中國儲蓄和投資差額將如何演變

　　文/高路易(Louis Kuijs)

　　翻譯/徐彩霞

　　儲蓄投資與增長模式

　　——資本密集型增長

　　不少研究使用增長核算的方法對中國過去25年經濟快速增長的源泉進行了分析。這些研究結論大致是：TFP(Total factor productivity)的增長對GDP增長的貢獻顯著，且自改革開放以來，這種貢獻率一直在提高，年均在2%--4%間。資本積累對GDP增長的貢獻一直較大，且不斷增長，反映了投資在GDP中的比重大且不斷提高的狀況。與整體就業緩慢增長相一致，勞動力增長對GDP的貢獻一直不明顯，過去十年的情況更是如此。

　　——融資主要來自國內

　　充足的國內儲蓄意味著外部融資的作用不大。毫無疑問，外國直接投資(Foreign Direct Investment, FDI)在中國經濟轉軌、經濟快速增長、開放尤其是外國技術轉移中發揮了重要作用。流入中國的FDI在流入新興市場經濟體的FDI中占了較大份額。雖然FDI在中國GDP中所占比例達到了3%-4%，但并未成為中國融資的主要來源。同大多數國家一樣，國內儲蓄對融資起主導作用。盡管投資在GDP中所占比例從2000年的34%上升至2005年40%以上，但國內儲蓄總量的增加更快。因此，經常賬戶盈余在GDP中所占比例從2000年的1.7%上升至2005年7%以上。

　　——對中國高儲蓄率的解釋

　　一些研究致力于解釋不同國家的儲蓄模式隨時間推移發生的變化。這種方法以影響家庭儲蓄的因素為重點，使用宏觀經濟變量(包括政府融資、利率、通貨膨脹、貿易條件、經常賬戶差額)，并輔之以反映人口發展趨勢、人均GDP等變量，對儲蓄加以解釋。例如Loayza、Schmidt-Hebbel、Servly(以下簡稱LSHS)等人2000年對發達國家和發展中國家的儲蓄進行了實證研究，發現私人部門的儲蓄和國家儲蓄主要受發展水平(人均收入)、經濟增長、財政政策、

　　但這些因素并不能完全解釋中國的儲蓄。Kraay2000年使用LSHS變量所做的多國回歸分析發現，1978-2005年間，中國國民儲蓄率平均為37%，而國際平均儲蓄率為21%。中國的高經濟增長和有利的人口狀況對此起到了一定的作用。然而，根據中國的特點，如果以資本形成總值和經常賬戶盈余之和計算的話，中國的國民儲蓄率比模型預期的高出10個百分點。近年來，中國國民儲蓄率在GDP中所占比例比模型預計的高出15%-20%。

　　儲蓄和投資前景

　　關于中國儲蓄、投資以及資本流動存在不同的觀點。有觀點認為，中國將維持凈儲蓄者的地位，這是由中國特殊的儲蓄行為、經濟增長和財政政策決定的。中國的私有部門似乎對未來的福利看得比現在重要(時間取向低)。有模型演示，資本最初將主要從美國、歐盟、日本三個發達地區流向中國，因為在中國的投資收益率較高。如果中國自身的儲蓄率下降不是很快，而世界利率也下降不快，那么中國的投資將比儲蓄下降快一些。因此未來幾十年，資本將開始從中國流向其他國家。2050年后，資本又將再次從美國、歐盟和日本流入中國。

　　另一種觀點則從國外資產凈額(NFA)的視角分析，認為中國將成為凈貸款國.比起其它的新興經濟體，中國嚴格的資本管制影響了資本的流入。如果解除這些管制，中國居民從國外借款將會更多，而經常賬戶也會出現逆差。

　　我們對現有研究在兩方面加以拓展，從而對中國儲蓄和投資的前景做出更全面的分析。

　　一方面，我們在現有模型中引入一些結構性的變量，以此來更好的推斷中國儲蓄投資的未來變化。另一方面，我們分析了目前一些平衡經濟發展所必需的政策調整對未來儲蓄和投資的潛在影響。我們發現，根據拓展了的模型，預期的經濟結構變化對降低未來數十年中國的儲蓄和投資影響不是很大，對外部盈余的影響也不明朗。然而，政策的調整，通過改變國內需求的構成和經濟結構，有可能對儲蓄和投資產生較大的影響。

　　——結構變量對儲蓄投資的影響

　　現有的研究在分析不同國家不同時段儲蓄與投資的變化時，運用一些傳統的變量，如經濟發展水平，人口結構，金融部門的發展等。然而這樣的模型在很大程度上不能解釋中國的高儲蓄水平。原因之一是傳統的變量不包括影響企業儲蓄的因素，不能抓住影響經濟結構的變量。因此，我們在實證研究中引入了代表中長期趨勢的結構性變量，主要是工業在GDP中的比重，城市化程度，政府在教育、醫療和社會保障上的支出，以及公司治理水平。

　　我們利用232個國家1960-2004年的有效數據，對儲蓄和投資作了進一步分析。我們發現，一個國家的工業化程度(工業占GDP的比重)對儲蓄有很強的并且統計上顯著的影響。城市化對儲蓄有預期的負面影響，但在統計上不顯著(表2)。政府在醫療、教育和社會保障上的支出，以及公司治理對儲蓄的影響都不顯著，很可能是由于這兩個變量的數據不足。

　　我們也用同組變量對固定資產投資做回歸，并引入代表投資環境的兩個變量，法庭的質量和政策的不確定性。實證結果表明，工業占GDP的比重對投資有顯著的正面影響，而城市化程度對投資有顯著的負面影響。投資環境變量對投資影響在統計上不顯著，也許因為數據有限。

　　用根據以上的模型算出來的系數，我們可以推算中國儲蓄和投資的預期水平。我們發現，根據模型算出來的中國儲蓄和投資水平應為GDP的32%和30%。這也就是說，比實際的44%和41%的水平要低10-12個百分點。原有模型算出來的數據與實際水平差15-20個百分點。

　　因此本文引進的結構性變量大大增加了對中國高儲蓄和投資的解釋程度。本模型未解釋的部分也許可以用影響股息政策和預防性家庭儲蓄的因素來解釋。

　　如果僅僅根據本文模型中的結構性變化，那么中國將來幾十年儲蓄和透析水平都不會有大的下降。比如，2025年前，儲蓄占GDP的比重因為工業占GDP比重的降低會下降幾個百分點，但是這個負面的影響會被由人均生產總值的提高帶來的正面影響部分抵消(表2)。

　　——政策調整

　　中國的高儲蓄在很大程度上源于中國特殊的政策，主要是與家庭、企業、政府儲蓄相關的政策。從本質上看，當前中國與其他國家的不同之處在于，中國的特殊政策導致企業和政府高儲蓄。

　　(1)強化公司治理，改善股息分配政策。這將降低企業留存收益，企業投資也將隨之降低。而家庭和政府取得的股息收入可能增加，政府消費也將會提高。中國的儲蓄/投資最終會有所降低。以中國國有企業當前留存收益水平來看，預計企業儲蓄在GDP中所占比例將至少下降4個百分點，其中2個百分點會導致投資減少，1個百分點提高家庭儲蓄，另外的1個百分點則促進儲蓄和投資的平衡。

　　(2)使政府支出構成從投資向消費轉移。最可能并且合適的方式是減少資本轉移，將財政收入用于醫療和教育支出。這將直接全面降低政府儲蓄。間接地降低家庭預防性儲蓄，刺激消費。雖然執行這些措施需要時間，但公布未來的大刀闊斧的計劃就會影響到家庭的行為。

　　(3)金融市場改革。金融市場改革將拓寬融資渠道，減少私人部門儲蓄，因為改革將降低受信貸約束的人群及小企業的數量，降低因耐用消費品等的預期購買而產生的儲蓄要求，從而刺激消費。考慮到改革與高利率的相關程度，改革也將降低投資。

　　(4)改變產業結構。一些從微觀上改變產業結構、從而降低工業占GDP比重、提高服務行業比重的政策在2005年的Kuijs和Wang一文中已經作了分析。這些政策也將降低經濟增長所需的儲蓄和投資水平。

　　2005年，中國經常賬戶盈余在GDP中所占比例約為6%。從演示的長期效果看，上述的政策調整將有助于使中國經常賬戶盈余大致平衡，同時使儲蓄和投資明顯下降。當然，上述政策并不完全，其他降低儲蓄、平衡發展的政策還可能包括提高工資水平，以及降低收入差距等措施。

　　(本文作者系世界銀行高級經濟學家，《中國經濟季報》主筆。)

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