加息影響不大

　　文/喬納森·安德森(Jonathan Anderson)

　　中國人民銀行在過去兩個季度內兩度提高貸款利率——這是否意味著什么？簡短答案：這不意味著什么。

　　利率在1990年代變動極不穩定，從每年12%降到8%，然后在1990年代中期泡沫破裂前再次升至12%，之后降到那個十年末的6%。

　　但是，過去七年中利率幾乎沒有變動。這個十年的一年期利率從每年5.85%開始，在2006年7月底是……每年5.85%。事實上，自2002年以來利率只調整過三次，累計幅度只有微不足道的81個基本點。

　　跟美國利率在同期的歷史相比，不論我們看美國的主導貸款利率或比較一年期國債收益，過去七年中的差異非常巨大。

美聯儲在2001年決定放松時，利率在很短時間內下調了500多個基本點；在美聯儲決定緊縮時，利率在同樣短的時間內回升400個基本點。

　　事實表明，在美國要對借貸特征或利潤率等企業行為產生重大影響時，需要把

利率調整幾百個基本點。因此在中國這樣的經濟體——增長速度是美國的三倍，企業收益增長率通常為中間的兩位數——27個基本點的加息是否會產生實質性影響？我們認為不會。

　　中國的貨幣政策如何運行

　　不過這是否意味著中國人民銀行反應太慢，而需要更大幅度地升息？未必。畢竟，央行為何提高利率？是為了減緩信貸增速。中國的信貸增長過熱嗎？并非如此，信貸增長超過中央銀行的目標范圍，但只是稍微超出，而且大大低于2003年的過熱速度。而且，與經濟活動相比，按月計算的新增信用流速已經明顯放慢。

　　這并不是全部。短期貨幣市場利率和長期債券收益，與銀行貸款利率不同，是市場決定的利率，允許上下自由浮動。可以看出，在過去幾個月中，它們的上升速度一直高于官方貸款利率。

　　因此顯然一直在有效收緊，但不是通過商業銀行貸款利率。那么來自哪里呢？兩個主要的渠道是：(1)數量政策；(2)直接管理措施。

　　在第一點上，我們要記住中央銀行有兩個運作“基于市場”的貨幣政策的途徑。它可以通過調整利率改變貨幣的價格，或者通過向體系注入或從中撤出流動性而改變貨幣的數量。全世界的大多數中央銀行側重價格，但其它的則采用數量工具，事實證明中國人民銀行屬于后一陣營。

　　在2003和2004年，中國人民銀行連續實施了幾輪緊縮措施，凍結外匯流入并限制進入銀行體系的資金數量。結果，商業銀行的超額準備金率大幅降低。到2005年，中國人民銀行開始放松，在體系內注入大量的流動性，這意味著超額儲備金的穩定。但在2006年明顯轉回緊縮模式，凈凍結的增加和儲備金要求的提高，致使基礎貨幣增長非常微弱，超額流動性比率再次迅速降低。從以上可以看出，這解釋了短期貨幣市場利率為什么快速上升，也有助于解釋銀行信貸增速在最近幾個月為什么放緩的原因。銀行沒有充足的余地調整貸款利率，但下降的超額流動性余額對新發貸款的容量構成了無形的限制。

　　只是故事的一部分

　　不過，這只是故事的一部分。中國的貨幣政策還有很獨特的另一面：當局嚴重依賴具體的行業投資限制等直接的行政管制手段，以及中國人民銀行對商業銀行貸款政策的“窗口指導”。例如在2004年，收緊的不只是流動性，政府直接干預銀行，對其施加巨大的壓力，要求它們收回對不動產和建筑業的投機性貸款，再次對項目逐一設定資本條件。在2006年，中國人民銀行又一次發布對銀行機構的定向指導文件。

　　經濟學理論告訴我們依賴直接管制會扭曲市場且效率低下。大多數情況下這是事實，但不要忘記中國的經濟結構仍然與發達國家有很大的不同，在這方面也不同于大多數鄰國。特別是中國三分之一的GDP依然源自國有部門，這會對經濟動機產生很大的扭曲。過去幾年中，由于地方政府和國家企業把過量的資金投入到少數幾個工業部門，當局面臨嚴重的國家引導的行業過熱的問題；加上公共和私人開發機構過分投機性地建設居住和商用物業。相比之下，其它經濟部門基本處于平衡狀態，需求增長強勁，產能擴張合理，沒有通脹壓力的真正跡象。

　　在此環境下，政府必須做出選擇：要么依靠市場措施迅速提高利率，要么依靠對具體行業的貸款與投資限制。大幅提高利率肯定會減慢經濟增長，但以犧牲經濟的“良性”部分為代價，對它們而言融資成本將上升、利潤率將下降。與此同時，加息可能對效率低下的過剩工業項目沒有任何影響，因為國有的和投機性的借款人對資本回報率(或償付貸款本金)的關注程度要低得多。

　　這樣一來，當局選擇根據不同行業實施管制。在我們看來，這很可能是正確的選擇。首先，2004-05年建筑行業的真正衰退證明這種做法顯然奏效。其次，分行業管制使得其它經濟部門能夠繼續有活力地增長。再次，這些管制實際上并不符合良好的經濟慣例，“次優”理論公開主張最好以非市場工具對待類似的非市場的扭曲。

　　關于利率的重大懸疑

　　現在，持懷疑態度的人士會說：“這對當前都是不錯的做法，但這只是個時間的問題，過度和過熱投資遲早會擴展到其它經濟部門。在當前中國利率的條件下，資本太過廉價，只從銀行貸款利率來看，還不到目前名義增長率的一半。”

　　這是很普遍的觀點——但事實表明這是完全錯誤的。流行的“大拇指規則”主張名義利率應當與經濟的名義增長率接近，這并沒有理論上的依據。在經濟學上，這等于是說真實利率(即資本的邊際產品)應當與真實的GDP增速相等。但是，沒有哪個主流的經濟學派主張這一觀點或類似的觀點。與“權威”利率政策框架最為接近的是泰勒定律，它對“中性”真實利率的推導方法基本沒有明確的態度(多數從業者只是采用時間序列確定前期的周期中性利率)。

　　事實上，沒有一個亞洲“小虎”在其高速增長階段經歷過哪怕與真實增長率大體接近的真實利率；在各種情況下，真實利率要低出很多，這正是中國今天的情況。為什么？決定這一地區真實利率的最大一個因素是國內儲蓄率。它們在高速增長期間的平均儲蓄率占GDP的35%到40%，高出美國或歐盟的兩倍多，因此，我們不應對亞洲的真實利率低出很多感到意外。

　　畢竟加息了

　　這是否意味著根本不需要加息？答案是否定的。事實上，我們預計貸款和儲蓄利率在近期會雙雙提高，原因在于通脹。當局可能在動用加息緩和真實經濟方面有所遲緩，但它們在根據通脹變動調整利率方面動作的確很快。通脹在未來12個月很可能繼續走高，我們會很容易看到管理利率在未來一到兩年內升高75-100個基本點。

　　發生這種情況時，大多數人會傾向于把這種動向解釋為針對經濟過熱的進一步緊縮政策。但事實并非如此。如果中國人民銀行針對的是通脹，那么即使調高名義利率，仍然意味著真實利率有高得多的穩定性。所以，我們要隨時留意中國的貸款和儲蓄利率——但不要觀察得太過密切。

　　(作者系瑞銀集團亞太區首席經濟學家)

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