樣，存在政府干預、關聯貸款和缺乏審慎監管。政府視金融機構為其執行產業政策的工具，在1980年后期金融自由化和私有化后仍然由政府分配信貸。二是在公司領域，韓國存在過度投資和高杠桿比例問題，對企業尤其是大財團，不做適當的風險評估就提供貸款。到1996年，韓國企業的債務股本比例平均為300%，30家大財團的比例超過500%，最大幾家大財團甚至達到3000%。

　　從新興市場金融開放的實踐過程和亞洲國家金融危機的經驗教訓看，金融開放存在一種理論模式，不能孤立地只看金融開放對銀行業、證券業的風險，必須從經濟崛起的高度把GDP增長、信貸政策、匯率與國際資本流動和金融業的開放步伐聯系起來分析。在這一理論模式中，匯率改革是起軸心作用的，如果實行相對穩定的匯率制度，勞動密集廉價

　　的出口導向型經濟可能得到維持，但企業的競爭力和產能過剩問題可能會成為長期的經濟隱患，當世界貿易需求變化時，宏觀經濟將面臨需求不足引起經濟衰退風險。如果實行自由化的浮動匯率制度，允許國際資本自由流動，新興市場一定會面臨外資的大量流入，會推動資產價格上漲的泡沫經濟的形成，引發金融危機的風險。

　　因此，對發展中國家而言，開放后的銀行業、證券業風險既是金融全球化、自由化沖擊后產生的風險，更應看到它是發展中國家長期積累的風險在金融開放時集中地暴露，影響經濟的崛起。現階段我們討論金融開放的風險，過多地放在微觀層面。其實，對正在崛起的中國經濟而言，如何選擇好金融開放的宏觀政策比討論具體的銀行、證券和保險公司外資參股比例，國有股權是否賤賣顯得更為重要。

　　3 中國金融開放的政策選擇

　　金融開放首先遇到的政策選擇是用什么方式保持經濟的增長速度。亞洲金融危機的經驗證明，用高經濟增長來對付金融國際化和國際資本流入，只會帶來泡沫經濟，導致金融危機。

　　我國的經濟增長有不同于日本和東亞國家的特征，帶有計劃經濟增長的色彩，各地方政府以GDP增長指標推動經濟發展已持續20多年的時間，經濟發展中所帶的泡沫成分應引起我們的高度重視。宏觀經濟中出現的煤、電、油緊張，信貸增長過快，收入分配差距拉大都反映了中國經濟增長的不平衡性。長期發展下去，會帶來經濟危機的隱患。應對金融開放可能帶來金融危機的最好辦法是調整經濟增長的思路，樹立科學的發展觀，現在需要在經濟增長方式上實現兩個轉變：一是要改變投資驅動的GDP增長模式，提高資本收益率(Per C a p i ta l I n c o m e G a i n s)。有學者拿中國和印度的經濟進行了對比，從1980年以來，印度的資本收益率已經從1178美元提高到3051美元(按購買力平價計算),GDP增長的40%來自于生產力水平的提高，而不是靠增加資本和勞動力，說明經濟增長更健康。二是要逐步改變出口導向型的經濟增長結構，擴大內需。中國經濟目前應進入轉軌階段，放棄出口導向型的經濟增長戰略，取消各種鼓勵外國直接投資和出口的優惠政策，使中國經濟真正按照內需的要求進行循環。

　　亞洲金融危機的第二個教訓告訴我們，金融領域存在的“黑洞”是開放后銀行證券出現危機的直接原因。因此，把金融調整作為銀行業、證券業開放前的重要工作來做，是防范開放后發生金融危機的最好方法。我一直認為，對我國金融開放而言，金融調整的重要性比金融創新重要，要用宏觀財政政策和制度創新解決金融體系的外部和內部問題。東亞國家在經濟發展中的這一失誤就是沒有很好地利用財政政策進行金融調整。一般說來，當銀行出現大量不良資產時，靠自身盈利是彌補不了的，需要從每年的GDP中拿出10%~15%用于解決壞賬問題。我國銀行業的金融調整采用中央銀行利用外匯資金注資和引進國際戰略投資者的方式邁出了第一步，但作為上市銀行能否真正實現機制轉換則是關鍵的一步，消除“體制病”的拖累，可能是中國國有商業銀行改革遇到的真正問題。

　　亞洲金融危機的第三個教訓是新興市場在金融開放前應盡可能早地采用金融國際標準，促進本國金融機構的健全。亞洲國家在1997年金融危機后，針對金融風險形成原因都進行了一些基礎性的改革，這些改革主要圍繞著金融監管進行，包括實行巴塞爾協議規定的資本充足要求，采用國際會計準則，提高金融機構和企業的透明度，改進公司治理和開放資本市場。在思考金融開放的風險時，關注銀行、證券公司和保險公司的風險管理能力固然重要，但不要忽視金融監管部門的風險監管能力和風險監管方式問題。我國金融監管主要是審批制，金融法律法規偏重于審批條件、審批程序和審批部門權限的規定，只“生”不“養”，“一刀切”和“切一刀”是這種行政管理弊端的形象描述，金融監管的落后，必然導致金融發展水平的落后。因此，當前改革金融監管的審批制，實行準入標準和風險監管，應該是我國金融開放前的重要工作，也是金融轉軌的客觀要求。

　　(作者系中國證券業協會副會長兼秘書長)

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