促進資本市場發展 優化宏觀調控的金融環境

　　專家建言-李聰聆 田曉林

　　近年來，隨著我國經濟進入了新一輪增長周期，宏觀發展指標一直處于高位運行。出于預防性動機，宏觀調控頻繁地使用了財政、貨幣、產業政策和行政手段，有保有壓，我國經濟取得了快速、平穩發展。但是，由于經濟運行中存在的結構性矛盾仍然沒有完全根除，宏觀調控的任務仍然很艱巨，各主管部門對宏觀調控領域的監測一直難以放松，不少具體事務部門有疲于應付之感。不僅如此，有些產能過剩行業由于短期產品價格上漲，使得微觀企業主體投資熱情不減；有些宏觀調控的政策傳遞到微觀層面時，效果大大弱化，致使宏觀調控的政策作用變異成“棉花拳”。其深層原因在于，宏觀調控政策手段對于實體部門和金融部門所產生的作用力和后果，具有相當的復雜性。經濟理論和實踐都表明，完善的金融市場在調整資源配置和促進資源有序流動過程中，扮演著不可替代的角色，因此宏觀調控的政策思路必須“疏、堵”結合。一方面有針對性地通過產業政策抑制投資膨脹；另一方面，加大拓展金融市場特別是資本市場的力度，疏導資本市場微觀主體利益傳導機制，發揮其自動調整資源流向和分配資源的本原性功能。這必將有助于進一步、更好地完成宏觀調控目標。

　　金融市場通過間接途徑反應宏觀調控政策對實體部門的作用力

　　金融市場反映宏觀調控政策意圖集中體現在利率和

匯率變動，以及由此帶動的金融資產價格變動。在完善的市場經濟環境中，提高利率，將直接提高產出成本從而降低經濟增長速度。但是由于我國利率傳導機制并不順暢，尤其是在銀行信貸為主的實體產業中，利率效應并不十分敏感，因此微調利率對于實體經濟的作用并不明顯。在國內外經濟趨于一體化狀況下，國際金融市場中美元利率一升再升，人民幣低利率政策必然給提高匯率造成更大的壓力。匯率上升，將抑制我國勞動密集型的制造業產品出口，而出口又一直是支持我國經濟發展的重要因素。因此，在匯率和利率的變動政策取向上，政府面臨著難度不小的權衡。

　　從另一個角度看，金融市場的機構對于利率和匯率的變動則非常敏感，利率和匯率的些微變動，直接影響其資產結構和風險配置水平。在經濟學理論的IS-LM模型(描述產品市場和貨幣市場之間相互聯系的理論結構)中，利率的提高將直接推動IS和LM線向上方移動。但是由于我國經濟過熱的主要原因是地方政府主導的投資和銀行信貸提前過量發放，因此，利率的提升對于代表實體經濟的IS線變動的推動作用并不大；而對于LM等代表的金融市場的均衡，影響比較大。其內在原因在于，金融市場上如銀行、基金、保險公司等投資者持有的債券、股票等金融資產的價格，對于利率的敏感性非常強。以債券為例，當利率提高時，價格會明顯下跌，短期收益率曲線向下。當前，在中央登記結算系統登記的債券已經達到83910億元，股票市場的流通市值約13000億元。因此，LM的變動，將重新調整均衡產出狀況，使得產出向下降的方向移動，以達到控制過熱經濟的目的。

　　從現代金融學的眼光看，改革開放以來我國金融市場的發展，也可以理解為金融產品市場化的過程中國家整體財務風險的分解、轉化和釋放過程。比如近來推進的信貸和企業資產證券化業務、企業債券、融資融券業務等等，就是通過對資產進行證券化分割之后提高資產的流動性從而化解了資產的整體風險。由于流動性提高和風險分散化，市場給出了資產的明確定價。通過市場機制反映的價格發現功能，遠比過去中央集中計劃定價更能夠真實地反映資產的當期價值。因此，越是高明的宏觀調控的策略和手段，越較多地照顧和利用資本市場對于資產價格的定價功能。同時，如果資本市場本身的功能不健全，其向產業部門反應宏觀調控政策的作用力就會弱化，甚至使這種作用力消失。發展資本市場，實際上就是在完善宏觀調控的政策環境。

　　開放地方政府債券市場，規范地方政府投資行為

　　當前我國經濟過熱的潛在力量源于地方政府的投資沖動和銀行信貸的高速增長，因此，從長遠看，宏觀調控應當逐步建立平抑地方政府投資沖動和銀行信貸增發的內在沖動的機制。這一點主要靠完善金融市場的功能和機制來實現。當前的一個策略性手段是開放地方政府債券市場，逐步實現地方財政行為規范化。

　　地方政府主導區域經濟投資，有有利于經濟發展的一面，但也存在著不少弊端，比如不少地方政府主導的投資項目，政治意義大于經濟意義，不講究經濟合理性和產業長期發展潛力，在某些地方官員任期內政績觀使然，促成有些項目不計成本高額投入，造成了不少區域產業相似，重復建設，產能過剩和資金浪費。地方政府支持當地經濟高投入發展的資金來源主要有四：一是財政支持投資，包括利用預算外收入；一是土地商業化，其中不少是農村土地通過城鎮化建設商業化；一是對企業等部門的負債，其中不少是隱性負債，比如政府審批修橋修路，由企業墊資，但政府在支付企業墊款時時有困難，一拖再拖；一是通過干預或運作當地銀行和地方金融部門，支持投資項目。不難看出上述幾個主要途徑都與地方政府行為尤其是財政行為不規范有直接關系。而多數地方政府的財政行為難以置于人大和群眾監督之下，或者說人大和群眾監督對于地方財政行為的約束是“軟約束”。

　　因此，對于地方政府的財政行為的監管和約束，必須改變過去這種間接的方法，取而代之以投資者的直接監督這種“硬約束”。這必須將地方政府的財政行為“金融市場化”，即由地方政府的“投資者”來評判、監督地方政府對投資項目合理性的取舍，否則投資者就會“用腳投票”，造成地方政府債券的信用等級下跌，使得后續籌資困難。通過這種利益傳導機制，約束地方政府官員對于所支持項目的期限和未來預期收益之間做出理性選擇。這種通過金融產品的價格變動，將各參與主體的“利益顯性化”是任何其他組織形式不能實現的功能，也是市場經濟有別于其他經濟組織形式高效的地方。

　　截至目前，雖然我國陸續有一些地方政府擔保的基礎設施性公司債券在市場發行、流通，但是，其資金籌集量與地方政府通過不規范財政行為所運用的資金數量相比，還處于微乎其微的地步。也就是說，地方政府財政行為金融化的深度還遠遠值得發展。只有通過金融市場將地方政府的投資行為顯性化，才能真正構建地方政府投資和產業發展的比較優勢，通過全國金融市場資金流動的趨向，引導和化解地方區域投資的盲目性。

　　推進金融工具創新，促進資本市場功能深化

　　完善宏觀調控金融環境的第二個舉措是積極推進金融市場和金融工具創新。眾所周知，我國居民金融資產的主體是銀行資產。從資產規模看，我國銀行業一直在金融市場結構中占據主導地位，而我國銀行業的主盈利手段為信貸收入。這種結構在我國改革開放初期和發展過程中，為支持產業部門的發展和宏觀穩定，起到了不可替代的作用。但是隨著市場化的不斷深入，以及來自國際金融市場的日益競爭壓力，以銀行為主的金融結構，逐漸成為制約金融產業核心競爭力提高的因素。金融史表明，資本市場的在金融創新方面較之商業銀行表現更加活躍，全球大部分的衍生金融產品是由投資銀行設計并推出的。隨著近年來我國金融市場中證券投資基金、短期融資券、融資融券、資產證券化，以及未來股指期貨和國債期貨等衍生金融工具的推出，金融資源將不斷由停留在銀行體系的儲蓄資源，向資本市場分流。從改革的現實出發，加快培育資本市場中金融產品創新步伐，通過構造銀行業的競爭對手，發揮“鯰魚效應”，是平衡我國金融市場結構，改善銀行業盈利結構的需要；也是一定程度上克服銀行業短期行為，提高銀行業效率的一個可行途徑。

　　以近來方興未艾資產證券化金融產品為例。截止到2005年第三季度，美國資產證券化存量達到7.9萬億美元，占整個債務類產品市場份額的31%，占據主導地位。而同期美國國債為4.2萬億美元，貨幣市場工具3.5萬億美元，企業債券5億美元。資產證券化的本質是將一個資產的現金流用證券的形式體現出來，通過市場對于證券的預期所產生的收入預期和風險匹配，對資產未來經營所產生的價值進行定價。它尤其適用于具有穩定未來現金流的能源、交通等基礎設施行業，同時通過資產證券化手段可以大大提高銀行不良資產的流動性。華爾街的常用語“如果你能夠發現一個現金流，就將它證券化”是現代金融對于資產證券化的通俗解釋。

　　我國作為一個穩定發展的大國，基礎設施建設所需要的籌集資金是長期任務。據估計，僅國家電網“十一五”期間特高壓輸電線路改造即需要約2萬億元人民幣的投資，相當于再造一個半A股流通股市場。而另一方面，截至2006年6月，我國居民儲蓄余額上升至16萬億元，外匯儲備達到了9250億美元。巨額的資金由于金融市場不發達而停留在儲蓄賬戶上，大量資金利用效率有限。此外，我國銀行業不良資產在改革過程中積累較多，大量的不良資產沉淀成為國民經濟平衡表中的負擔，直接影響了宏觀調控的有效性。以資產證券化為例的金融工具創新則能夠徹底提高不良資產的流動性。如果不靠金融創新，不靠資本市場工具完善，靠增量資產高額投入維持我國的長期高速增長是十分困難的。

　　擴大國債在世界金融市場的份額，協調經濟的內外部均衡條件

　　完善宏觀調控的金融環境，也要深刻意識到宏觀調控的作用力，已經不可避免地波及到我國深入利用國際資本市場的問題。當前的一個可行之舉是向國際資本市場發行我國國債。截至2006年6月底，中央國債登記結算系統托管的國債余額達到26700億元人民幣。而截至2004年底，我國面向國外主權債務、中資機構和中資企業的對國外債務余額為987億美元，其中，債券發行余額為133億美元，中央主權債券發行余額僅為82億美元，約合人民幣650億元。國外投資者持有我國主權債的數量僅占我國國內國債余額的2.4%。相反，我國僅持有美國國債就占外匯儲備的約40%。可見，利用我國國債籌集外資的功能基本處于“封凍”狀態。

　　長期以來，受世界金融市場和國際貿易不穩定影響，我國外匯儲備的頭寸一直以持有美元資產為主，這種在外匯儲備方面表現出的預防性心理并未隨著儲備增加有所調整，甚至出現了儲備越多，儲備成本越高的狀況。作為我國國際貿易和國際直接投資發展到目前的狀況，必須同步提升我國在國際金融市場的影響力。這種影響力主要表現在幣種和國債在世界金融領域的接受程度。一國貨幣在國際貿易中被接收的程度，與該國國債在國際金融市場的發行和流通量這兩個指標，是反映一國廣泛和深入地參與世界經濟最重要的手段。從世界經濟強國的金融發展史看，這些國家在發展過程中，都有一個利用全球金融市場機會的過程。在當前情況下，抓住時機，向海外發行中國國債，借以籌集具有高度流動性的外幣資金，是人民幣國際化的重要步驟，也是我國金融市場國際化的要求，其得益非同尋常。

　　國債海外發行后的外匯流入用途有五：補充對外償付外債本息；為外資利用政策調整提供支持；支持我國企業海外投資所需資金；正確地選擇投資海外股權類資產；以及用于進口消費品，支持國內消費。2004、2005年度，我國對外償債數量比往年迅速上升至800-1000億美元。通過國債籌集外匯，可以彌補償債高峰期的外匯支出。首先，當前我國吸引外資的政策導向，應當考慮逐漸轉向適當控制外資數量、提高外資質量，促進通過外資投入帶動我國技術提高的效應，以及統一內資外資在稅收方面的國民待遇。對于這些政策調整后，可能造成短期內外資引進數量下降，而對我國對外債還本付息造成的壓力，也可以部分地由國債發行籌集的外資予以彌補。其次，從長遠看，我國外匯儲備居民化、企業化是外匯體制改革的趨勢。在企業和居民海外投資便利的條件下，我國外匯需求可能會很快增多，國債國際市場發行所籌集的資金可以滿足這方面的需求。第三，經驗表明，從長期看，股票等權益類的投資的收益率要遠遠高于債券類固定收益品種的收益率。因此，經濟強國或多或少都有以固定收益類資產籌集資金，用籌集所得投資股權類資產，近幾十年來，以高科技、高成長性產業的股權投資更是不斷創造資本市場投資收益的神化。這個規律也成為發達國家不斷在國際金融市場保持競爭優勢和制高點的重要原則。相比之下，我國在海外金融市場的股權類投資數量微乎其微。作為一種歷史趨勢，利用債券籌集資金，是我國金融資本在國際金融市場崛起的一個必要前提。第四，我國目前經常項目和資本項目處于雙順差狀態，通過適當利用國債籌資增加進口一些國內急需、必備商品，滿足和增加國內消費；還可以在一定程度上降低貿易伙伴的摩擦；同時由于國債是付息的，由此導致的在資本項目下增大的順差只是一個流量，不會形成國際收支平衡表失衡的本質原因。

　　作為國債向海外發行籌集外資步驟的延伸，隨著國際投資者對于中國國債的美元計價和交易認識的深入，以及人民幣在貿易結算中范圍的擴大，可以在海外市場向非本土居民發行人民幣計價的中國國債品種，一方面擴大人民幣的需求范圍，另一方面向海外市場回籠人民幣，這是人民幣國際化必將經過的路徑。從當前情況看，近年來外資對國內房地產、制造業等產業的并購數量大幅增加、外資源源不斷地流入國內，有人民幣升值預期的重要成分，這種預期也包括以人民幣計價的有形資產。因此，人民幣國債在國際資本市場將受到歡迎。對于國際金融市場高度的流動性，為數眾多的各類金融產品幾乎都能找到相應的需求方，更何況我國金融資產價格變動備受國際投資者關注。因此我國國債國際化的條件正在逐漸成熟。

　　通過上述幾個舉措的實施，必將極大地拓展我國金融市場發展的廣度和深度，使得實體產業部門和金融部門間的資源配置更加趨于合理。金融環境的優化，使得宏觀調控的政策效應將更加持久、柔性。金融市場良性發育也將反作用于實體產業部門，整個經濟體的自組織和自修復能力加強，宏觀調控將向更加舒緩、微調化方向發展。

　　(作者單位：北京眾鑫律師事務所；中國社會科學院財貿所)

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