劉勘：國際過剩資本輸入我國助漲牛市行情

　　□劉勘

　　我國貿易順差持續放大，必然會帶來外匯儲備的持續增長，由此也加劇了人民幣的升值壓力，并對資本市場將產生助漲的作用和影響。這一點應引起我們的高度關注。

　　據海關總署的最新統計數據顯示，今年8月份我國貿易順差再創188億美元新高，與7月相比環比增長了28.8%，1至8月累計實現貿易順差946.5億美元，與去年全年1019億美元貿易順差只差62.5億美元，估計今年貿易順差將達1300億至1500億美元。

　　外貿順差持續增長也推升了外匯儲備增長。截至今年7月底，我國外匯儲備已達9545億美元，估計今年9月和10月份就將突破萬億美元的外匯儲備大關。10年前的1996年我國外匯儲備首次突破了1000億美元，10年后的我國外匯儲備又超過了日本，成為世界上第一大外匯儲備國。約有70%的外匯儲備是近三年時間內急劇增加而形成的，尤其是在2004年和2005年中，我國新增外匯儲備都超過2000億美元。今年1至7月份新增外匯儲備1457億美元，目前外匯儲備正以每月200至300億美元速度在增加。在過去的15年中，貿易順差持續增長引發了內外經濟的失衡，并產生了市場扭曲現象。如果沒有疏導外匯儲備資產過快增長的有效措施，照此趨勢發展下去，到2010年，預計我國外匯儲備規模將接近兩萬億美元。其中，超過80%的貨幣資產將表現為外匯儲備資產，貨幣錯配的現象可能會更為嚴重，并形成了影響本輪經濟過熱中最大的變量因素，即外匯儲備大幅度持續增加已成為導致貨幣政策等宏觀控制效果不彰的主要原因。

　　為了對沖貿易順差不斷增長所帶來大量的外匯占款，央行不得不被動向銀行體系投放大量的基礎貨幣，每年要投放相當于2000多億美元外匯儲備規模的等量人民幣。在過去3年半中，央行已吐出了5萬多億的基礎貨幣，由此形成了國內的流動性過剩，這也是導致投資需求高燒不退的主要根源。也就是說，我國本輪經濟過熱是由美元主導下的貨幣泛濫向中國輸入過剩資本所造成的。倘若2010年我國外匯儲備規模接近兩萬億美元，按目前

匯率折算外匯儲備占款，央行要投放人民幣規模將超過15萬億，以當前貨幣派生系數4至4.5倍計算，貨幣資金的市場流動量在理論上將超過60萬億人民幣。可見，未來外匯儲備的持續增長不僅將增大人民幣的升值壓力，而且還會造成我國的貨幣流動性由目前的過剩趨于泛濫，并導致投資膨脹、出口劇增、經濟過熱、資本品(股市、樓市)價格上漲。所以講，這次我國經濟失衡或過熱與以往相比在本質上有很大的區別。

　　在當今世界經濟一體化背景下，全球過剩的流動性向我國尋找輸入的投資機會，它們以股權投資基金、房地產投資基金及對沖基金等不同名目或身份進入中國，并通過結匯方式完成其流動性輸入，由此加大了我國經濟運行中的流動性過剩問題。另外，目前的資本跨境流動性越來越大，與資本市場的聯動也越來越緊密，這將對我國

股票市場產生較大的影響，這是影響目前我國股市諸多因素中不可忽視的一個國際性因素。

　　現在，A股市場總市值已接近4.8萬億人民幣，與預期的未來貨幣市場資金流量相比，股票資產仍遠低于市場資金的需求量，股票資產與貨幣資金之間的供求關系是失衡的，而且這種狀況將導致股票價格變化。事實上，我國股票市場已經迎來了一個黃金發展時代。

　　據此前萬得資訊統計顯示，發審委通過的IPO和增發額度已超過1100億股，目前發審委工作又重新開始，表明市場發行額度將繼續增長。如果以二級市場每股平均7元價格估算，在一個季度至半年時間內，新增流通市值約為8000億人民幣，1年后將新增流通市值超過16000億人民幣，這相當于15年來A股市場的流通市值總和。在未來5年左右時間，預計我國股票市場總市值將增加一倍，并將超過中國香港地區的股票市場規模，中國香港地區股市規模在今年5月3日突破了10萬億港幣。

　　為什么如此大的IPO和增發量，在過去A股市場是不可能接受的？原因在于，在當前國際資本過剩或泛濫的情況下，外國資本通過經常項目和資本項目、灰色資本利用合法或不法的種種渠道向中國輸入過剩資本，這體現為外匯儲備的快速增長。央行為了穩定匯率，導致外匯占款不斷增加，不排除人民幣也將從過剩走向泛濫的可能性。所以，只有大力快速發展包括股票市場在內的虛擬經濟市場，才可能有效地疏導過剩的貨幣流動性。

　　當今世界上有7萬億美元游資，就象一座漂浮不定的“金山”，無論它漂浮到哪里，那里資本市場都會掀起波瀾。為此，為預防游資的沖擊，各國的貨幣政策和其他調控政策不斷交叉出臺，若這些政策兼顧配合和協調不當，最終將可能引發包括股票市場在內的虛擬經濟的上下寬幅振蕩，并給金融市場體系穩定埋下禍根。那么，我國股票市場在如此國際金融環境中也難以獨善其身。尤其關鍵在于美元新一輪減息周期開始之前，我們必須遏制住我國經濟的過熱趨勢，否則將會發生人民幣過度升值所帶來的資本市場、金融體系、國民經濟的系統性風險。

　　我國流動性過剩與貿易順差、外商直接投資規模息息相關，貿易順差持續放大和資本項目下熱錢繼續大量流入，外匯儲備有增無減，將給人民幣貨幣政策操作造成巨大困擾，流動性過剩是我國經濟結構內外失衡的集中表現之一，國際資本跨境流動也將助漲A股市場的資本品價格。但是，在當前股市醞釀巨大投資收益和風險面前，市場投資者要高度關注國內外各種金融政策的動向，以及市場資金流向、流量、流速變化的跡象，未雨綢繆，防患于未然。

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