資本市場與擴大消費關系密切

　　多層次資本市場在擴大消費戰略中，應有所作為

　　陳道富

　　當前我國擴大消費的實質，就是要解決貧困和高儲蓄率問題。資本市場在擴大內需戰略中，是關鍵環節之一。但不能過分擴大資本市場的作用，尤其是不能將股市的財富效應，作為政策手段，應從我國各類資本市場的實際出發，結合擴大消費的瓶頸，發揮其相應的作用。

　　我國的債券市場、信貸市場、外匯儲備及其他多層次資本市場，在擴大消費戰略中，均能有所作為。

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十一五”規劃綱要中明確指出，“立足擴大國內需求推動發展，把擴大國內需求、特別是消費需求作為基本立足點，促使經濟增長由主要依靠投資和出口拉動，向消費與投資、內需與外需協調拉動轉變。”但我們應如何看待資本市場在我國擴大消費戰略中的功能？現階段應如何通過資本市場來推動擴大消費戰略的實現呢？

　　擴大消費與資本市場的作用應立足五點認識

　　一是當前的消費水平與增長速度并不低。

　　以社會消費品零售總額計算，每年增長10%左右，如果考慮到GDP投資中，有超過20%是住房投資，30%左右是城市基礎設施投資，這部分投資屬于私人與政府耐用品消費，則真正屬于消費部分的并不低。

　　二是擴大消費是與內需戰略相聯系的，與凈出口、投資過快增長有關，從大國戰略上看，我國有必要長期堅持擴大消費。

　　三是當前我國擴大消費的實質，就是要解決貧困和高儲蓄率問題。

　　前者主要是三農問題，后者主要與政府公共服務消費，城市基礎設施建設不足有關。

　　雖然我國的國民儲蓄率、居民儲蓄率水平較高，前者約占可支配收入的40%左右，后者約占可支配收入的25%左右，但從1995年開始則一直下降。其中，居民可支配收入占比下降，企業、政府可支配收入占比上升，且政府的儲蓄率較高是主要原因。

　　雖然近年來我國一直存在財政赤字問題，但具體分析后可發現，政府的儲蓄率較高且一直上升。導致財政赤字的主要原因，是資本轉移大量存在。這是財政政策重投資、輕消費的必然結果，即使在有限的政府消費中，用于提供政府公共服務資金的比例也較少，而且使用效率低。

　　四是不能過分夸大資本市場在擴大內需中的作用。

　　從理論上說，資本市場在擴大消費過程中，能且只應發揮以下三項作用：通過提高資源配置效率，提高整體勞動生產率，從而提高收入水平；通過分散風險，提高整個社會承受風險的能力，從而有可能從事風險、收益均較高的活動，從而提高收入水平；解決生產、消費過程中的現金約束。不能為了擴大消費，卻脫離實體經濟狀況調整利率、資產價格等。

　　也就是說，資本市場本身不能實現擴大消費，但發達的資本市場，卻有助于各種擴大消費措施的實現，提高儲蓄資金的使用效率，從提高收入的角度，擴大國內消費。

　　五是提高資本市場效率，是擴大內需的關鍵環節之一。

　　一方面，我國擁有巨額的外匯儲備，并以極低的利率借給外國政府，尤其是美國政府使用；另一方面，我國又以各種超國民待遇的優惠政策，以土地、環境污染等代價，換取國外直接投資等長期資金流入，國內企業又紛紛海外上市，籌措大量資金。

　　與此同時，國內“三農”問題，中小企業等事業發展資金緊張，社保體制資金缺口巨大，改革中尚存諸多歷史痼疾缺乏資金解決等，一直得不到解決。

　　造成目前這種極不合理的失衡狀態的原因，就是由于我國金融發展的嚴重滯后，在充當投融資中介，優化資源配置方面，金融機構、金融市場的效率相當低下，不得已，只得借助國外的資本市場(金融機構)，部分彌補這一方面的功能性缺陷(當然，還有企業家才能的缺乏，也在利用國際資源)。

　　在這種模式下，不但經濟安全較差，成本較高，而且不利于從我國的實際出發，充分挖掘我國的內部需求。大量利潤被國外擁有，影響了我國收入的提高，也最終影響了我國擴大消費的來源。

　　我國的企業儲蓄自2000年以來，迅速上升，其中有經濟強勁增長等積極因素，但同時也反映出資本市場欠發達，非國有企業難以獲得銀行融資，迫使他們更多地依靠利潤留存進行投資等問題。

　　從這個意義上講，發展、完善資本市場，提高資本市場效率，已成為我國經濟過程發展中，不能不解決的瓶頸問題，是擴大內需戰略得以實現的關鍵環節之一。

　　正確看待股市的財富效應，不能將財富效應作為一項政策手段

　　一般談及通過資本市場來擴大消費，就會想到股市的財富效應，認為應該充分利用股市存在的財富效應，以此來擴大居民消費。但我國在實施擴大國內消費政策時，應謹慎對待股市的財富效應。原因有如下幾點：

　　一是中國股票市場的財富效應有限。

　　中國股票市場的流通市值占GDP、股民占居民的比例，均不到10%，從宏觀政策效果看，覆蓋面小，效果有限。

　　二是將股市的財富效應作為政策手段，極易形成金融泡沫，引致金融體系的不穩定。

　　在發達國家，股市的繁榮往往帶來財富效應，對國民經濟發揮了促進作用。但如果將此作為政策手段，推動股價上漲，往往容易使股價脫離真實價值，形成泡沫。而且股市的繁榮往往是順周期，不利于保持經濟的平穩增長。

　　日本雖然沒有將股市的財富效應，作為擴大消費的政策手段，但其1980年代末、1990年代初的股市泡沫，確實曾產生了消費效應，而股市泡沫的破滅，也給當年的日本經濟發展，帶來沉重打擊。

　　美國IT泡沫的破滅，也提供了另一個例證。

　　實際上股市繁榮的基礎，是經濟健康持續發展，而不能相反。目前還沒有哪個國家將股市的財富效應，作為擴大國內消費的政策工具，只是在制定政策時，考慮到這個效應可能對消費的影響。

　　三是我國仍應進一步完善資本市場。

　　我國應推動資本市場健康發展，提高資源配置效率，一方面使得國民經濟運行效率更高，另一方面也使國民直接從股市分享經濟增長的成果。

　　應該看到，由于存在投機因素，股市的資源配置效應，受到一定限制。而我國股票市場的制度建設，雖有長足進步，但仍還相當不完善，上市公司質量較差，內幕交易盛行，市場操縱行為時有發生，券商整改也尚未完成，我國資本市場的制度建設，仍然任重道遠。

　　四是當前可利用股市平臺，部分解決消費瓶頸問題。

　　首先是要盡快明確國有股劃轉社保基金的政策。

　　2002年國務院決定停止境內國有股減持的根本原因，是股權分置問題尚未解決。目前，通過證券市場籌集社保基金的條件，基本成熟，應明確國有股減持后，劃轉社保基金的政策，充實和完善社會保證體系，進一步夯實市場經濟社會的“穩定器”；

　　其次是放慢優質大型企業境外上市步伐，鼓勵中小企業、風險投資企業海外上市。

　　目前在境外上市的企業，基本上是資源型、壟斷型和高科技型企業，又是國內重點行業的龍頭企業和優質企業，利潤率相當高，國人承擔了巨額的改革代價，卻無法分享改革成果的回報。當前應適度放慢我國優質大型企業境外上市步伐。

　　大力發展各種債券市場

　　我國的金融市場，是以銀行的間接融資為主，直接融資市場不發達，尤其是債券市場還相當不完善。進一步推動企業債券發行市場的市場化進程，促進交易所與銀行間債券市場的聯通，有助于投融資市場的完善，最終有助于我國消費市場的擴大。

　　更重要的是，我國還可進一步利用國債、地方債市場，推動政府擴大消費政策實施。

　　具體來說有如下三點：

　　一是在當前我國儲蓄率偏高，市場利率較低的環境中，可允許一定程度的財政赤字，通過發行國債，提高政府在公共服務、轉移支付等方面的支出。

　　事實上，通過發行國債實現政府上述兩項職能，如社保、醫療、教育、產品質量監督、社會信用體系建設等方面，僅僅只是將隱性財政赤字顯化而已，并沒有實質增加財政支出。但這些支出，卻可以較大程度的釋放國內消費需求；

　　二是發行債券或各種金融創新工具，支持城市化進程，主要是城市基礎設施建設，有助于解決農村勞動力轉移和貧困問題，提高國民的消費能力；

　　三是可考慮允許發行地方政府債券。

　　國家開發銀行在銀行間債券市場發行金融債券，然后以打包貸款的形式貸款給各級政府，這種融資方式，事實上就是一種地方政府債券。但由于較為隱蔽，風險控制較難，是否可以考慮將其顯化，引入市場約束，允許符合條件的地方，發行地方政府債券。

　　支持商業銀行轉型，深化消費信貸、中小企業信貸市場

　　以銀行為主的間接融資市場，是我國金融市場的主體，為我國經濟的發展，發揮了重要作用。但近些年，商業銀行受到外資銀行的沖擊，加上監管部門加強資本充足率的要求和提高審慎監管，以短期融資券、企業債為代表直接融資市場的發展，擠占了銀行的高端客戶，使得銀行開始轉型，轉向以零售業務、中小企業業務為主的發展模式，消費信貸、信用卡、中小企業貸款、各種理財等中介服務，成為銀行爭奪的重點。

　　近兩年來，商業票據及與此相應的票據貼現，迅猛發展，同比增長率維持在40%左右，這一部分業務對滿足中小企業的資金需求，有很大幫助。銀行的這種轉型，有利于擴大消費的消費信貸、中小企業貸款、票據貼現等業務發展。

　　因此，在這種背景下，對于政府而言，就應進一步鼓勵這種趨勢發展，同時為銀行順利轉型，創造良好的外部環境。目前主要是要盡快進一步推動個人征信體系建設，完善中小企業會計制度，平等中外銀行稅收制度，完善各種法律制度，如與資產證券化有關的法律要求等。

　　提高外匯儲備的使用效率，部分解決消費瓶頸

　　近些年我國外匯儲備增長迅速。雖然一國長期擁有高額外匯儲備，不會直接帶來不安全，但巨高的外匯儲備，意味著相對應的國民儲蓄從國民經濟運行中，沉淀下來，沒有參與國民經濟運作。降低儲蓄率，擴大消費，在一定程度上，就是要求提高外匯儲備的使用效率。

　　對此，資本市場可在兩個方面發揮作用：

　　一是擇機嘗試外匯儲備證券化，把一部分國家外匯儲備，轉為企業和個人的外匯資產。

　　即國家拿出一定數量的外匯儲備，設立海外投資基金，通過定期拍賣的方式，交由專業基金管理公司管理；國內居民用人民幣購買基金，央行在收回市場上人民幣的同時，使居民間接持有境外資產。

　　二是視需要，考慮在國內設立僅由本國居民參與的外債市場。

　　其中，對已進行股權投資的外商，采取措施，鼓勵其在國內發行外幣債，籌集資金專項用于引進設備、生產線，即重點引進外商的管理與技術，而不是資金。

　　此外，考慮到社保資金缺口的大量支付在未來，可與社保簽訂互換協議，用適量的外匯儲備，彌補社保資金巨大缺口，平時外匯資金的使用及投資收益歸社保，當國內外匯資金緊缺時，央行有權以人民幣換回。這樣既可作為國家外匯儲備的二級儲備，也能盡快構筑社會安全網，消除居民擴大消費的后顧之憂。

　　推動多層次資本市場發展，促進儲蓄與投資的轉化

　　2003～2005年，我國貸款同比增長率持續下降，從2003年的21.1%，下降到2005年的13%。股票市場融資也在逐年下降。但調整后的經濟增長速度，卻始終維持在10%左右。一個重要原因，就是民間融資市場的發展，尤其是商業票據市場的迅速發展，彌補了正規融資渠道的不足，提高了貨幣的使用效率，加快了貨幣的流通速度。

　　此外，我國還處于發展階段，創業、中小企業仍將是經濟發展的主要方式，但以銀行、場內資本市場為主的融資格局，顯然不能很好地滿足這種高風險投資的資金需求。農村經濟的起飛，同樣不能完全依賴現有金融體系的自發解決。

　　因此，當前很有必要積極發展風險投資、私人股權基金、融資租賃等各種非銀行金融組織，允許民間金融的發展，鼓勵各類金融創新，提高我國非銀行金融體系的融資與資源配置效率。

　　事實上，這類非銀行金融形式，在社會中已廣泛存在，其中各種海外

創業基金、私募基金已經以各種形式，在中國廣泛開展業務，再不允許其發展，不但風險巨大，不利于我國經濟的發展和消費的提高，同時也可能會導致今后這類業務，絕大部分被外國人所掌控，不利于我國的經濟安全。

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