在新加坡舉行的幾個國際經濟會議上，一些國家無視我國剛剛大幅降低很多行業出口退稅率的事實，試圖假借國際組織加大對我國的匯率政策施加壓力。而我國也明確指出這是“行不通的”，并開始從干涉內政的高度界定有關組織的不當行為。

　　匯率問題上的國際壓力有時貌似很大，但其所起的作用可能卻是有限的，國際上一些過于激烈的動作總會引起我國足夠的警惕，并更加堅定我國的立場；真正可能使得在匯率改革進程中出現較大舉措的是一些來自于國內的認識，匯率與利率的關系問題可能便是其中一個。

　　從目前的情況看，簡化的利率、

匯率套利平價原理正在成為一種被廣泛接受的共識，其主要觀點是，基于人民幣較大的升值壓力而且實際上在緩慢升值的現實，中美之間必須保持足夠的利差以抵消升值收益，比如人民幣對美元升值幅度年均為3%，我們的利率水平就必須保持低于美國3%，這可使得國際游資進入我國無利可圖，以此抑制其進入，進而緩解

人民幣升值壓力。

　　以上原理需要建立在一些假設之上：其一，國際游資投資形態極其簡單，他們進入我國的收益主要是收取利息，他們或把錢存入我國銀行，或者變成人民幣，以與中國銀行機構相同的利率貸出去。其二，

資本市場具有世界意義上的“縱向均衡”，即各國相同的利率對應相同的投資回報率，高投資回報率的國家會支持高的利率。

　　這兩個假設如有一個存在，那么利率、匯率套利平價原理則成立，我國可能確實可以通過保持利差來緩解升值壓力。但是，在現實的經濟運行中，以上假設卻是一個都不成立的：國際游資的投資形態既不簡單，而資本市場也不具有世界意義上的縱向均衡。逐利的國際游資看重的是我國的投資機會，他們顯然不是來中國存錢的，他們追逐的是投資利益而不是利息，因而，其收益應以投資回報率衡量；而目前中美兩國之間利率差別與投資回報率差別卻是反過來的：我國利率比美國低約3個百分點；而有關研究顯示的平均投資回報率情況卻是我國比美國高約1.5個百分點。而且我國不同行業間投資回報率存在顯著差異，這給靈活的國際資本在實際操作中留下了更大想象空間。

　　為此，保持利差雖然消除了存貸款利率意義上的套利，卻無法消除投資回報率意義上的套利，而如果國際游資投資形態的特征使得利率意義上的套利不甚重要，那么，過低的利率的主要作用則在于，助長了投資需求的膨脹和資產價格的快速上升，使得投資回報率持續虛高，最終加大了投資回報率意義上的套利。從這個角度看，提高目前過低的利率，反而可能起到緩解升值壓力的作用。

　　實際上，在過去幾年的經濟運行中，“利差論”已經被事實所否定，直至今日，我國何嘗沒有長期保持了跟美元的利率差距？但是，情況似乎卻是越是維持低利率，投資的熱度越高，國際資本進入我國的興趣越大，升值的壓力越大。因此，“利差論”無論從理論基礎，還是實際經濟效果都是非常值得懷疑的。

　　從目前的情況看，“利差論”成立與否具有重要的政策含義，如果它果真不成立，那么我國貨幣政策便可獲得更大的空間，而這種空間可能仍然非常需要。縱觀多種相關經濟數據，8月份固定資產投資規模增速大幅下降的數據未必反映問題的全貌，整個形勢究竟如何，還需要進一步觀察多種重要價格走勢、銀行貸款增速等相關經濟情況，而8月份銀行貸款、工業品出廠價格等一些相對可以準確統計的數據就并無太大的下降。如果繼續保持目前的低利率水平，延誤過熱的治理，那么資產價格過快上漲的形勢便得不到扭轉，從而虛高的投資回報率就會延續。這會繼續引來國際游資在投資回報率意義上的套利，使得人民幣升值壓力難以緩解。

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